1、2 敬请关注文后特别声明与免责条款 Table_SummaryTable_Summary 仿创结合仿创结合高增长高增长，大输液龙头再起航大输液龙头再起航 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 科伦药业（002422.SZ）公司研究 医药医药行业行业 公司深度报告 2022.09.27/强烈推荐(维持)TABLE_ANALYSISINFO 分析师：分析师：唐爱金 登记编号：S1220521010002 联系人：联系人：宋丹 历史表现：历史表现：数据来源：wind 方正证券研究所 目前市场对于科伦药业有较大的预期差，主要体现以下 3 个方面：1、抗生素、抗生素中间体中间体原料药原料
2、药在限抗令，环保压力，疫情等影响下在限抗令，环保压力，疫情等影响下艰难前行，是否有投资价值？艰难前行，是否有投资价值？限抗令+环保政策+产业政策限制新企业进入，使得该行业集中度提升，逐步形成头部寡头集中的竞争格局。川宁生物产能位列前茅，已成为硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA 头部生产商。因竞争格局稳固，抗生素中间体价格有望保持近 5 年相对高位的合理盈利水平，川宁生物毛利率提升明显。预计 2022 年有望贡献超 3 亿净利润。另外川宁生物正分拆上市，向高附加值合成生物学和酶工程发力，有望迎来第二增长曲线。2、带量采购仿制药大幅降价背景、带量采购仿制药大幅降价背景下，公司深度参与集采是否下，
3、公司深度参与集采是否有盈利有盈利空间？空间？2012 年公司坚定转型，制定了“三发驱动，创新发展”的发展战略，到 2017 年，公司仿制药进入兑现期，2017-2021 年，获批上市 94 个仿制药，有 52 项处于申报生产阶段。公司深度参与国家与地方仿制药集采，在此前的集采中共计有 36 个品种中选。在第 5 批和第 7 批国家集采中都有 11 个品种中标，中标产品数量分别排名第一（并列）和第二（并列），成为集采头部供应商，近年新获批仿制药及通过一致性评价品种的销售额由 2018 年的 7 亿元增长至 2021 年 33 亿元，4 年复合增速达47%，仿制药序贯上市的产品集群优势明显，有望持
4、续增厚业绩。3、创新药大幅研发投入数年，公司创新转型研发实力怎么、创新药大幅研发投入数年，公司创新转型研发实力怎么样？样？2016 年，科伦博泰成立，公司布局生物技术药物研发以及国际化战略，截止 2022H1，14 个创新药项目进入临床开发阶段，横跨单抗、双抗、ADC 等多领域，适应症覆盖恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。PD-L1 单抗（A167）NDA 已获受理，22 年底或 23 年初有望获批上市；EGFR 单抗（A140）计划 2023 年 7-9 月申请NDA。3 个 ADC 项目发展迅速，TROP2-ADC（SKB264）已获得突破性疗法认定，用于三阴性
5、乳腺癌的 III 期注册性临床已启动；HER2-ADC（A166）单 臂 II 期快 速入组中；Claudin18.2-ADC（SKB315）已获批临床。其中 2 款 ADC 已与默沙东分别达成海外权益和全球权益的合作授权，公司研发实力得到验证。公司卓有成效的研发改革有望提升投入产出比。科伦药业的业绩增长逻辑清晰，前期靠大输液的盈利持续投入科伦药业的业绩增长逻辑清晰，前期靠大输液的盈利持续投入研发，研发，2017 年仿制药开始年仿制药开始兑现收入；随着仿制药步入收获兑现收入；随着仿制药步入收获期，期，驱动创新药的发驱动创新药的发展，展，2022 年年公司公司两个两个 ADC 授权首授权首付款付
6、款将将 2 科伦药业(002422)-公司深度报告 兑现收入，兑现收入，2023 年年有望有望成为公司创新药商业化元年。成为公司创新药商业化元年。盈利预测：盈利预测：根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024年总营收分别为 198.85 亿、218.22 亿和 241.99 亿；归母净利润分别为 16.53 亿、19.28 亿和 21.49 亿；对应 PE 分别为 18倍、15 倍、14 倍，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：产品竞争加剧的风险；研发进度不及预期；疫情反复的风险；集采等政策的风险。盈利预测盈利预测:单位单位/百万百万 2021 2022E 2023E 202
7、4E 营业总收入 17277 19885 21822 24199(+/-)(%)4.94 15.09 9.74 10.89 归母净利润 1103 1653 1928 2149(+/-)(%)32.94 49.94 16.62 11.47 EPS(元)0.78 1.17 1.36 1.52 ROE(%)7.96 10.77 11.16 11.06 P/E 24.27 17.74 15.21 13.65 P/B 1.95 1.91 1.70 1.51 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按最新股本摊薄 VZdYuYbW9WnYmMoOoMaQcMaQoMqQoMtRlOmMwPi
8、NnPuM7NmMwPwMmOqOxNoOpP 3 科伦药业(002422)-公司深度报告 目录目录 1 大输液龙头加速创新转型，研发布局迎来收获期.6 1.1 公司布局输液、非输液药品、抗生素中间体原料药、以及创新药四个领域.6 1.2 2022H1 公司业绩增长亮眼，2021 年整体毛利率达 56%.7 1.3 公司股权结构稳定，板块布局多样化.9 2 输液领域：龙头地位稳固，稳定的现金流业务.9 2.1 2021 年输液板块实现营收 98 亿元，市占率超 40%，盈利能力持续领先同行.9 2.2 可立袋优势明显，包材转型升级有望提升输液板块毛利率.10 2.3 肠外营养和集采光脚输液品种
9、，给输液板块提供增长动力.12 3 非输液药品：受益集采的头部供应商，产品集群优势实现快速放量.13 3.1 产品集群优势使新产品实现快速规模销售，非输液药品板块营收快速增长.13 3.2 集采驱动高质量仿制药放量，多个光脚产品放量有望增厚业绩.14 4 抗生素中间体及原料药：寡头竞争格局稳定，盈利能力提升，川宁生物分拆上市布局合成生物学.16 4.1 抗生素中间体行业形成头部集中的稳定格局，川宁生物竞争优势明显.16 4.2 疫情和供需关系推升产品价格，川宁生物受益毛利率提升.19 4.3 川宁生物分拆上市，向高附加值合成生物学和酶工程发力.20 5 创新药：公司第三代 ADC 临床疗效优异
10、，海外授权验证研发实力.20 5.1 公司研发管线进展快速，研发改革有望提升投入产出比.20 5.2 两款 ADC 创新药实现海外授权，公司研发实力得到验证.22 5.2.1 SKB264：突破性疗法品种，已进入 III 期临床有望为首个国产上市 TROP2-ADC.24 5.2.2 SKB315：靶点特异性高，Claudin18.2-ADC 前景广阔.26 5.2.3 A166：I 期临床数据亮眼，疗效优异 ORR 超 70%.27 6 业务拆分、盈利预测与估值.28 7 风险提示.30 4 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表 1：大输液龙头扩展制剂板块，成为国内
11、产业生态体系最完备的大型医药企业集团之一.6 图表 2：公司市值复盘（2010-2022 年）.7 图表 3：2021 年实现营收 172.77 亿元.8 图表 4：2021 年实现归母净利润 11.03 亿元.8 图表 5：2021 年输液业务实现营收 98 亿元.8 图表 6：非输液药品占比逐年增加，2021 年占比 23%.8 图表 7：2021 年综合毛利率为 56%.9 图表 8：2021 年期间费用率为 49%.9 图表 9：公司股权结构稳定，布局输液、抗生中间体原料药、新药.9 图表 10：2021 年输液板块实现营收 98 亿元(YOY+6.74%).10 图表 11：公司占大
12、输液领域市场份额 42%.10 图表 12：2021 年输液板块毛利率达 66%.10 图表 13：软袋占总输液产品包材市场份额 40%.11 图表 14：可立袋具有安全、环保以及便捷等优势.11 图表 15：辰欣药业 2021 年非 PVC 软袋毛利率达 66.42%，远高于塑瓶和玻瓶.12 图表 16：输液领域重点品种 2022H1 销售收入及同比变动.12 图表 17：粉液双室袋优势明显，公司首个产品已获批上市.13 图表 18：非输液药品 2021 年营收达 39.62 亿元.13 图表 19：新获批仿制药 4 年复合增速达 47%.13 图表 20：2021 年公司重点非输液药品销售
13、额及同比变化.14 图表 21：第 1-5 批集采中公司共计有 25 个品种中标，第七批国家集采中 11 个品种中标.15 图表 22：2022 年至今，公司 12 个新分类品种获批生产并视同过评.16 图表 23：2022H1 抗生素原料药和中间体板块实现营收 20.69 亿元(YOY+30.05%).17 图表 24：2022H1 川宁生物实现净利润 2.37 亿元（YOY+102.56%）.17 图表 25：中国抗生素药物用药结构情况.17 图表 26：川宁生物为中国主要的硫氰酸红霉素生产商.18 图表 27：公司占 7-ACA 市场份额 37%.18 图表 28：公司占 6-APA 市
14、场份额 18%.19 图表 29：2022 年 6 月抗生素中间体价格已回升至近 5 年最高水平.19 图表 30：2021 年川宁生物两类抗生素中间体毛利率提升.20 图表 31：公司 14 项创新临床项目进展快速，ADC 相关项目发展最为迅速.21 图表 32：2021 年公司研发投入 18 亿元.22 图表 33：2021 年公司研发人员占比 13.60%.22 图表 34：第三代 ADC 药物具有高稳定性和高特异性.22 图表 35：全球共有 500 余个 ADC 在研项目.23 图表 36：国内 ACD 药物适应症集中在肿瘤.23 图表 37：国内 ADC 靶点分布主要集中于 HER
15、2，TROP2 和 CLDN18.2.23 图表 38：国内布局 ADC 药物企业的竞争格局.23 图表 39：预计 2026 年已上市 ADC 全球销售总额超过 164 亿美元.24 图表 40：TROP2-ADC SKB264 临床进展.24 图表 41：SKB264 有疗效明显、安全和抗肿瘤活性强等优势.25 图表 42：国内部分 TROP2-ADC 在研药物概览.25 图表 43：癌症中 CLAUDIN的表达调控作用机制.26 图表 44：国内部分 CLAUDIN18.2-ADC 均还处于临床 I 期阶段.26 图表 45：A166 疗效和安全性再次得到验证，ORR 超过 70%.27
16、 图表 46：A166 有结合稳定、疗效明显以及安全等优势.27 5 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表 47：国内 HER2-ADC 在研药物竞争格局.28 图表 48：科伦药业业务拆分与盈利预测.29 图表 49：科伦药业与可比公司指标对比.30 6 科伦药业(002422)-公司深度报告 1 大大输液龙输液龙头头加速加速创新转型创新转型，研研发发布局布局迎来迎来收获收获期期 1.1 公公司司布局布局输液、输液、非输液药品非输液药品、抗抗生素生素中间体中间体原料原料药药、以及创新以及创新药药四个领四个领域域 科伦药业已科伦药业已成为成为横跨医药研发、药品制造横跨医药研发、药品制造
17、等领域等领域国内产业生态体系国内产业生态体系完备的大型完备的大型医药企业医药企业集团之一集团之一。公司创立于 1996 年，前身为四川科伦大药厂，发展初期以大输液产品为主，通过高效的生产和成本优势迅速抢占市场，成为全国大输液龙头，并于 2010 年 6 月 3 日在深交所成功上市。2012 年公司坚定转型，制定了“三发驱动，创新发展”的发展战略，开始布局仿制药。2016 年，科伦博泰成立，公司迈向生物技术药物研发领域，计划总投资额为 51.61 亿元建设生物医药产业园项目。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 598 个品种共 958种规格的产品，其中有 130 个品种共 300
18、种规格的输液产品、397 个品种共 585 种规格的其它剂型制剂产品、71 个品种共 73 种规格的原料药，以及 12 个品种的抗生素中间体，6 个品种共 13 种规格的医用器械，创新大小分子项目 55 项（含创新小分子药物 25 项，生物大分子药物 30项）。图表1：大输液龙头扩展制剂板块，成为国内产业生态体系最完备的大型医药企业集团之一 资料来源：公司官网、科伦 E 药、方正证券研究所 公司 2010 年上市以来随着大输液不断扩容，市值从 215 亿元一路上涨至 391 亿元，后随着“限抗限输”政策，输液行业经历了比较大的调整，一方面价格科伦虽然业绩收到影响，但市占率逐渐提升，成为大输液的
19、龙头企业。2011 年 4 月，公司投资建设伊犁川宁中间体项目，该项目总投资超过 100 亿元，其中项目环保设施总投入超过 22 亿元，这也导致 2014 年-2016 年业绩的不稳定，市值在 200 亿左右。2018 年川宁生物二期技改项目通过环保部验收，产能释放，实现净利润 6.09 亿元。新获批的仿制药开始发力，市值在 2018 年 5月达顶峰 516 亿元，随后随着医药板块的整体调整有所回调。2020年受疫情影响业绩下滑，2022年创新药迎来收获期。7 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表2：公司市值复盘（2010-2022年）资料来源：wind、方正证券研究所 公司公司业务业
20、务主要涉及主要涉及大大输液、输液、非输液药品、抗生素非输液药品、抗生素中间体中间体原料药原料药、以以及创新药及创新药。1)输液领域输液领域一直是公司最主要的业务，近年来毛利率稳定在 66%以上，为国内龙头。公司自主研发的可立袋为国内外首创，拥有二十多项专利，荣获国家科技进步奖，已成为技术创新和质量的标杆。2）非输液非输液药品药品，在第 5、7 批国家集采中，公司各有 11 个品种中选，成为集采头部中标供应商。集采后公司高质量仿制药放量明显，近年新获批仿制药及通过一致性评价品种的总体销售销售额由 2018 年的 7 亿元增长至 2021 年 33 亿元，4 年复合增速达47%。2022 年仿制药
21、预计获批 20-25 项，申报 32-35 项。3）抗生素抗生素中间体中间体原料药原料药，公司依托川宁生物，拥有“抗生素中间体原料药制剂”的全产业链布局，受益产品价格增长，毛利率有望提升。4）创创新新药药，公司坚持仿制推动创新的研发战略，拥有创新大小分子项目 55 项，其中 14 项已处于临床阶段，SKB264 处于临床 III 期，有望成为首个国产上市 TROP2-ADC。2022 年公司与默沙东分别实现两个 ADC产品海外授权合作，创新成果逐渐兑现。1.2 2022H1 公司公司业绩业绩增长增长亮亮眼眼，2021 年整体年整体毛利率毛利率达达 56%公公司司三发驱动三发驱动布局进入布局进入
22、集中集中收获期。收获期。公司 2012 年前的营收主要来自于输液领域，2012 年输液营收占比达 86.73%，自 2011 年起公司开始建设川宁项目，总投资 100 亿元（含川宁项目及配套伊北煤矿、恒辉淀粉、瑾禾生物），这也导致 2013-2017 年公司业绩的波动。随着 2018 年川宁生物二期技改项目通过环保部验收，产能释放，实现净利润 6.09 亿元。2019 年因抗生素中间体市场竞争加剧，公司下调产品价格造成利润大幅下降。2020 年受疫情影响，营收和利润都有所下滑。2021 年受益于近年新获批的高质量仿制药持续放量和优化融资结构，财务费用减少，归母净利润同比增长 32.94%。20
23、22H1 公司公司归母归母净利润净利润增速强劲增速强劲（yoy+76%），主要由于公司持续优化产品结构，加大新获批产品销售力度；同时川宁生物产品价格 8 科伦药业(002422)-公司深度报告 上涨；另外创新药项目与默沙东达成合作，已确认收入 3.7亿元。图表3：2021年实现营收 172.77 亿元 图表4：2021年实现归母净利润 11.03 亿元 资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 业务构成分析：业务构成分析：公司输液营收占比 55-60%保持稳定，非输液药品营收占比逐渐增加，由 2018 年的 18%提升至 2021 年的 23%。抗生素中间体原料药
24、营收占比自 2018 年以来维持在 20%左右，2021 年因为疫情对川宁生物生产经营产生影响略有下降。图表5：2021年输液业务实现营收 98 亿元 图表6：非输液药品占比逐年增加，2021 年占比23%资料来源：公司公告、方正证券研究所 资料来源：公司公告、方正证券研究所 盈盈利能力分析：利能力分析：公公司司 2021 年年整体整体毛利率毛利率为为 55.66%，同同比比增长增长1.41pp，期期间费用间费用率率为为 49%。2020 年受疫情影响，公司整体毛利率下降了 5.93pp，2021 年有所恢复。公司积极优化融资结构，平均融资利率下降，利息支出费用减少，财务费用率同比下降 0.6
25、7pp；职工薪酬、折旧摊销及招待费等增加使管理费用率同比增长 1.24pp。9 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表7：2021年综合毛利率为 56%图表8：2021年期间费用率为 49%资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3 公司股权结构稳定，板块布局多样公司股权结构稳定，板块布局多样化化 公司股权结构稳公司股权结构稳定，定，公司的第一大股东为董事长刘革新，持股比例为 26.60%，第二大股东为雅安市国有资产经营有限责任公司，持股比例为 6.58%。公司子公司业务公司子公司业务布局布局大输液、抗生素大输液、抗生素中间体中间体原料原料药药和和新药
26、：新药：1)大大输输液液领域领域，由于输液运输半径限制，公司通过布局各地的子公司和生产线来确保输液市场份额，主要包括湖南科伦、贵州科伦和青山利康和石四药集团等；2 抗生抗生素素中间体中间体原料原料药药领域领域，公司以川宁生物为核心，全资布局了广西科伦和新迪医化；3)新药新药领域领域，公司建立了多技术类别、全功能平台研发体系，博泰生物主体专注创新研究，科伦药物研究院致力于高端仿制及改良创新研究。图表9：公司股权结构稳定，布局输液、抗生中间体原料药、新药 资料来源：公司公告、wind、方正证券研究所 2 输液输液领域领域：龙头地位稳固龙头地位稳固，稳定稳定的的现金流现金流业务业务 2.1 2021
27、 年年输液板块输液板块实现实现营营收收 98 亿元亿元，市占率超市占率超 40%，盈利能力盈利能力持续领先持续领先同行同行 2021 年年公司公司输液板输液板块块实现实现营营收收 98 亿元亿元，同，同比增比增长长 6.74%。2019 年之前，公司大输液板块营收持续增长，2019 年达到 104.6 亿元。10 科伦药业(002422)-公司深度报告 2020 年受疫情影响，公司输液板块营业同比下降 12.22%，2021 年保持稳定，2022H1 因输液形式仍受疫情影响和集采持续推进，营收略有下滑，但利润贡献同比增加。图表10：2021年输液板块实现营收 98 亿元(yoy+6.74%)资
28、料来源：公司公告，方正证券研究所 公司公司凭借凭借高端制造高端制造和和新新型材料型材料的的双双重重竞争优势竞争优势，成为大输液成为大输液领域的领域的龙头企业龙头企业。目前，我国大输液行业资源向头部企业集中，2020 年三大输液巨头科伦药业、华润双鹤、石四药集团市占率分别为 41.9%、14.0%、13.6%，合计 69.5%，其中科伦药业市场占有率稳居第一。2017 年至 2021 年，公司输液业务毛利率持续远高于同行业企业，2021 年达 66.05%，而同行业辰欣药业和华润双鹤分别为 51.57%、49.21%。图表11：公司占大输液领域市场份额 42%图表12：2021年输液板块毛利率达
29、 66%资料来源：前瞻产业研究院、方正证券研究所 注：只含各公司输液领域市场份额 资料来源：wind、方正证券研究所 注：只含各公司输液板块毛利率 2.2 可立袋可立袋优优势势明显明显，包包材材转型升级转型升级有望有望提升输液板块毛利率提升输液板块毛利率 公司公司自自主主研研发发的的可立袋获得可立袋获得国国家家科技科技进进步奖步奖，已已成为成为输输液液包材升级包材升级的的主流方向主流方向。2005 年，公司研发出国内外首创的可立袋，拥有二十多项专利，荣获国家科学技术进步奖。目前输液包装材料包含玻璃瓶、塑瓶、非 PVC 软袋以及直立软袋等类型，玻璃瓶占比已低于20%，塑瓶占据 40%的市场份额但
30、逐年减少，软袋以及以软袋为基础的各类新型包材市场占比约为 40%，发展迅速且有显著的替代趋势。11 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表13：软袋占总输液产品包材市场份额 40%资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所 可立袋可立袋优势优势较为较为明明显显，相比于玻璃瓶和塑瓶这类半开放式输液容器，非 PVC 软袋和直立软袋作为封闭式输液容器工艺质量升级，提高了安全性，同时在降低能耗以及环境保护方面有较大的应用价值，代表着中国输液产品发展的方向。图表14：可立袋具有安全、环保以及便捷等优势 优点优点 原理原理 工艺质量升级工艺质量升级：安全、环保 取消生产环节活性炭使用，降低元素杂质及不
31、溶性微粒引入风险；减少生产危废物，确保药品质量。组合盖升级组合盖升级：专口专用，安全便捷 匹配拉环盖：拉开即用，垫片分孔穿刺设计，降低同孔反复穿刺落屑的风险。升级双阀盖：两个独立穿刺口，实现加药、输注分开使用。增加扭断盖：两种规格（500ml/1000ml）、两种口径（6mm/10mm）产品，扭开即用，安全便捷。标签标签升级升级：清晰易辨更美观 标签主色系按通用名匹配区分，以免医护人员错取错用。标签背面增加醒目的品规简写，且与正面配色一致，便于识别，提升操作效率。产品标签、纸箱表面赋光油，防潮防磨损，确保内容清晰易辩、完整美观。吊环吊环升级升级、“全规“全规格”升级格”升级 “胚环一体”：新吊
32、环与可立袋袋身一体，可 360旋转，稳固易用。“全规格”产品：含 50ml、100ml、150ml、200ml、250ml、500ml、1000ml，满足不同场景多元化需求。资料来源：科伦E药、方正证券研究所 公司公司输液输液产品包产品包材材转转型型升级升级，输液板块毛利率输液板块毛利率有望有望进一步进一步提升提升。根据辰欣药业不同包材输液产品毛利率数据分析，2021 年非 PVC 软袋毛利率达 66.42%，远高于玻瓶的 50%和塑瓶的 23%。可立袋与 PVC软袋材质类似。随着公司的输液产品包装材料 PVC 软袋和可立袋占比的不断提高，整体输液板块毛利率有望进一步提升。12 科伦药业(00
33、2422)-公司深度报告 图表15：辰欣药业 2021 年非 PVC软袋毛利率达 66.42%，远高于塑瓶和玻瓶 包装材料包装材料 2017 2018 2019 2020 2021 单价（元/瓶或袋）玻瓶 4.08 5.76 5.82 5.22 5.39 非 PVC 软袋 3.95 4.52 4.46 4.84 7.19 塑瓶 0.71 0.84 0.78 0.82 0.68 成本（元/瓶或袋）玻瓶 1.98 2.52 2.88 2.65 2.70 非 PVC 软袋 1.35 1.63 1.61 1.67 2.41 塑瓶 0.56 0.59 0.64 0.62 0.52 毛利率 玻瓶 51.3
34、1%56.27%50.46%49.32%50.01%非 PVC 软袋 65.75%63.93%63.85%65.59%66.42%塑瓶 20.23%29.10.40%23.99%23.09%资料来源：辰欣药业公告、方正证券研究所 2.3 肠外营养肠外营养和和集采光脚输液品种，集采光脚输液品种，给输液板块给输液板块提供增长动力提供增长动力 肠外营养产品是公司输液领域重要品种，在销品种达 14 个，覆盖单袋、双室袋、三腔袋包装形式，其中三腔袋已获批产品 6 个，4 个为独家过评。脂肪乳/氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液（多特，第 5批集采中标，2022H1 销售收入同比下降 79%）、丙
35、氨酰谷氨酰胺氨基酸(18)注射液（多蒙捷）等已集采。多个新获批产品，如脂肪乳(10%)/氨基酸（15）/葡萄糖（20%）注射液（多悦）、脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(19%)注射液（多尤）、中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（36%）注射液（多臻）和中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（30%）注射液（多芮）等 4 个为独家过评，有望提升公司肠外营养领域的综合竞争力。左氧氟沙星氯化钠注射液为公司第五批国家集采中标品种，得益于中选区域销量大幅增长，2022H1 实现销售收入 2.28 亿元，同比增长4375%。图表16：输液领域重点品种 2022H1销售收入及同比变动 项项目目 2022 年半年
36、度销售收年半年度销售收入入（亿元亿元）2021 年半年度销售收年半年度销售收入入（亿元亿元）同比增长率同比增长率 肠外营养注射液 5.14 7.13-27.91%左氧氟沙星氯化钠注射液 2.28 0.05 4374.68%奥硝唑氯化钠注射液 1.77 2.41-26.55%盐酸左氧氟沙星氯化钠注射液 0.87 0.81 6.81%甘露醇注射液 0.60 0.61-1.02%唑来膦酸注射液 0.54 0.42 27.60%复方醋酸钠林格 0.52 0.68-23.65%资料来源：公司公告、方正证券研究所 2021 年年 9 月，公司首个月，公司首个粉液双室袋产品粉液双室袋产品注射用头孢他啶注射用
37、头孢他啶/5%葡萄糖葡萄糖注射液注射液获批上市，获批上市，2022 年年 9 月，第二个月，第二个粉液双室袋产品粉液双室袋产品注射用头孢注射用头孢曲松钠曲松钠/氯化钠注射氯化钠注射液液获批上市，获批上市，截至截至 2022 年年 9 月，已提交申报粉液月，已提交申报粉液双室袋产品双室袋产品 4 项项。粉液双室袋可在 20 秒内完成药品和溶媒的混合，缩短 90%的配液时间，精准度高，可避免二次污染，保障患者的输液安全和用药量。统计显示，日本 50%的抗生素注射剂都是双室注射剂。公司针对粉液双室袋产品的三大关键核心技术难点“膜材技 13 科伦药业(002422)-公司深度报告 术、生产设备、生产工
38、艺”进行自主开发，经过 10 余年的攻关已掌握粉液双室袋核心技术。2017 年 CDE 即批准了进口的粉液双室袋产品，但由于此类产品的准入身份暂未有实质性突破，导致市场推广受限。2022 年 6 月，根据国家医疗保障局发布“2022 年医保药品目录调整工作方案”，粉液双室袋剂型相比同品种小容量注射剂可加价 15 元，有望纳入医保实现快速放量。图表17：粉液双室袋优势明显，公司首个产品已获批上市 资料来源：科伦 E 药，方正证券研究所 3 非非输液输液药品药品：受益受益集采集采的的头部供应商，头部供应商，产品集群优势产品集群优势实实现快速放量现快速放量 3.1 产品集群优势产品集群优势使使新产品
39、实现快新产品实现快速规模销售速规模销售，非输液非输液药品药品板块板块营营收收快快速速增长增长 非输非输液液药品药品产品集群优产品集群优势势明明显显，新产品实新产品实现快速规现快速规模模销销售售。仿制药是公司研发战略的基础，2012 年转型至今，公司成功实现了从单纯输液到全面、综合的蜕变。截止 2021 年年报，仿制及一致性评价陆续启动了 276 项产品的研究，2017 年至今实现了 94 项产品的获批，建立起了在肿瘤、肠外营养、细菌感染及体液平衡等疾病领域的产品集群优势，开始进入心脑血管、麻醉镇痛、男性专科、糖尿病、造影、乙肝等疾病领域并在逐步强化。新获批的仿制药销售额由2018年的 7亿元增
40、长至 2021年 33 亿元，4 年复合增速达 47%。图表18：非输液药品 2021 年营收达 39.62 亿元 图表19：新获批仿制药 4 年复合增速达 47%资料来源：公司公告、方正证券研究所 注：包含新获批产品和老产品 资料来源：公司公告、方正证券研究所 注：近年新获批仿制药及通过一致性评价品种（包含输液制剂）中枢神中枢神经领域经领域品种品种 3 个个：草酸艾司西酞普兰片 2021 年样本医院销 14 科伦药业(002422)-公司深度报告 售额达 18 亿元，稳居抗抑郁药 top1，2018 年公司首家过评并在第一批集采中独家中标，替代原研丹麦灵北制药的来士普，4+7 扩围时，公司以
41、 4.27 元/片（10mg）成功以第三家入选。2019 年集采执行首年全年销售收入 3.29 亿元，同比增长 58.28%，2021 年公司该产品销售额为 4.18 亿元，同比增长 39%。氢溴酸西酞普兰片作为第三批集采中选品种，与草酸艾司西酞普兰形成合力，对全国抗抑郁市场进行全覆盖。精神分裂症治疗领域第一大品种奥氮平片在集采续标中中选。男科领男科领域域品品种种 3 个：个：盐酸达泊西汀片为第三批集采中标产品，为全球唯一批准早泄适应症的治疗药物，2021 年销售额为 2.28 亿元，同比增长 331%。市场份额由 2019 年的 0%上涨至 2021H1 的58.07%。盐酸伐地那非片为国内
42、首仿。随着 2022 年 4 月首仿（剂型）枸橼酸西地那非口腔崩解片获批上市，公司在男科领域增长可期。图表20：2021年公司重点非输液药品销售额及同比变化 项目项目 品种品种 获批获批/过评过评时时间间 2021 年销售年销售收收入入(亿亿元元)2020 年年销销售售收入收入(亿亿元元)同同比比增增长率长率 是否纳入是否纳入集采集采 草酸艾司西酞普兰片 百洛特 2018.07 4.18 3.01 38.99%4+7 扩围集采品种（科伦纳入）盐酸达泊西汀片 艾时达 2020.05 2.28 0.53 331.06%第三批集采品种（科伦纳入）维生素 B6 注射液（塑料安瓿）-2020.07 0.
43、99 0.79 25.32%否 注射用紫杉醇 科瑞菲 2020.08 0.73 0.06 1143.05%第二批集采品种（科伦未纳入）丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 科比安 2020.11 0.64-第四批集采品种（科伦纳入）盐酸伐地那非片 爱悦达 2020.07 0.27 0.03 867.71%否 资料来源：公司公告、药智网、方正证券研究所 3.2 集采驱集采驱动动高高质质量量仿制药放量，仿制药放量，多个多个光脚光脚产品放量产品放量有望有望增厚业绩增厚业绩 公司深度参与国家与地方集采，在此前的集采中共计有 36 个品种中选。在第 5 批和第 7 批集采中都有 11 个品种中标，中标产品数量分别
44、排名第一（并列）和第二位（并列），成为集采头部供应商。第 5批集采中标产品中，-3 鱼油中/长链脂肪乳注射液、中/长链脂肪乳注射液(C824Ve)、左氧氟沙星氯化钠注射液、盐酸莫西沙星滴眼液、利奈唑胺葡萄糖注射液 5 个产品都是刚刚获批的光脚产品，脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液是公司的大单品，2020 年销售收入 7 亿元左右，集采后受到一定的冲击。第 7 批集采中标产品中有 5款市占率均小于 1%，其中奥司他韦胶囊、厄洛替尼片和阿法替尼片均为 2021 年获批以及帕洛诺司琼注射液为 2022年 6月获批，目前都还未实现上市销售，集采中选后有望增厚制剂板块业绩。15 科伦药业(00
45、2422)-公司深度报告 图表21：第 1-5批集采中公司共计有 25 个品种中标，第七批国家集采中 11 个品种中标 拟中标品种拟中标品种 规格规格 拟中选价格拟中选价格（元）（元）第一批集采试点第一批集采试点中选中选结果结果（2018.12 谈判谈判，2019.03 执行执行）草酸艾司西酞普兰片 10mg*7 片/盒 30.94 第一批集采第一批集采扩围扩围中选中选结结果果（2019.09 谈判谈判，2019.11 执行执行）草酸艾司西酞普兰片 10mg*7 片/盒 29.89 第二批集采中选结果第二批集采中选结果（2020.01 谈判谈判，2020.04 执执行行）阿莫西林胶囊 0.25
46、g*24 粒/盒 1.73 氟康唑片 50mg*30 片/盒 7.49 福多司坦片 0.2*12 片/盒 7.86 甲硝唑片 0.2g*21 片/盒 1.84 盐酸克林霉素胶囊 0.15g*10 粒/盒 1.76 第第三三批集采批集采中选结果中选结果（2020.08 谈谈判判，2020.11 执行执行）枸橼酸托法替布片 5mg*20 片/瓶 143 氢溴酸西酞普兰片 20mg*14 片/盒 35.97 盐酸达泊西汀片 30mg*3 片/盒 89.5 阿莫西林颗粒 0.125g*24 粒/盒 4.21 第第四四批集采中批集采中选结选结果果（2021.02 谈判谈判，2021.05 执行执行）恩格
47、列净片 10mg*10 片/盒 18.30 25mg*10 片/盒 36.91 丙泊酚中/长链脂肪乳注射液 20ml:0.2g*5 支/盒 74.29 注射用帕瑞昔布钠 20mg*10 支/盒 33.18 40mg*10 支/盒 56.40 盐酸氨溴索注射液 2ml:15mg*20 支/盒 6.76 第五批集采中选结果（第五批集采中选结果（2021.06 谈判谈判，2021.10 执行执行）-3 鱼油中/长链脂肪乳注射液 100ml*1 瓶 54.39 阿昔洛韦片 0.1g*12 片/板*1 板/盒 4.76 脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖（11%）注射液 1440ml*4 袋/箱 299.12
48、中/长链脂肪乳注射液（C8-24Ve）250ml(20%)*30 瓶/箱 1375.8 氟康唑氯化钠注射液 100ml:氟康唑 0.2g 与氯化钠 0.9g*1 袋 45.15 利奈唑胺葡萄糖注射液 300ml:利奈唑胺 600mg 与葡萄糖 13.7g*30 袋 1410 盐酸莫西沙星滴眼液 3ml:15mg*1 支/盒 10.28 替硝唑片 0.5g*10 片/板*2 板/盒 25.6 注射用头孢曲松钠 1g*10 瓶/盒 17.6 注射用头孢他啶 1g*10 瓶/盒 107.7 左氧氟沙星氯化钠注射液 100ml:左氧氟沙星 0.5g 与氯化钠 0.9g*1 袋/盒 29.81 第七批集
49、采第七批集采中选结果中选结果（2022.07 谈判谈判，2022.11 执行执行）加粗为光脚品种加粗为光脚品种 注射用奥美注射用奥美拉拉唑钠唑钠 40mg*10 瓶/盒 9.20 唑来膦酸注射液 100ml:4mg*1 袋/瓶 65.96 唑来膦酸注射液 100ml:5mg*1 袋/盒 380.00 盐酸帕洛诺司盐酸帕洛诺司琼注琼注射射液液 1.5ml:0.075mg*10 支/盒 23.90 磷磷酸奥酸奥司他司他韦韦胶囊胶囊 75mg*10 粒/盒 14.96 盐酸利多卡因注射液 5ml:0.1g*25 支/盒 55.75 5ml:0.1g*50 支/盒 111.50 10ml:0.2g*5
50、0 支/盒 189.55 20ml:0.4g*50 支/盒 322.24 罗红霉素片 150mg*12 片/盒 7.12 盐酸替罗非班氯化钠注射液 100ml:5mg*1 瓶/瓶 11.50 250ml:12.5mg*1 瓶/瓶 23.19 马来酸阿法马来酸阿法替替尼片尼片 30mg*30 片/盒 608.20 40mg*30 片/盒 758.04 奥硝唑片 0.25g*24 片/盒 3.36 盐酸厄洛替尼盐酸厄洛替尼片片 150mg*10 片/盒 48.23 150mg*30 片/盒 139.00 资料来源：公司公告、药智数据、上海阳光采购网、赛柏蓝、方正证券研究所 16 科伦药业(0024
51、22)-公司深度报告 截止 2022 年 7 月底，2022 年公司共有 12 个新分类品种获批生产并视同过评，其中琥珀酸曲格列汀片、中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（36%）注射液、中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（30%）注射液、枸橼酸西地那非口崩片、钆特醇注射液为首仿（含剂型首仿），未来增长潜力较大。图表22：2022年至今，公司 12个新分类品种获批生产并视同过评 药品药品名称名称 注注册册分类分类 审评结论日期 大类大类 注射用培美曲塞二钠 仿制 4 类 2022/7/26 抗肿瘤和免疫调节剂 盐酸帕洛诺司琼注射液 仿制 4 类 2022/6/28 消化系统及代谢药 利奈唑胺
52、葡萄糖注射液 仿制 4 类 2022/5/51 全身用抗感染药物 钆特醇注射液 仿制 4 类 2022/5/25 杂类 吸入用异丙托溴铵溶液 仿制 4 类 2022/5/10 呼吸系统用药 舒更葡萄钠注射液 仿制 4 类 2022/4/29 肌肉-骨骼系统 枸橼酸西地那非口腔崩解片 仿制 4 类 2022/4/27 生殖泌尿系统和性激素类药物 盐酸替罗非班氯化钠注射液 仿制 3 类 2022/4/19 血液和造血系统药物 中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（30%）注射液 仿制 3 类 2022/4/8 血液和造血系统药物 中长链脂肪乳/氨基酸（16）/葡萄糖（36%）注射液 仿制 3 类
53、2022/4/8 血液和造血系统药物 琥珀酸曲格列汀片 仿制 3 类 2022/3/8 消化系统及代谢药 利格列汀片 仿制 4 类 2022/1/30 消化系统及代谢药 资料来源：公司公告、米内网、方正证券研究所 枸橼酸西地那非口崩片为公司首款获批的口崩片，用于治疗性功能勃起障碍（ED），2021 年西地那非中国城市实体药店终端及中国网上药店终端市场规模超过 40 亿元。第三批国采纳入枸橼酸西地那非片，齐鲁独家中标，目前过评企业超 10 家，而口崩片由原研企业辉瑞独家销售，公司为国内首仿该剂型的企业。西地那非口崩片具有服用方便，崩解快，不用加水送服，仅靠唾液就能把药片迅速崩解；起效速度更快，普
54、通片要提前服用，需 30-60 分钟才能起效，而口崩片只需要 12 分钟即可起效；药效增强，部分药物经过口腔粘膜后被直接吸收入血，避开了肝脏的首过效应。琥珀酸曲格列汀片是一种新型超长效口服降糖药，属于二肽基肽酶 4（DPP-4）抑制剂，为全球首个每周一次口服降糖药，原研来自武田和 Furiex，目前原研尚未在国内申报上市，公司为国内首仿。米内网数据显示，2021 年中国三大终端六大市场 DPP4 抑制剂市场规模超过 40 亿元。琥珀酸曲格列汀片是公司继恩格列净片、卡格列净片、西格列汀片、利格列汀片后第 5 个获批的糖尿病治疗药物，糖尿病领域的管线竞争力进一步提升。4 抗生素抗生素中间体中间体及
55、及原料药原料药：寡头竞争格局稳定寡头竞争格局稳定，盈利能力盈利能力提升提升，川宁生物川宁生物分拆上市分拆上市布局布局合成生合成生物学物学 4.1 抗抗生生素中间体素中间体行业行业形成形成头部头部集中集中的稳定格局，的稳定格局，川宁生物川宁生物竞争优竞争优势明显势明显 17 科伦药业(002422)-公司深度报告 2021 年年抗生抗生素素中间体中间体原料药原料药实实现现营营收收 31.74 亿元亿元，同比下降，同比下降9.54%。公司抗生素中间体原料药板块主要依托伊犁川宁生物技术股份有限公司（以下简称川宁生物），拥有“抗生素中间体原料药制剂”的全产业链布局。川宁生物主要产品是抗生素中间体，包括
56、硫氰酸红霉素、青霉素类中间体、头孢类中间体等。2021 年公司中间体原料药板块营收同比下降 9.54%，主要的原因为：1）疫情对川宁生物生产经营产生影响，2021 年营收同比减少 11.44%；2）广西科伦头孢类产品市场相对疲软，研发投入增幅较大，全年亏损 5257万元。图表23：2022H1抗生素原料药和中间体板块实现营收 20.69 亿元(yoy+30.05%)图表24：2022H1川宁生物实现净利润 2.37 亿元（yoy+102.56%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：2016、2017 年仅包括川宁生物营收 资料来源：公司公告，方正证券研究所 注：仅包含川宁生物净利润 限抗令
57、限抗令+环保政策环保政策+产业政策限制产业政策限制倒倒逼逼抗生素中间体抗生素中间体原料药原料药行业行业集中集中度度提升提升。近年来在国家治理抗生素滥用的大背景下，中国抗感染药物市场的规模增速有所放缓，但抗感染药品作为基础性药物，其市场规模依然庞大。同时环保政策日渐趋严，大型生产企业均加大了环保投入，而部分规模较小的生产企业由于无法负担高昂的环保成本，已逐渐停产。目前，我国抗生素药物用药主要以头孢菌素类为主，占比 60%，根据产业结构调整指导目录（2019 年本）明确将新建青霉素 G 钾盐、6-氨基青霉烷酸（6-APA）生产装置等项目列为限制类，原则上国家层面限制新企业进入该行业。整体而言，抗生
58、素中间体行业已经由分散走向了集中，细分领域的部分产品品种已经形成以市场头部企业群体为主的竞争格局。图表25：中国抗生素药物用药结构情况 资料来源：川宁生物招股说明书、方正证券研究所 18 科伦药业(002422)-公司深度报告 科伦已科伦已成为成为中国主中国主要的硫要的硫氰酸氰酸红霉红霉素生产商素生产商。硫氰酸红霉素为大环内酯类抗生素的主要中间体，该中间体的最终抗生素产品均为抗生素主要用药。它通过纯发酵提取得到，无法人工合成。川宁生物主要生产硫氰酸红霉素和头孢等系列中间体，通过研发试验、升级优化、创新合作、引进国内外先进技术设备，创造性地解决了抗生素发酵行业环保问题。由于受限抗政策及环保压力的
59、影响，近年来多家厂商退出生产，目前主要生产商为宜昌东阳光和川宁生物，前者产能已经达到 4000 吨，占比为 50.13%；川宁生物产能为 3000 吨，占比 43.86%。图表26：川宁生物为中国主要的硫氰酸红霉素生产商 资料来源：川宁生物招股说明书、方正证券研究所 公司公司头孢菌素关键头孢菌素关键性中间体性中间体 7-ACA 龙头地位龙头地位稳固稳固。7-ACA 是头孢菌素关键性中间体，头孢菌素品种几乎均为半合成产品，即利用发酵头孢菌素 C 的裂解物 7-ACA 加化学侧链缩合而成。2018 年全球需求量为 6000 多吨，国内产能接近 8,200 吨，目前，川宁生物 7-ACA、D-7AC
60、A和 7-ADCA合计拥有 3000余吨/年的产能，7-ACA 市场份额为 37%，为行业龙头企业。图表27：公司占 7-ACA市场份额 37%资料来源：川宁生物招股说明书、方正证券研究所 公司公司青霉素类抗青霉素类抗生素中间体生素中间体 6-APA 发展前景广阔发展前景广阔。6-APA 是生产半合成青霉素类阿莫西林和抗生素氨苄西林（钠）的重要中间体，环保要求高、当前产能过剩，国家明确限制新企业进入该行业。目前6-APA 市场需求约为 3 万吨/年，国内企业中产能较大的是联邦制药，产能约为 2.4 万吨/年，威奇达产能约为 7000 吨/年，但尚未满产，公司产量约为 6700 吨/年，实际产量
61、高于威奇达，为行业内的主要生产厂商。19 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表28：公司占 6-APA市场份额 18%资料来源：川宁生物招股说明书、方正证券研究所 4.2 疫情疫情和供需关系和供需关系推推升升产品价格产品价格，川宁川宁生物生物受受益益毛利率毛利率提升提升 受疫情和受疫情和供需关系影响，供需关系影响，抗生抗生素素中间体中间体价格已回升价格已回升至近至近 5 年最高年最高水水平平。2012 年国家颁布了一系列“限抗令”政策，导致抗生素市场销量下降，抗生素中间体产品价格开始剧烈下滑。2017 年随着环保政策趋严，部分抗生素中间体生产企业陷入停产困局，市场供给下降，产品价格上调
62、。2018-2019 年，部分产能复产，竞争激烈导致价格有所回调。2019 年底自疫情以来，抗生素中间体供给端偏紧，主要品种涨价趋势明显，尤其是寡头垄断格局的中间体品种，如硫氰酸红霉素已由 2020 年 1 月的 295 元/千克上涨至 2022 年 6 月的 505元/千克，6-APA、7-ACA 在 2022 年 6 月分别上涨至 340、500 元/千克。图表29：2022年 6 月抗生素中间体价格已回升至近 5年最高水平 资料来源：wind、方正证券研究所 受益受益产品价格产品价格上涨上涨，川宁生物川宁生物毛利毛利率率同比同比明显明显提升提升。2019 年末以来，我国硫氰酸红霉素和青霉
63、素类产品价格不断抬升，川宁生物相关产品毛利率相应提升，硫氰酸红霉素类产品毛利率从 2020 年的23.11%上升至 2021 年的 25.50%，青霉素类产品从 2019 年的 25.39%上升至 2021 年的 31.60%。而 2019 年以来公司头孢类产品毛利率持续下降，主要原因为公司根据对市场需求的预判，主动适当减少头 20 科伦药业(002422)-公司深度报告 孢类抗生素中间体产量。图表30：2021年川宁生物两类抗生素中间体毛利率提升 资料来源：wind，方正证券研究所 注：只含子公司川宁生物抗生素中间体产品毛利率 4.3 川宁生川宁生物物分分拆上市拆上市，向高附加值合成生物学向
64、高附加值合成生物学和酶工程和酶工程发力发力 川宁生物川宁生物即将即将分分拆上市拆上市，发力发力合成生物学和酶工程合成生物学和酶工程。2022 年 8 月 15日，川宁生物分拆上市已获得深交所创业板上市委员会审议通过，拟募集资金 6 亿元，分拆完成后，科伦药业仍将保持对川宁生物的控制权。川宁生物将继续从事生物发酵产业化并以合成生物学研究为核心，专注保健品原料、生物农药、高附加值天然产物、高端化妆品原料、生物可降解材料等产品的研发、生产和销售业务。未来将依托生物发酵技术和菌种选育技术平台，迈向以合成生物学和酶工程平台为重要发展的新时代。广西科广西科伦伦有有望在望在 2022 年实现扭亏为盈年实现扭
65、亏为盈。科伦的原料药板块中子公司川宁生物主要经营中间体，而广西科伦子公司主要经营原料药。早期，由于工艺不稳定、质量不足、成本较高且团队不稳定，导致广西科伦亏损，有望在 2022年实现扭亏为盈。5 创新药创新药：公司公司第三第三代代 ADC 临床疗效优异临床疗效优异，海外海外授权授权验证验证研发实力研发实力 5.1 公司公司研发研发管线进展管线进展快速快速，研，研发改革发改革有望有望提升投入提升投入产出比产出比 公司公司以以博泰生物和美国博泰生物和美国 KLUS 为主体专注创新为主体专注创新研究研究，临床阶临床阶段段的重的重点创新药管线点创新药管线进展进展快速快速。截止 2022H1，公司共有创
66、新药项目 55 项（含创新小分子药物 25 项，生物大分子药物 30 项），14 个创新药项目进入临床开发阶段，横跨单抗、双抗、ADC 等多领域，适应症覆盖恶性肿瘤、肝病、自身免疫、麻醉镇痛、尿毒症瘙痒等重大疾病领域。进展最快的是 PD-L1 单抗（A167），鼻咽癌适应症 NDA 已于2021 年 11 月上市申请获得受理，22 年底或 23 年初有望获批。其次是 EGFR 单抗（A140）对比原研西妥昔单抗用于结直肠癌的 III 期头对头研究，截至 12月 31日已启动 66 家中心，计划 2023 年 7-9 月申请 NDA。3 个个 ADC 项目发展项目发展迅速迅速，TROP2-ADC
67、（SKB264）已获得 21 科伦药业(002422)-公司深度报告 突破性疗法认定，用于三阴性乳腺癌的 III 期注册性临床已启动，HER2-ADC（A166）单臂 II 期快速入组中，Claudin18.2-ADC（SKB315）已获批临床。2022 年 6 月，公司自研新一代小分子STING 激动剂 KL340399 注射液用于瘤内注射治疗晚期实体瘤获批临床，目前全球范围内暂无同靶点药物获批上市。图表31：公司 14项创新临床项目进展快速，ADC 相关项目发展最为迅速 研发项目研发项目 靶靶点点 临床阶段临床阶段 适适应症应症 生生物大分子物大分子 A167 PD-L1 单抗 NDA 鼻
68、咽癌 II 期 经典型霍奇金淋巴瘤，淋巴瘤 I 期 T/NK 细胞淋巴瘤，B细胞非霍奇金淋巴瘤，实体瘤 获批临床 非小细胞肺癌，三阴性乳腺癌 SKB264 TROP2 ADC III 期 三阴性乳腺癌 II 期 局部晚期或转移性非小细胞肺癌 I/II 期 局部晚期或转移性实体瘤 A166 HER2 ADC II 期 HER2 阳性乳腺癌 Ib 期 非小细胞肺癌 Ib 期 尿路上皮癌 Ib 期 结直肠癌 Ib 期 胃癌或胃食管结合部腺癌 I 期 HER2 表达局部晚期或转移性实体瘤 A140 EGFR 单抗 III 期 结直肠癌 KL-A289 LAG-3 单抗 I 期 实体瘤 SKB337 P
69、D-L1/CTLA4 双抗 I 期 实体瘤 SKB315 Claudin18.2 ADC I 期 实体瘤 SKB336 FXIa,FXI 双抗 I 期 血栓形成 KL340399注射液 STING（全球新）获批临床 瘤内注射治疗晚期实体瘤 HBM9378(SKB378)TSLP 单抗 获批临床 重度哮喘、血栓栓塞性疾病 化化学学小分子小分子 A233 JAK1/2 II 期 类风湿关节炎、斑秃 A277 阿片受体 II 期 术后疼痛、尿毒症瘙痒 A204 乙肝核衣壳 Ib 期 乙肝 A400 RET I/II 期 实体瘤 资料来源：Insight数据库、公司公告、米内网、方正证券研究所（数据截
70、止至 2022H1）2021 年年公司公司控制研发费用控制研发费用和和优优化研化研发人员发人员，研发改革有望提升，研发改革有望提升投入投入产出比产出比。一方面，在研发投入方面，完善了公司的内控和管理制度，强化了成本、效率和市场意识，更加重视商业转化。2021 年科伦药业研发费用为 18 亿元，同比增长 18.73%。另一方面，公司研发体系实行对标管理，减少天津研究院、部分苏州研究院以及各生产企业研发人员，研发人员数量由 2020 年 3215 人减少到了 2021 年2588 人。创新临床板块，在临床入组、项目推进的速度和质量等方面均取得较大进步，研发效率提升明显。22 科伦药业(002422
71、)-公司深度报告 图表32：2021年公司研发投入 18 亿元 图表33：2021年公司研发人员占比 13.60%资料来源：wind、方正证券研究所 资料来源：wind、方正证券研究所 5.2 两款两款 ADC 创新药创新药实现海外授实现海外授权权，公司公司研发研发实力得实力得到验证到验证 ADC 技技术不术不断改进断改进，第三，第三代代 ADC 药物药物具有高具有高稳定稳定性和性和高特异性高特异性。抗体药物偶联物（antibody-drug conjugates，ADCs）是将细胞毒药物通过连接分子（linker）连接到靶向肿瘤的单克隆抗体而构成的复合体，可实现精准治疗。目前 ADC 技术不
72、断改进，根据各个阶段ADC 的技术特点可分为三代。以 Mylotarg为代表的第一代 ADC，脱靶毒性高，药物效力低（2010 年退市）；以 Adcetris 和 Kadcyla 为代表的第二代 ADC，临床疗效和安全性良好，但治疗窗口窄；以Enhertu（DS8201）、Besponsa、Padcev 等为代表的第三代 ADC，有效提高了药物的稳定性和药代动力，如 Enhertu 单药 DESTINY-Breast03 III 期临床数据显示，与 Trastuzumab emtansine(T-DM1)相比，Enhertu将患者的疾病进展或死亡风险降低了 72%。图表34：第三代 ADC药物
73、具有高稳定性和高特异性 类别类别 特点特点 代表代表药药物物 原原研公司研公司 靶点靶点 适应症适应症 第一代ADC 抗体为鼠源抗体；Linker 不可裂解；细胞毒素不足；位点低表达 Mylotarg 辉瑞 CD33 急性髓系白血病 第二代ADC 优点：靶抗原开发多样化；人源化抗体；可裂解连接子技术。缺点：载药率过低或过高；治疗窗口狭窄；有效性低 Adcetris Seagen CD30 霍奇金淋巴瘤、系统性间变性大细胞淋巴瘤等 Kadcyla 罗氏 HER2 阳性乳腺癌 爱地希 荣昌生物 HER2 晚期胃癌、阳性尿路上皮癌 第三代ADC 稳定性和药代动力学得到改善 更低的偶连脱落速度和更高的
74、药物活性 低抗原水平下的高细胞活性 Enhertu 第一三共 HER2 HER2 阳性乳腺癌、胃癌、胃食管交界处癌 Besponsa 辉瑞 CD22 急性淋巴细胞白血病 Padcev 安斯泰来 Nectin-4 尿路上皮癌 资料来源：药融云、健康界、方正证券研究所 目前全球共有 500 余个 ADC 在研药物，其中进入临床阶段的超过250 个，14 款获批上市。国内共有 200 余个 ADC 在研药物，其中进 23 科伦药业(002422)-公司深度报告 入临床阶段的近 70 余个，5 款获批上市（一款国产，4 款进口）。从国内 ADC 新药申报适应症来看，主要集中在肿瘤领域。图表35：全球共
75、有 500余个 ADC在研项目 图表36：国内 ACD 药物适应症集中在肿瘤 资料来源：医药魔方 NextPharma、方正证券研究所（数据截止至 2022.09）资料来源：医药魔方 NextPharma、方正证券研究所（数据截止至 2022.09）国内国内 ADC 靶点分布主要集中于靶点分布主要集中于 HER2、TROP2、CLDN18.2 和和EGFR，主要布局企业包括，主要布局企业包括多禧生物多禧生物、普方生物、普方生物、荣昌生物荣昌生物、恒瑞恒瑞医医药药。2021 年 6 月，荣昌生物的 HER2 ADC 药物维迪西妥单抗获批上市，成为首个上市的国产 ADC 新药。除此之外，还包括 S
76、eagen/武田的维布妥昔单抗(CD30 ADC)、罗氏的恩美曲妥珠单抗(HER2 ADC)，辉瑞的奥加伊妥珠单抗(CD22 ADC)，以及近日获批的云顶新耀的戈沙妥珠单抗（Trop2 ADC，已将权益退还吉利德）。2022 年 3月，第一三共的 DS-8201 已经申报上市，国内 ADC 的竞争扩展到商业化阶段。公司目前有 3 款 ADC 产品，其中两款海外权益成功授权MSD，国内进展最快已经处于临床 III期。图表37：国内 ADC 靶点分布主要集中于HER2，TROP2 和 CLDN18.2 图表38：国内布局 ADC 药物企业的竞争格局 资料来源：医药魔方 NextPharma、方正证
77、券研究所（数据截止至 2022.09）资料来源：医药魔方 NextPharma、方正证券研究所（数据截止至 2022.09）根据Nature Reviews发表的一篇论文预测，2019 年至 2021 年全球ADC 产品销售额逐年增长，预计 2026 年已上市 ADC 的全球销售总额将超过 164 亿美元，其中第三代 ADC 的代表性产品 Enhertu 或将以 62 亿美元成为销量最高的 ADC，其他 ADC 产品预计销量也将呈逐年增长趋势。24 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表39：预计 2026 年已上市 ADC全球销售总额超过 164亿美元 资料来源：Nature revi
78、ew、药融圈、方正证券研究所 5.2.1 SKB264：突破性疗法品种，已进入突破性疗法品种，已进入 III 期期临床临床有望为有望为首个国首个国产上市产上市 TROP2-ADC SKB264 治疗治疗三阴三阴性乳腺癌性乳腺癌被列入突破性疗法，成功授权被列入突破性疗法，成功授权 MSD 海外海外权益，国内已处于权益，国内已处于 III 期临床期临床。SKB264（TROP-2 ADC）采用具有自主知识产权的毒素分子和连接子，毒素分子是具有中等细胞毒性的新型拓扑异构酶 I 抑制剂，连接子可以很好的平衡细胞外的稳定性和细胞内的裂解。2022 年 4 月，SKB264 启动了针对三阴乳腺癌的注册 I
79、II 期临床并推进多个适应症的 II 期拓展研究。5 月，SKB264 成功实现海外授权，默沙东将向科伦博泰支付 4700 万美元首付款，不超过 13.63 亿美元的里程碑付款以及相应净销售额提成，并将共同探索 SKB264 单药及联合 Keytruda 用于治疗晚期实瘤的潜在价值。7月，SKB264 获得突破性疗法认定。图表40：TROP2-ADC SKB264 临床进展 资料来源：科伦 E 药、公司公告、Insight 数据库、方正证券研究所 SKB264期期疗效数据表明疗效数据表明 SKB264 对多种实体瘤对多种实体瘤都产生了较好的疗都产生了较好的疗效效反应反应。SKB264 的早期临
80、床研究结果显示了在转移性实体瘤患者中良好的耐受性、安全性和抗肿瘤活性，在 TNBC 和卵巢癌中的疗效数据尤其明显，在胃腺癌、胰腺癌中也有较长时间的疾病稳定作用。SKB264 局部晚期或转移性实体瘤患者 I-II 期首次人体试验（FIH）中，共有 17 例患者接受了至少一次疗效评估。在疗效数据在疗效数据方面方面，总缓解率（ORR）为 41.2%（7/17），疾病控制率（DCR）为 25 科伦药业(002422)-公司深度报告 70.6%（12/17）。5 例 TNBC 患者中有 2 例 PR（ORR 为 40%），5 例卵巢癌患者中有 3 例 PR（ORR 为 60%），1 例 HER2+乳腺癌
81、患者获得 PR（1/1）。1 例胃腺癌患者获得 PR（1/1，其靶病灶总和最高减少62.8%，接受 SKB264 治疗达 26.3 周且仍在持续缓解）。另有 1 位胰腺癌患者在接受 SKB264 治疗后疾病稳定，疾病控制时间达 30.3周。在在安安全性方面，全性方面，18 例患者均报告了不良事件（AEs），发生率最高的 AE 为：恶心（14/18）、脱发（12/18）、呕吐（11/18），均为 1-2级，为临床抗肿瘤治疗中常见的 AE 类型。发生率3 级 AE 主要为：中性粒细胞计数降低（5/18）、白细胞计数降低（4/18）、贫血（3/18），经对症治疗后均可恢复，且研究未发生导致死亡的 A
82、E。图表41：SKB264 有疗效明显、安全和抗肿瘤活性强等优势 资料来源：科伦 E 药、方正证券研究所 国内国内大多数大多数 Trop2-ADC 项目项目处处于于 I 或或 II 期临床试验期临床试验，SKB264 有望有望是首个是首个国产国产上市上市 TROP2-ADC。目前，除了针对三阴性乳腺癌和尿路上皮癌 Trodelvy 已获批上市，国内其他公司的 Trop2-ADC 项目均处于 I 或者 II 期临床阶段，而科伦针对三阴乳腺癌的 Trop2-ADC SKB264 已于 2022 年 4 月启动了注册 III 期临床，有望成为国产首个上市 Trop2-ADC。图表42：国内部分 Tr
83、op2-ADC 在研药物概览 药药物名称物名称 研发研发机构机构 适应症适应症 最高最高研发阶段研发阶段 Trodelvy 云顶新耀/吉利德 获批上市：三阴性乳腺癌 在研：尿路上皮癌（FDA已批准）、卵巢癌、宫颈癌、肺癌、胃癌、子宫内膜癌、HR阳性乳腺癌、肝细胞癌等 获批上市 SKB264 科伦博泰 三阴性乳腺癌、小细胞肺癌、胃癌、卵巢癌、尿路上皮癌、非小细胞肺癌 III 期临床 BIO-106 百凯医药 实体瘤 I/II 临床 ESG-401 诗健生物/联宁生物 肺癌、乳腺癌、食管癌、结直肠癌、胃癌、卵巢癌、膀胱癌、实体瘤 I/II 临床 BAT8003 百奥泰 乳腺癌、尿路上皮癌、非小细胞
84、癌、实体瘤 I 期临床 DAC-002 君实生物 实体瘤 I 期临床 FDA018 复旦张江 实体瘤 I 期临床 资料来源：药智网、方正证券研究所 26 科伦药业(002422)-公司深度报告 5.2.2 SKB315：靶点靶点特异性高特异性高，Claudin18.2-ADC 前景前景广阔广阔 Claudin18.2 特异性在特异性在癌细胞中表达癌细胞中表达，预计预计将会成将会成为为当下又一个热门当下又一个热门靶靶点点。Claudin18 是 Claudin 蛋白家族的成员，其有 Claudin18.1 和Claudin18.2 两种异构体。Claudin18.2 蛋白的表达具有组织特异性，在
85、正常生理状态下，Claudin18.2 是一种高度选择性的分子，仅在胃黏膜上已分化的上皮细胞中表达，在其他的健康组织中均无表达；Claudin18.2 在胃食管癌、胰腺癌、肺癌和其他实体瘤中通常过度表达。由于它只在癌细胞中广泛表达，是一种理想的靶点。目前，全球针对 Claudin18.2 为靶点的产品类型包括单抗、双抗、CAR-T 和ADC，靶向 Claudin18.2 的在研药物超过 70 款，预计 Claudin18.2 将会成为当下又一个热门靶点。图表43：癌症中 Claudin 的表达调控作用机制 资料来源：药研网、方正证券研究所 国内国内 Claudin18.2-ADC 均均处于临床
86、处于临床 I 期期阶段阶段，公司该产品发展前景，公司该产品发展前景突出突出。SKB315 是公司开发的全新的具有自主知识产权的靶向Claudin18.2 的 ADC 药物，拟用于治疗晚期实体瘤，已于 2021 年 11月获得 NMPA 批准开展临床试验，目前正在进行中心启动工作。从从Claudin18.2-ADC 竞争格局竞争格局来看来看，靶向 Claudin18.2的在研 ADC药物均还处于临床早期阶段，公司该项目 2022 年 4 月已完成首例入组，全年计划入组 11-12 例受试者。图表44：国内部分 Claudin18.2-ADC均还处于临床 I期阶段 药物名称药物名称 研研发机构发机
87、构 适应症适应症 基基本本信息信息 阶段阶段 LM-302 礼新医药/BMS 实体瘤 可裂解连接子、MMAE、DAR:3.7-4 I 期 RC118 荣昌生物 实体瘤 可裂解二肽连接子、MMAE，DAR：4.00.5 I 期 CMG901 康诺美/美雅珂 实体瘤 可裂解连接子、MMAE、DAR:4 I 期 JS107 君实生物 骨癌、胰腺癌 MMAE I 期 SKB315 科伦博泰 实体瘤 I 期 SYSA1801 石药集团 实体瘤 MMAE I 期 IBI343 信达生物 实体瘤 推测为可裂解连接子、toxSYN I 期 SHR-A1904 恒瑞医药 胰腺癌、实体瘤 推测为第一三共 DXd
88、ADC me-too 产品 I 期 SOT-102 Sotio 胃癌、胰腺癌 不可裂解酰胺/肽链接物、PNU-159682，DAR:2 I 期 资料来源：药智网、药研网、方正证券研究所 27 科伦药业(002422)-公司深度报告 5.2.3 A166：I 期期临床临床数据亮数据亮眼眼，疗效疗效优异优异 ORR 超超 70%A166 治疗治疗 HER2 表达局部晚表达局部晚期或转移性实体瘤患者期或转移性实体瘤患者进进行行 I 期期临床数临床数据亮据亮眼眼。A166 为科伦博泰与 Sorrento 的全资子公司 Levena Biopharma 合作的全球首个通过赖氛酸定点定量偶联、具有创新Li
89、nker 和高活性毒素小分子的第三代抗 HER2-ADC，通过蛋白酶可裂解 linker 将新型毒素分子(Duo-5，微管蛋白抑制剂)定点偶联至HER2 抗体(曲妥珠单抗)，具有良好的血液稳定性。A166 中国 I 期临床研究分为剂量递增和剂量扩展阶段，共纳入 58 例 HER2+乳腺癌患者。在在临床临床疗疗效效结结果方面果方面，4.8mg/kg 组客观缓解率(ORR)为 73.9%，中位 PFS 为 12.3 个月，不良反应可控，相比之前的剂量递增阶段研究，剂量扩展阶段中 A166疗效和安全性再次得到验证。图表45：A166 疗效和安全性再次得到验证，ORR超过 70%指标指标 4.8mg/
90、kg 组组 N=23 6.0mg/kg 组组 N=35 DS-8201 5.4mg/kg ORR 73.91%（95%Cl，51.59-89.77）68.57%（95%Cl，50.71-83.15）60.9%PFS 12.3 月月（95%Cl，6.0-NR*）9.4 月月（95%Cl，4.0-10.4）16.4 月月（95%CI，12.7-NR）资料来源：科伦 E 药、癌症药物网、方正证券研究所 A166 安全性良好安全性良好，无间质性肺炎无间质性肺炎和明显的骨髓和明显的骨髓抑制及胃肠道毒抑制及胃肠道毒性性。A166 眼部不良事件在关键 II 期多中心注册临床研究中得到了有效管控，入组患者任意
91、级别治疗相关不良反应(TRAEs)的发生率为100%，发生率较高的3 级 TRAEs 为角膜上皮病变(34.5%)，视力模糊(22.4%)和溃疡性角膜炎(10.3%)。整体不良反应可控，发生眼部不良事件的患者经用药调整和对症治疗后，均可恢复。图表46：A166 有结合稳定、疗效明显以及安全等优势 优点优点 表现形式表现形式 与毒素分子结与毒素分子结合稳定合稳定 在血液循环系统中稳定性高 给药第一周期:游离毒素的 Cmax和 AUC仅占全部 A166 摩尔浓度的 0.1%和 0.2%安全性良好安全性良好 使用 A166 的患者，无间质性肺炎发生；血液学毒性和胃肠道毒性的发生率和严 重程度较低；发
92、生眼部不良事件的患者，对症处理之后均可恢复 疗效显著疗效显著 经多线治疗的 HER2 阳性乳腺癌患者中表现出具有临床意义的抗肿瘤活性 可能由于旁观者效应，在 HER2 低表达患者中也显示出初步疗效 资料来源：科伦E药、方正证券研究所 28 科伦药业(002422)-公司深度报告 HER2-ADC 竞争激烈，科竞争激烈，科伦博泰的伦博泰的 A166 处于临床处于临床 II 期。期。目前HER2 是全球 ADC 管线最热的靶点，全球已有三款获批上市，分别为 T-DM1（Kadcyla）、T-DXd（DS-8201，Enhertu）和 RC48（维迪西妥单抗），还有超过 30 个靶向 HER2 的
93、ADC 药物处于临床阶段。目前，A166首发适应症 HER2+乳腺癌关键 II 期多中心注册临床研究已完成入组，正在进行 Pre-NDA 的准备工作。Ib 期拓展试验包括NSCLC、结直肠癌和胃癌，也正快速推进入组。图表47：国内 HER2-ADC 在研药物竞争格局 药物名称药物名称 研发机研发机构构 适应症适应症 最高研发阶最高研发阶段段 TAA013 东曜药业 HER2 阳性乳腺癌 III 期 ARX788 Ambrx/新码生物 胃癌、HER2阳性乳腺癌、胃食管交界处癌 II 期 A166 科伦博泰 HER2 阳性乳腺癌、胃癌、胃食管交界处癌、尿路上皮癌 II 期 非小细胞肺癌 I 期 D
94、AC-001 多禧生物 HER2 阳性乳腺癌、胃癌 II 期 DP303c 石药集团 卵巢癌、HER2 阳性乳腺癌 II 期 LCB14-0110 复星医药 结直肠癌、非小细胞癌 II 期 HER2 阳性乳腺癌 I 期 MRG002 美雅珂 胃癌、胃食管交界处癌、非小细胞癌、胆道癌、乳腺癌、尿路上皮癌 II 期 SHR-A18I1 恒瑞医药 实体瘤 I/II 期 资料来源：药智网、方正证券研究所 6 业务业务拆分拆分、盈利预测与盈利预测与估值估值 根据公司现有业务，我们做以下假设：输液输液板块板块：输液板块稳定销量的同时积极提升可立袋高毛利产品的占比，同时每年还有新产品获批，如肠外营养等，依托
95、集采可快速实现放量，预计 2022-2024 年销售额增速为 1%，10%，11%。非输液药品板块非输液药品板块：康复新、塑料水针、青霉素粉针，等比较老且没有纳入集采的产品，整体保持稳定。同时公司每年有新获批的药品，深度参与国家与地方集采，仿制药序贯上市的产品集群优势明显，草酸艾司西酞普兰片增长势头强劲，男科领域逐渐发力，预计2022-2024年销售额增速分别为 14%，15%，12%。抗生素抗生素中间体中间体原料药原料药：2021 年 Q4 川宁生物受伊犁疫情影响，整年实现净利润 1.12 亿元，广西科伦亏损了约 5257 万元，整个板块合计实现净利润约 5943 万元。2022 年受需求旺
96、盛，抗生素中间体价格上涨，供应端厂家格局稳定，新疆各种原材料成本低有望大幅增长，预计营收可达 45 亿元，净利润保守预计达 3 亿元。预计 2023-2024年销售额增速分别为 12%，11%。创新药：创新药：进展最快的是 PD-L1 单抗（A167），鼻咽癌适应症 NDA 已于 2021 年 11 月上市申请获得受理，22 年底或 23 年初有望获批。2023 年为公司创新药商业化元年，保守预计 2023-2024 年销售额为0.5亿元，1.2 亿元。29 科伦药业(002422)-公司深度报告 研发项目收入研发项目收入：2022 年上半年度科伦博泰对 MSD 确认收入人民币3.70亿元，增
97、加归母净利润 1.60亿元。2022年 9月 7日收到 MSD支付的 3500 万美元付款，增加归母净利润 1.29亿元。图表48：科伦药业业务拆分与盈利预测 单位（单位（亿元）亿元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 176.36 164.64 172.77 198.85 218.22 241.99 同比 7.86%-6.65%4.94%毛利率 60.18%54.25%55.66%54%55%55%毛利 1.06 89.31 96.17 107.42 119.34 132.39 销售成本 65.5 48.83 50.22 91.42 9
98、8.88 109.61 输液输液板块板块 营收 104.6 91.82 98 98.98 108.88 120.85 同比 5.86%-12.22%6.74%1%毛利率 70.83%66.05%66.05%65%66%66%非输液药品非输液药品 营收 37.28 34.37 39.62 45.17 51.94 58.17 同比 26.46%-7.81.27%毛利率 57%58%58%抗生素中间体原料药抗生素中间体原料药 营收 31.08 35.09 31.74 45 50.4 55.94 同比-5.64.90%-9.55%41.78%毛利率
99、 27%28%28%创新药（创新药（PDPD-L1L1 预计预计 20232023 年上市销售）年上市销售）营收 0.5 1.2 同比 140%毛利率 90%90%研发项目收入研发项目收入 收入 5.7 2.1 0.98 毛利率 70%70%70%其他其他 营收 3.4 3.37 3.41 4 4.4 4.84 同比 48.61%-1.09%1.38.30%毛利率 30%30%30%资料来源：wind、公司年报、方正证券研究所 根据公司业务经营增长情况，我们预计 2022-2024 年总营收分别为198.85 亿、218.22 亿和 241.99 亿；归母净利润分别为 16.
100、53 亿、19.28 亿和 21.49 亿；对应 PE 分别为 18 倍、15 倍、14 倍。同类可比公司 2022-2024年平均估值为 20倍、16 倍、14 倍。30 科伦药业(002422)-公司深度报告 图表49：科伦药业与可比公司指标对比 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价 （元）（元）总市值总市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000513.SZ 丽珠集团 29.75 247 19.85 23.05 26.82 12 11 9 002019.SZ 亿帆医药 9.89
101、121 8.53 11.08 13.63 14 11 9 002294.SZ 信立泰 22.74 254 6.64 7.89 9.55 38 32 27 600196.SH 复星医药 30.09 730 54.49 64.37 74.3 13 11 10 均值 23.12 338 22.38 26.60 31.08 20 16 14 002422.SZ 科伦药业 20.70 293 16.53 19.28 21.49 18 15 14 资料来源：方正证券研究所，收盘价日期2022.9.26，除科伦药业外其余公司归母净流润为wind一致预期 7 风风险提示险提示（1）产品竞争加剧的风险产品竞争加
102、剧的风险：公司目前的仿制药业务集采竞争比较激烈。如果竞争加剧将导致价格下降，销售收入减少。（2）研发进度不及预期研发进度不及预期：创新药的研发风险比较大，研发进度及注册进度不及预期将影响销售收入；一旦临床试验失败将给公司的研发费用造成损失；（3）疫情疫情反复的风险反复的风险：目前疫情在多地散发，如果后续疫情反复出现，会影响公司临床试验进度以及销售放量的进度，应注意疫情反复的风险。（4）集采集采等政策等政策的风险的风险：现在医药行业受政策影响比较大，在医改大背景下，仿制药集采，创新药医保谈判，医院端 DRGs 付费等政策将会对公司业务造成影响。31 科伦药业(002422)-公司深度报告 附录：
103、公司财务预测表附录：公司财务预测表 单位：百万元单位：百万元 资产资产负债表负债表 2021 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 2021 2022E 2023E 2024E 流动资流动资产产 14009 13638 16870 20484 营业营业总总收入收入 17277 19885 21822 24199 货币资金 2920 155 2440 4736 营业成本 7660 9142 9888 10961 应收票据 0 95 52 67 税金及附加 224 259 284 315 应收账款 5301 6749 7358 8099 销售费用 5022 5011 5565 6171
104、 其它应收款 222 239 255 278 管理费用 1142 1253 1309 1452 预付账款 411 493 529 588 研发费用 1737 1810 1899 1984 存货 3363 4115 4445 4922 财务费用 506 590 688 838 其他 1793 1888 1845 1860 资产减值损失-50 0 0 0 非流动资产非流动资产 17531 16487 15251 14037 公允价值变动收益 5 0 0 0 长期投资 3409 3559 3659 3739 投资收益 215 150 100 80 固定资产 11585 10335 9067 7822
105、 营营业利润业利润 1320 1971 2290 2559 无形资产 1527 1583 1515 1465 营业外收入 3 10 5 20 其他 1011 1011 1011 1011 营业外支出 146 180 210 250 资产总计资产总计 31540 30126 32122 34520 利润总额利润总额 1178 1801 2085 2329 流动负债流动负债 13408 10776 11193 11819 所得税 309 418 506 557 短期借款 3367 0 0 0 净利净利润润 868 1382 1579 1772 应付账款 1794 2020 2181 2421 少数
106、股东损益-234-271-349-377 其他 8247 8756 9012 9398 归归属母公司净利润属母公司净利润 1103 1653 1928 2149 非流动负债非流动负债 4002 4002 4002 4002 EBITDA 2706 3533 3977 4380 长期借款 3506 3506 3506 3506 EPS（元）0.78 1.17 1.36 1.52 其他 496 496 496 496 负债合计负债合计 17410 14778 15195 15821 主要财务比率主要财务比率 2021 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 273 2-347-723 成
107、长能力成长能力 股本 1425 1417 1417 1417 营业总收入 4.94.09%9.74.89%资本公积 3581 3425 3425 3425 营业利润 30.68%49.30.21.76%留存收益 9328 10981 12909 15058 归属母公司净利润 32.94%49.94.62.47%归属母公司股东权益 13857 15346 17274 19423 获利能获利能力力 负债和股东负债和股东权益权益 31540 30126 32122 34520 毛利率 55.66%54.02%54.69%54.71%净利率 6.38%8.31%8.
108、83%8.88%现金流量表现金流量表 2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.96.77.16.06%经营活动现金流经营活动现金流 2835 1101 2420 2462 ROIC 6.19.14.50.99%净利润 868 1382 1579 1772 偿债偿债能力能力 折旧摊销 1213 1123 1099 1063 资产负债率 55.20%49.05%47.30%45.83%财务费用 506 236 167 167 净负债比率 72.77%43.77%38.88%34.58%投资损失-215-150-100-80 流动比率 1.04
109、1.27 1.51 1.73 营运资金变动 400-1660-530-690 速动比率 0.79 0.88 1.11 1.32 其他 62 170 205 230 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-1530-99 31 2 总资产周转率 0.54 0.64 0.70 0.73 资本支出-983-99 31 2 应收账款周转率 3.15 3.30 3.09 3.13 长期投资-579 0 0 0 应付账款周转率 10.16 10.43 10.39 10.52 其他 32 0 0 0 每股指标每股指标(元元)筹资活筹资活动现动现金流金流-1271-3768-167-167 每股收益
110、0.78 1.17 1.36 1.52 短期借款 0-3367 0 0 每股经营现金 1.99 0.78 1.71 1.74 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.72 10.83 12.19 13.70 普通股增加 573-164 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-308-156 0 0 P/E 24.27 17.74 15.21 13.65 其他-1536-80-167-167 P/B 1.95 1.91 1.70 1.51 现金净增加额现金净增加额 34-2765 2285 2297 EV/EBITDA 12.62 10.16 8.45 7.15 数据来源：wind 方正证券研
111、究所 32 科伦药业(002422)-公司深度报告 分分析师声明析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声免责声明明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为
112、C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用
113、之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明：公司投资评级的说明：强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资行业投资评级评级的说明：的说明：推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。地址 网址：https:/ E-mail: 北京北京 西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海上海 静安区延平路 71 号延平大厦 2 楼 上海上海 浦东新区世纪大道 1168 号东方金融广场 A 栋 1001 室 深深圳圳 福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦 31 层 广广州州 天河区兴盛路 12 号楼 隽峰苑 2 期 3 层方正证券 长沙长沙 天心区湘江中路二段 36 号华远国际中心 37 层
