《证券证券投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起即将施行。通过陌陌方式制做的本资料仅面向广发期货顾客中的金融机构专业投资者，切勿对本资料进行任何方式的转发行为。若您并非广发期货顾客中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，切勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料无法设置访问权限，若给您引起不便，还请指正！谢谢您给与的理解和配合。若有任何疑惑，敬请发送电邮至信箱kehu@citics.com。
投资要点
国外商业SaaS在技术、政策、互联网大鳄的多重推进下进入发展新周期，我们测算潜在市场空间约760~1140万元。对标美国大鳄Shopify发展历程及竞争优势，我们建议关注国外合作生态建立、技术优势强劲、销售网路宽广、客户规模稳定下降的腹部企业，推荐微盟集团（02013.HK）及中国有赞（08083.HK）。
▍为什么要研究Shopify？Shopify是全球电商SaaS服务龙头，截止2019年，公司产值规模达15.8亿港元，2017-2019年CAGR达53.1%，公司商户数达106.9万，2017-2019年CAGR达32.5%，近5年商户金额续费率约100%，公司股价近两年跌幅超过7倍，估值已超过800亿欧元。针对Shopify的发展历程及竞争优势的深入研究，对国外商业SaaS产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。
▍Shopify核心优势：全渠道流量管理，围绕商户经营不断推进一体化解决方案。渠道上，商户可通过Shopify接通并统一管理Facebook、Amazon等20多个社交、电商平台销售渠道，获得更多流量爆光。服务上，Shopify一方面围绕商户经营提供较低费率的支付、物流、金融等多元增值服务，减低商户营运成本，并提高营运效率；另一方面，Shopify通过建立的PaaS生态提供3700款应用（2019年），远超同类竞争对手，满足商户个性化订制需求。Shopify以其丰富的合作生态及服务生态优势实现快速扩张，市场规模及商户市占率均超过20%，且仍存一定提高趋势，龙头地位稳固。
▍国内机遇与挑战：商业SaaS进入发展新周期具备千亿市场空间，但目前LTV/CAC模型仍待优化。机遇：常年来看，在技术、政策、互联网大鳄的多重带动下，预计国内商业SaaS将步入发展新周期；依据我们测算，预计电商+线下店面SaaS潜在市场空间约760~1140万元，而2019年颈部厂商中国有赞/微盟集团SaaS相关收入仅为7.4/5.1万元，参考Shopify市占率，国外厂商仍有较大增长空间。短期来看，国外疫情推动线上渠道建设加速、直播电商快速发展也为行业带来一定催化。挑战：一方面受互联网大鳄竞争及市场教育平缓影响，致使获客成本相对较高；另一方面，国外中小商户经营压力较大，生命周期及收益空间不及美国商户，续约率及ARPU天花板高于美国。我们测算，预计国内公司2019年LTV/CAC在2.0左右，随着腹部厂商品牌效应构建并拓展大客领域不断优化顾客结构，LTV/CAC有望持续改善。
▍风险诱因：超级App官方平台工具竞争风险；受宏观经济影响，顾客拓展及续约情况不及预期；经营现金流持续流出及巨亏，常年融资需求较高。
▍行业评级及投资建议。考虑到国外商业SaaS仍处于快速发展阶段，未来市场潜力巨大，我们首次给与互联网软件及服务子行业“强于大势”评级。我们建议关注合作生态建立、技术优势强劲、销售网路宽广、客户规模稳定下降的腹部企业，建议投资者重点关注以SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局建立的微盟集团（02013.HK），以SaaS+支付为基础构建商业闭环，合作生态拓展持续领先的中国有赞（08083.HK）。
正文
▍公司概况：全球电商云服务解决方案的领导者
公司简介：全渠道赋能中小商户，全球电商SaaS服务龙头
Shopify创立于2004年，是一家美国电子商务云服务公司。公司主要面向中大型及小型电商企业提供电商云端平台解决方案，覆盖社交平台、电商平台、独立站点等全渠道，同时提供支付、金融、物流增值服务。商户通过订阅Shopify的SaaS服务及相关增值服务，建立去中心化的云端电商平台，进而实现商户的全渠道、数字化变革，增强其营运效率、流量爆光和赢利能力。
得益于电商发展红利及商户多渠道开店需求的提高，公司的净利和平台商户规模持续下降，成长为全球电商SaaS服务龙头。截止2019年，公司产值规模达15.8亿港元，五年CAGR达53.1%，公司商户数达106.9万，两年CAGR达32.5%，公司股价近两年跌幅超过7倍，估值已超过800亿欧元。
公司管理层股权结构稳定，核心管理层在电商平台领域经验丰富。公司创始人、CEO和实际控制人TobiasLütke拥有33.82%的投票权。据悉，公司监事JohnPhillips通过KlisterCreditCorp.共计持有B级股27.76%，拥有16.34%投票权。公司监事及管理层共计持有总股本的11.61%，并拥有52.41%的投票权，监事及管理层在电商领域均有较丰富经验。
财务剖析：SaaS订阅和商户增值双轮驱动，收益端拐点已至SaaS
订阅服务和商户增值服务双轮驱动，公司产值持续高速下降。2017-2019年，公司实现产值6.7亿/10.7亿/15.8亿港元，环比下降72.9%/59.4%/47.0%，SaaS订阅服务及商户增值服务双轮驱动下，产值保持高速下降。2019年，SaaS订阅服务/商户增值服务分别实现收入6.4亿/9.4亿港元，环比下降38.1%/53.9%，产值占比分别为40.7%/59.3%。
分季度来看，公司自2018年来季度产值环比下降均保持在45%以上，且商户增值服务产值占比持续提高，Q4作为传统购物旺季，公司产值和商户增值服务均显著提高。公司SaaS订阅业务下降驱动来自于平台商户规模的不断下降（2019年突破100万商户）和面向小型企业的ShopifyPlus业务下降；增值服务下降驱动主要来自于ShopifyPayments、ShopifyCapital、ShopifyShipping等业务的快速发展。
受增值服务快速扩张影响，毛利率近些年来略有回升。2017-2019年公司毛利率分别为56.5%/55.6%/54.9%，略有下降，主要受毛利率较低的增值服务业务占比提升影响。2019年SaaS/增值服务毛利率分别为80.0%/37.6%，SaaS毛利率保持相对稳定，增值服务因为公司新增竞购无形资产折旧记入成本造成毛利率略有下滑，未来短期内公司在ShopifyFulfillmentSystem、6RiverSystem相关货运解决方案业务上的投入也将会造成业务毛利率下降。2020Q1公司毛利率不降却略有上升，同比降低1.3pcts，主要系疫情期间新店铺数目有所降低，订阅产值占比增强，同时商户受疫情影响GMV下降造成毛利率较低的商户增值服务业务有所收缩所致。
期间费用率保持稳定，销售费率持续优化。2017-2019年公司期间费用率分别为63.8%/64.1%/63.8%，保持相对稳定。2019年，公司销售/管理/研制费用率分别为30.0%/11.3%/20.5%，销售费用率随公司规模效应及口碑效应的提高渐渐减少，管理费用率保持稳定，研制费率因为公司新业务不断举办而有所提高。分季度来看，每年Q4会出现费率增加的情况，主要系Q4产值暴涨摊薄了总额费用。2020Q1季度受疫情影响，公司提升了销售上的投入，造成销售费用同比降低7pcts。据悉，公司研制投入于一款联通端网购App，致使研制费用率同比降低4.3pcts，期间费用率提升12pcts。
多年扩张终迎赢利拐点。2017-2019年，公司形成净巨亏分别为0.40亿/0.65亿/1.25亿欧元，环比降低13.1%/61.4%/93.4%，巨亏率分别为5.9%/6.0%/7.9%。2019年巨亏扩大主要系2019Q3预提了一次性资本利润的所得税0.48亿港元造成季度净巨亏激增，剔除预提所得税影响后巨亏增长较以往有所减少。公司于2019Q4公司首次减亏为盈，但2020Q1受疫情影响，公司季度净巨亏为0.31亿港元，环比扩大29%。
公司现金流稳健，经营性现金流量和现金净流量近五年来保持正值。公司为拓展业务，举办了多次竞购，造成投资活动现金净流出。2019年，公司经营活动现金流量/现金净流量分别为70.6百万/239.2百万美金。
▍行业剖析：全渠道、低成本等优势驱动行业快速发展
行业盛行：中小商户多渠道经营需求降低，电商SaaS服务市场迎风而起
全球零售电商规模仍在保持较为稳定的下降。按照eMarketer测算，2020-2023年全球/日本零售电商销售额分别仍以15.9%/13.8%的CAGR下降。同时零售电商的销售额在总零售额中的占比也在以年均2pcts的增速不断提升。
渠道方面，亚马逊一家独大，中小商户经营面临较多挑战。按照eMarketer数据，2019年日本电商平台中，亚马逊成交额占比达47%，远远领先其他平台，抢占绝对优势。在亚马逊稳定的腹部地位影响下，其对商户的议价及管控能力也持续强化，亚马逊中小商户也面临着一些经营上的挑战。按照JungleScout2020年督查报告，亚马逊中小商户面临较多挑战：
1）高扣点率带来的经营压力。按照JungleScout数据，78%的商户面临亚马逊高费率带来的压力，按照亚马逊公布的扣点率来看，大多数品类扣点率约在15%-20%左右，再加上广告投放、FBA等相关费用，中小商户收益空间持续被压缩。
2）亚马逊自营的竞争压力不断。亚马逊自营产品具备较强价钱优势、数据与流量优势，按照JungleScout数据，58%的商户表示竞争压力逐年提高，53%的商户表示竞争压力主要来自亚马逊自营。
3）信息安全风险及店面取缔风险等。按照JungleScout数据，76%的商户曾遭受过被官方平台无故强制封停的风波，主要系亚马逊平台管理趋严造成商户的一些合规行为被错判为违法而被封停；66%的商户曾遭受过侵权和剽窃的行为；46%的商户在亚马逊平台还遭到了隐私和信息安全的问题，涉及网路盗窃、盗号等行为。
多元平台建设及自建站需求不断提高。按照Feedvisor督查显示，商户的核心诉求主要在于获取更多流量爆光，增加经营成本及风险，87%的商户会选择在Amazon之外的其他渠道销售，其中选择ebay/自建站/Walmart/实体店/Shopify渠道开店的商户占比分别为56%/47%/35%/23%/19%。
电商服务市场迎风而起，并持续保持较高下降态势。随着商户多渠道营运需求不断提高，电商SaaS服务市场迎风而起，依据MordorIntelligence数据，2019年全球电商SaaS（纯订阅）市场规模达57.3亿港元，其中北美等成熟地区抢占最大份额，并预计2025年市场规模达104.0亿港元，2020-2025年CAGR达12.6%，亚太地区将在未来贡献较大增量。
核心优势：全渠道流量爆光、低经营成本及用户数据资产化
我们觉得，电商SaaS服务的核心优势在于三点：1）整合全渠道流量平台，为商户提供更多的流量爆光，提高经营效率；2）更低的经营成本，优惠中小商户；3）用户数据在商户端沉淀，推动商户后续营销及自身品牌建设。
全渠道流量平台管理，降低爆光并提高商户经营效率
后端建站工具+内部整合渠道+前端营运管理协助商户降低爆光并提高经营效率。随着商户在不同平台及自建站的拓展，店面设计成本及管理营运成本也不断高涨。第三方电商服务商产品包括后端建站工具+内部整合渠道+前端营运管理。其中，后端建站工具是公司为商户提供自建独立站、电商平台店面、社交媒体店面、移动端App等店面后端搭建的解决方案，实现多渠道布局，并维持不同平台间产品及内容的移植及统一；内部整合渠道则是公司为商户将Amazon、eBay等销售渠道和Facebook、Instagram等营销宣传渠道整合到同一入口；前端营运管理是公司为商户提供CRM、经营数据剖析、库存管理等工具以便商户提升经营效率。
电商SaaS货币化率更低，商户端盈利好间得以释放
电商SaaS服务平台货币化率更低，优惠中小商户。传统中心化电商平台如亚马逊货币化率在15%以上，eBay电商平台货币化率在9-10%左右（2019为10.1%，按照电商平台交易和服务总产值/电商平台GMV估算）。相比之下，2019年Shopify平台的总体货币化率（包含SaaS+增值服务）仅为2.58%。Shopify类的第三方电商SaaS货币化水平远高于中心化电商平台，更适宜收益较低及现金流较为紧张的中大型商户。
以Shopify与亚马逊为例，细分来看：1）订阅服务费。亚马逊为$39.9/月的专业版方案或$0.99/件的计费形式；而Shopify为$29/月、$79/月、$299/月等不同订阅方案。2）交易扣点。亚马逊中大部份品类商品平台将交纳成交额15%及以上的引流费用，手续费不再额外交纳（若使用AmazonPay则还需2.9%+￠30手续费）；Shopify则缴纳2.1%~2.9%+￠30的手续费及0~2%第三方交易费用。3）货运履约成本方面。Shopify提供了与USPS、DHL等货运商的合作折扣（国外件邮费折扣USPS为5%-36%，UPS为27%-63%，国际件邮费折扣DHL为68%-71%），而亚马逊无相关利空新政（商户须要与货运商自行协商让利，对于中小商户来说无大量订单较难获得让利新政）。
用户数据资产化，推动商户私域流量营运及品牌建设
中心化流量分发体制下，中小商户产品爆光及品牌建设难度不断降低。传统电商大平台如亚马逊等的流量逻辑是中心化的，流量以平台为中心向上不断切分给各级买家商户，商户须要通过广告费、产品定价、服务等方面进行竞争，获取流量的使用权。而随着联通设备普及和社交平台的发展，流量入口和渠道更为复杂多样，传统电商平台流量池增势疲弱，广告价钱也水涨船高。对中大型商户而言，一方面，面对高额的流量扣点+广告费用负担，很难与小型商户及自营产品竞争；另一方面，单一的流量使用权，很难与用户产生深度互动，构建品牌效应。
电商SaaS服务商帮助商户把握用户数据，私域流量营运协助提高品牌影响力。随着社交网路渗透率的不断提高，社交平台的巨额流量、多元营销方法等特点带来更低获客成本。按照eMarketer数据，2019年分别有96%/76%75%/59%的日本零售商分别在Facebook/Linkedin/Twitter/Instgram上投放过广告。
一方面，电商SaaS服务商通过与社交平台合作，帮助商户将社交平台与自建站及各大电商平台实现无缝对接，可直接导流至自建站及各大电商平台，提高投放便利性。另一方面，通过各类平台获取的用户数据及流量也都将直接沉淀为商户自身的数据资产，SaaS服务商也提供相应的剖析及私域流量营运工具，便捷商户针对目标用户实现深度互动、精准营销以及后续的品牌营销。
竞争格局：腹部效应持续强化，大鳄间定位差别化显著
背部效应持续激化，Shopify抢占龙头地位。按照Appsruntheworld及Buildwith数据，市场规模上，2018年Shopify产值规模高踞市场第一，全球TOP10的电商SaaS服务商抢占了70.9%产值市场份额，且产值增长达21.2%，而其他厂商产值下降16.5%，背部效应预计将持续加深。商户数目上，全球TOP8的电商SaaS服务商把握整体商户数目的70.2%，其中免费开源插件WooCommerce占比最高（28%），Shopify+ShopifyPlus累计占比达23%份额，显著低于Magento、BigCommerce等公司。
背部厂商定位差别化，随着产品不断成熟，未来直接竞争较难避开。背部厂商定中各家定位各有不同，并通过差别化业态建立自身护城河。目标顾客方面，Shopify、WooCommerce等平台主要面向中小商户的阵营，而Salesforce（Demandware）等平台则主要面向小型品牌商户。功能方面，Shopify提供包括支付、物流、金融等增值服务，而Demandware、Magento等依托功能更为全面的ERP、CRM系统。但随着腹部厂商产品成熟及生态建立，不同厂商也推出新型SaaS产品，占据市场份额，改善顾客结构，如Shopify面向小型商户的ShopifyPlus，Magento面向中小顾客的开源版本CommunityEdition。我们觉得，未来不同厂商间的直接竞争较难避开，预计一体化解决方案更健全、开发者生态体系更丰富的厂商有望胜出。
▍Shopify：以渠道、生态优势造就电商SaaS龙头
基础产品：电商一体化解决方案，多元收费模式覆盖不同层级商户
全球电商SaaS服务商龙头，提供一站式营销推广、渠道管理及营运管理等多项解决方案。Shopify主要功能覆盖商户营运的各方面需求，包括建站模版、营销营运、仓储货运及支付等方面，具备上手容易、功能齐全等特点，简化商户开店及营运流程，减低营运成本，提高营运效率。截止2019年，公司产品覆盖175个国家，付费商户数达106.9万，覆盖消费者超过3亿人。
产品多层级定价，针对不同体量的商户推出不同等级的套餐。Shopify核心产品包括ShopifyLite/BasicShopify/Shopify/AdvancedShopify/ShopifyPlus五个层次，针对不同量级的目标顾客，价钱分别为每月$9/$29/$79/$299及更高，功能及权限相应也有所不同。随着商户在平台上不断发展壮大，套餐升级成为平台提高ARPU主要手段之一。
增值服务：支付、金融及货运等解决方案建立产品服务，提供业绩增量
增值服务持续丰富，产值占比快速提高。除基础SaaS产品外，Shopify还提供支付、金融、物流等增值服务提高商户开店及营运效率，推动商户持续发展。通过丰富和建立平台的服务生态，提高商户黏性，打造稳固的护城河，同时也为公司创造更多净利。从收入结构上来看，公司增值服务收入来源主要为支付业务，货运、金融、仓储等业务收入目前占比较小。
ShopifyPayments：费率及数据优势显著，业务规模和渗透率逐年提高。ShopifyPayments为官方支付工具，依据不同套餐，按2.15%~2.9%+$0.3缴纳手续费，并以月度估算从商户帐户中扣取，公司通过信用卡发卡方要求的手续费与平台的手续费之间的差额实现获利，参考日本主要信用卡手续费，ShopifyPayments可获得大概单笔1%+$0.3的利润。
对比其他支付方法，ShopifyPayments优势主要在于：1）成本上，ShopifyPayments比其他PayPal等方法手续费低1%~2%；2)数据上，官方支付方法与平台生态体系结合，相关数据可直达后台以便进一步统计剖析。2019年ShopifyPaymentsGPV达到257亿港元，环比下降48.7%，渗透率达42%，环比提高2pcts。
ShopifyShipping：一体化低成本货运解决方案。ShopifyShipping作为与平台深度绑定的货运服务，在Shopify平台集成了订购、生成、打印订单，发货、退货和货运跟踪等功能，并通过与USPS、DHL、UPS、CanadaPost等公司合作为商户提供主流货运系统的让利价钱。商户开通服务并在ShopifyShipping选择货运公司下单并按让利邮费进行付费，因为ShopifyShipping与各大货运公司进行合作并获得一定的邮费让利比列，平台得以攫取价差实现获利。2020Q1，ShopifyShipping在平台业务中的渗透率提高至46%。
ShopifyCapital：金融增值服务推动中小商户快速扩张。ShopifyCapital主要业务为平台商户提供便捷的MCA（商户现金预收）和按揭服务，平台会缴纳借贷金额的一定比列作为月息（如$5000缴纳$650的月息），商户还贷是通过平台从该商户每日产值金额中交纳一定比列（如10%），直到将本息和月息偿清，两者区别在于按揭规定了清偿时限（如一年）而MCA没有限制。
ShopifyCapital通过平台及支付数据跟踪，筛选高速成长商户为其提供融资，推动其业务下降，提高商户黏性。随着公司商户数目及商户业务规模的扩张，公司发行MCA持续下降，截止2020Q1，ShopifyCapital发行MCA的总规模达10.5亿欧元，环比下降96.3%。风控上，公司一方面通过自身平台数据及支付数据在按揭前增加风险，另一方面，也通过将部份MCA向第三方机构承保来对冲风险。
其他增值服务还包括履约服务ShopifyFulfillmentNetwork、2019年竞购6RS提供的仓储解决方案服务，以及第三方开发者在AppStore中提供丰富的软件、主题等。目前Shopify履约服务仍处于建设阶段，其业务模式即提供分散式官方库房供商户库存商品，并由官方库房直接发货，同时库存数据接入平台前端实现智能化管理，减少商户库存管理的负担并提升发货效率。目前，签约履约服务的商户不断降低，且针对日本国外订单开始试运行履约服务。6RS提供集合式仓储解决方案，通过智能机器人实现分拣、包装、补货等库房管理服务。据悉，第三方开发者在平台AppStore销售软件、主题等丰富平台功能的同时，平台会抽取销售费用的20%-30%作为佣金。
销售模式：直销为主，多样化营销模式提高获客效率
广告投入较多，销售费用持续下降。公司主要通过直销形式进行获客，同时为提升获客效率，公司尝试多元化营销手段。不仅传统的搜索引擎关键词和付费推广外，公司拓展了社交平台营销、线下媒体营销、贸易展览、本地营销活动等形式，但是通过构建ShopifyStudio进行内容制做，包括Blog、广播节目、视频内容等方法进行内容营销。2019年公司营销费用达4.7万元，其中广告费用总额达1.8亿港元，占比达37.5%。
不仅直销外，公司一方面通过ShopifyPartner合作者计划进行推荐获客；另一方面，公司聘请海外销售代表推进公司业务在海外市场的加速覆盖，依照公司公告，2019年公司通过Shopify平台合作者推广获客数目达2.45万，环比下降36%。
商户情况：GMV高速下降，用户规模持续扩张，存量用户高黏性特点显著
GMV持续高速下降，2021年GMV总量有望赶超eBay。得益于电商红利及Shopify的全方位赋能，Shopify平台商户GMV维持较高增长。依照公司公告，2019Q1-2020Q1平台GMV均保持近50%的环比下降率，2019年Shopify单个商户平均成交额达57,156港元，环比下降14%。按照MarketplacePulse的预测，2021年Shopify平台商户GMV支出有望实现对电商平台eBay的赶超，进一步加固电商SaaS服务背部玩家地位。
商户规模不断扩大及ARPU提高驱动MRR持续稳定下降。按照公司公告，2019年公司付费商户数达106.9万（yoy+30%），ARPU值为1.48万港元（yoy+13%），其中增值服务ARPU为8,755港元（yoy+18%），SaaS订阅ARPU为6,008港元（yoy+6%）。MRR（MonthlyRecurringRevenue）可视作Shopify每月所有商户订阅套餐总金额，受平台商户数目的下降及部份商户升级套餐驱动，公司MRR指标保持稳定下降，近两年来CAGR达42.8%。
用户黏性高企，金额续费率连续维持在100%左右。按照Shopify对于商户的同期群（Cohort）剖析结果，每位同期群基本都遵守着在加入平台后的第二年产值高速下降，后续趋向稳定的规律；2014-2019年，商户金额续费率连续维持在100%左右，彰显较高用户黏性。我们觉得，商户与SaaS平台的深度绑定形成较强的粘性，“大临江仙”过程中，经营状况良好的存量商户仍然留存在平台上，同时她们对于套餐订阅和增值服务消费的降低对冲了部份商户流失带来的收入下降，并逐步趋向稳定，存量商户也将持续存留。
竞争优势：生态体系建立，PaaS积累丰富，先发优势积累品牌及技术优势
拓展多元渠道合作，推进一体化解决方案，平台生态体系逐步成形。平台生态体系建设仍然是公司近5年战略重点。一方面，Shopify不断与Amazon、Facebook、Twitter等大鳄合作，扩宽商户流量爆光渠道，通过Shopify串联多个高流量平台是商户付费主要驱动之一。另一方面，公司围绕商户营销及经营不断拓展新业务，回顾Shopify近5年新业务、合作和竞购的举办情况，公司在支付、物流、金融、运营管理等相关领域持续投入，借以把平台建设成一个生态体系，更多赋能商户，提供一站式全方位解决方案。
PaaS开发者生态成熟，Apps数目远超竞争对手，开发者与平台共赢。截止2019年，Shopify共推出了3700款由第三方合作者开发的Apps，覆盖网站制做、库存管理、链接渠道、客服支持等商户所需功能，满足商户各方面个性化需求。按照SiteBuilder数据，Shopify第三方App数目超出竞争对手一个量级，构成强劲的竞争优势。Shopify是较早开启与第三方开发者合作的平台，并提供70%/80%的分成，2019年Shopify共支付第三方开发者9080万港元，平台前25%的开发者一年平均酬劳达27.2万港元，优厚的酬劳持续吸引更多的合作者进驻，平台App的丰富度与可用性仍在持续提高，持续稳固Shopify竞争壁垒。
多领域先发优势持续转化为品牌及技术优势。依托多业务的先发优势，Shopify品牌著名度不断提高，成为行业之佼佼者。按照GoogleTrend数据，Shopify品牌的关注度不断提高，并绝对领先于同行业其他服务商。随着平台商户规模得以持续高速下降，客群覆盖了包括服饰、美妆、饰品、手表、日用具、电子产品、食品保健品、文创等诸多领域。公司在诸多电商品类中积累了大量数据及技术经验，得以有针对性地帮助商户提高经营效率，持续巩固平台技术优势。
增长空间：现有产品拓展全球市场，以ShopifyPlus挺进大客领域
发力全球化拓展力度，海外商户数目和产值比列持续下降。2019年，加拿大/法国/德国/法国收入占比分别为68.4%/6.6%/6.1%/4.3%（环比变化-2%/+0.1%/-0.5%/-0.2%），商户占比分别为52%/7%/6%/6%（环比变化-3%/-1%/-1%/-1%），海外业务持续扩张。
截止2019年，Shopify早已实现20种语言的支持，并提供翻译API帮助商户对外扩张；ShopifyPayments目前也已推广至13个国家，同时提供多币种结算服务，便捷商户进行海外销售；平台商户早已遍及全球175个国家和地区。市场全球化作为公司下降战略之一，未来机会一方面在于Shopify有望迎接中国跨境电商出海大潮；另一方面在于如拉美、东南亚等电商快速发展区域，Shopify依托中小商户立业，有望借助低成本建站及全渠道管理实现快速渗透。
以ShopifyPlus挺进大客领域，优化顾客结构并提高ARPU值。ShopifyPlus是公司与2014年推出的针对小型顾客的产品，对标以小型商户为主的Magento、Demandware等，定价在千欧元/月以上。ShopifyPlus在最高端Shopify套餐的基础外，提供更低手续费率和更高邮费折扣，以及小型商户所需的功能如更多管理帐户、更加全面的剖析报告、更强悍的CRM等功能和批发、多币种结算等功能。截止2019年，ShopifyPlus商户数目达7100家，环比下降34.0%，代表性顾客包括特斯拉、雀巢、联合利华、GE、红牛、KylieCosmetics、Staples等。我们觉得，在小型商户领域面临竞争依然强烈，传统软件大鳄在CRM、ERP等管理软件上的优势较大，但随着ShopifyPlus的功能不断建立，未来Shopify在小型商户领域竞争力有望不断提高，从而贡献较大业绩增量。
整体货币化率相对稳定，SaaS订阅仍存降价空间。2019年公司整体货币化率为2.58%，其中SaaS/增值服务货币化率分别为1.05%/1.53%。公司增值服务业务的扩宽和平台生态体系建设的推动，推动货币化率稳定提高，但近些年来SaaS订阅服务的货币化率却呈逐年增长趋势，主要缘由系高速下降的GMV稀释所致。我们觉得，SaaS订阅收入相对刚性，公司在手续费、扣点率等方面较为收敛，定价也相比同业竞争者略低，对比其他欧美电商大鳄货币化率（10%以上），预计未来仍存一定降价空间。
▍从Shopify看国外商业SaaS的机遇与挑战
国外机遇：行业进入发展新周期，中小商户SaaS存千亿市场空间
技术驱动下，国外SaaS行业步入发展新周期。随着国外联通互联网、大数据、云估算等新兴技术不断发展，C端互联网红利见顶，国外互联网大鳄陆续入局企业服务市场，在资本与新政的促进下，国外企业将步入新一轮数字化升级浪潮，中小企业有望通过SaaS实现营销、经营、管理等多方面的数字化升级，增加经营成本并提高经营效率。
中小企业SaaS服务市场前景宽广，存千亿市场空间。按照艾瑞咨询数据，我们恐怕2019年国外中小企业数字化升级市场（包含SaaS、硬件及营销导流）规模达1338.7万元，环比下降46.0%，预计2022年达到3301.8万元，2020-2022年CAGR达35.1%。聚焦SaaS，我们通过电商及线下零售分开测算，预计潜在市场空间约760~1140万元。
1）电商方面：按照产业督查，国外电商商户数目约为200万家左右，以有赞/微盟微商城基础产品总价约6000-7000元/年测算，预计电商SaaS市场规模约为120-140万元。
2）线下分店：按照国家统计局及艾瑞咨询数据，截止2019年末，中国各种市场主体达1.2亿户，其中与O2O平台付费合作的中小商户达800-1000万家，这类商户均为中小企业SaaS服务上目标顾客，我们对标微盟、有赞线下零售产品价钱，以8,000-1,0000ARPU值测算，预计潜在市场空间达640-1000万元。
行业催化1：超级App发力商业化建设，社交电商、直播电商等新兴商业模式带来更多机遇。2020年1月，陌陌公开课提出2020年将加速小程序商业化建设，通过优化小程序搜索及推荐、小程序订阅、品牌认证及货运跟踪等功能，在获客、留存、变现方面深度赋能中小商户，构建交易闭环，商户在陌陌体系内开店意愿得以提高。另一方面，得益于短视频带货、直播电商等新型变现模式快速发展，品牌商、MCN、KOL在快手、抖音等平台通过第三方SaaS开店数目迅速飙升，GMV快速下降。按照产业督查，我们猜测快手2019年直播电商GMV达450万元，而来自有赞（第三方SaaS）的成交额在100亿以上。随着直播电商的持续快速发展，预计将为第三方SaaS服务商带来更多新机遇。
行业催化2：疫情催化下，线下商户信息化建设开始提速。大多数传统线下商户均存在销售渠道单一、营销能力较弱、运营方法落后等特征，但市场教育推动速率仍较平缓。2020年Q1受疫情影响，国外线下各种型商户遭到巨大冲击，线下商户数字化升级需求迅速提高，微盟、有赞等SaaS公司纷纷推出“减免软件服务费”、“远程协助”等扶贫计划，加速线下零售、餐饮等商户的线上触达。按照陌陌官方数据，2020年3月2日-10日，陌陌新发布小程序总量月环比下降177%，其中店家自营、生活服务、餐饮、商业服务等行业高踞TOP1/3/4/6。
国外挑战：大鳄压力较大，小微商户降价空间较小，LTV/CAC仍待优化
国外市场互联网大鳄影响力更强，支付、物流等增值服务发展压力相对较大。对比欧美市场，欧美腹部电商平台集中度较国外更低，独立站等业态兴起，而国外流量更多集中在超级平台。据悉，国外互联网大鳄生态布局更为健全，商业SaaS服务商在增值服务领域遭到较多限制，支付方面，国外支付工具被支付宝和陌陌支付两强称雄，手续费扣点率存在0.6%的天花板；货运方面，阿里、京东等大鳄货运布局均较健全，商业SaaS服务商较难提供差别化服务。
国外小微商户收益空间较小，限制了产品涨价空间，LTV/CAC有待优化。国外小微商户的竞争压力较大，呈现出高闭店率、低收益率的特点，限制了SaaS产品涨价空间。依据有赞数据，2019年公司小微顾客（年GMV
Shopify对于国外同类企业发展的借鉴意义
当前，国外商业SaaS行业相比日本仍处快速发展阶段，Shopify的业务布局及竞争优势对于国外背部商业SaaS厂商具备一定借鉴经验：
1）渠道方面：拓展流量平台合作，协助商户完成全渠道流量管理。降低多平台流量爆光，实现全渠道流量管理是商户选择SaaS服务商核心诱因之一。按照ShopifyAppStore统计，Shopify除自建站以外，还可以接入Facebook、Amazon、GoogleShopping等24个社交、电商平台作为销售渠道，国外商业SaaS服务商目前主要接通陌陌、百度、快手、抖音、陌陌、虎牙等平台，合作生态拓展仍在不断加快，从而持续提高商业SaaS服务商的流量壁垒。
2）产品方面：围绕商户经营活动构建一站式解决方案，以SaaS为基础，开发多元增值服务。Shopify平台在产品生态方面更为成熟，公司通过自研、收购不断丰富平台的业务体系，产生一套覆盖后端、中台、后端等一体化解决方案，支付、物流、金融等业务的推出，除了完善较强竞争壁垒，也贡献较大业绩增量。国外厂商中，中国有赞基于支付车牌，后续担保交易、分期支付、快速放款等金融增值服务仍有较大成长空间；而微盟集团则基于自身在精准营销的积累，在帮助商户获客的同时也创造了较高经济效益，但相比Shopify的多元增值服务，国外厂商仍有一定拓展空间。
3）开发方面：建立PaaS建设，建立良好开发者生态。Shopify的竞争优势还彰显在旗下PaaS平台带来活跃的开发者生态，一方面不断丰富平台的功能满足商户多样化需求，另一方面也增加平台研制成本。目前，国外背部企业均开始加码PaaS平台建设，截止2020年5月，有赞PaaS云应用市场产品达442个，微盟应用市场产品达380个，虽然与Shopify2019年末3700款产品相比仍有一定差别，但随着国外厂商PaaS平台建设投入的降低，未来产品数目及丰富度有望急剧提高，从而巩固自身平台竞争力。
4）顾客方面：立足于中小客群，向小型品牌商拓展。Shopify通过为中小商户提供经济的电商SaaS平台服务起步，平台逐渐成形后通过ShopifyPlus业务拓展小型商户业务。小型商户的存留率和产值贡献均强于中小商户，但同时对于平台的功能丰富度、平台体验等方面要求更高。相比之下国外小微商户LTV较低，胸部及腹部顾客更具商业价值。我们觉得，微盟集团、中国有赞旗下SaaS产品已渐趋成熟，未来小型品牌商户获取将成为主要加码方向，大客数目降低有望持续优化顾客结构，改善商业模型。
▍风险诱因
超级App官方平台工具竞争风险。第三方SaaS服务商面临官方平台工具的竞争，如快手拥有官方开店工具快手小店，及快手投资开店工具魔筷星选，超级App的接入新政及流量倾斜新政变化预计将给第三方SaaS服务商带来较大竞争风险。
受宏观经济影响，顾客拓展及续约情况不及预期。受宏观经济承压影响，中小商户付费能力有所增加，一定程度上影响公司获客。同时年初国外新冠疫情对商户冲击较大，存量付费商户续费情况可能不及预期。
经营现金流持续流出及巨亏，常年融资需求较高。目前国外商业SaaS服务商仍处于扩张阶段，研制投入及销售推广投入较高，常年处于现金流持续流出及巨亏状态，常年融资需求较高，存在融资困难致使现金流破裂风险。
▍投资建议
考虑到国外商业SaaS仍处于快速发展阶段，未来市场潜力巨大，我们首次给与互联网软件及服务子行业“强于大势”评级。我们建议关注合作生态建立、技术优势强劲、销售网路宽广、客户规模稳定下降的腹部企业，建议投资者重点关注以SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局建立的微盟集团（02013.HK）和以SaaS+支付为基础构建商业闭环，合作生态拓展持续领先的中国有赞（08083.HK）。
微盟集团：SaaS+营销双轮驱动，智慧餐饮布局持续推动
SaaS+精准营销双轮驱动业绩高下降。2019年，公司实现产值14.4万元，2017-2019两年CAGR达64.0%，SaaS及精准营销双轮驱动下，SaaS及精准营销业务产值规模分别为5.1/9.3万元，环比下降46.1%/79.5%，占比分别为35.3%/64.7%。2019年公司实现归母净收益3.2万元，经调整净收益0.8万元，环比下降52.1%，经调整营收率5.4%。
销售网路建立，SaaS稳健高下降，线下智慧零售成效明显。销售方面，截止2019年，公司SaaS直销团队约1500人，全省代理商达800-900家，公司已产生顾问团队主打头部顾客、直销团队主打背部顾客、渠道销售主打尾部顾客的阶梯式销售模式。2019年，公司SaaS业务付费商户数达79,546家（yoy+23.0%），流失率下降4.6pcts至22.2%，ARPU环比下降18.8%至6,373元。公司于2019年大力拓展线下零售KA顾客已获得明显成效，2019年公司智慧零售商户数达1101家，其中品牌商户达217家。考虑到SaaS收入下降滞后于销售协议金额下降，我们觉得，未来智慧零售收入占比将持续提高。
2020年智慧零售持续加码，智慧餐饮布局推动值得期盼。2020年，公司将持续加码线下店面SaaS业务，一方面重点拓展智慧零售KA顾客，不断深化顾客结构优化；另一方面，2020年公司陆续竞购雅座、投资商友，并专门组建智慧餐饮公司，产生游行员、收银、外卖、商城、点餐、预订、供应链管理为一体的全场景一体化数字化解决方案，我们预计智慧餐饮SaaS将成为公司未来继智慧零售后新的业绩下降驱动。
精准营销毛收入翻番，预计2020年增势仍然。2019年公司精准营销实现毛收入达52.8万元（yoy+111.9%），广告主达34,142家（yoy+19.4%），ARPU达15.5亿元（yoy+77.4%），公司在抖音、腾讯KA等渠道取得较高下降。2020Q1受疫情影响，部份广告主将投放预算转移至线上，品牌广告预算转移至疗效广告，驱动公司广告消耗快速下降。依照公司披露，2020年3月，公司精准营销消耗量环比下降166%。我们觉得，随着公司与腾讯、头条合作的加深以及在多个媒体资源平台的拓展，2020年精准营销高下降的确定性较强，我们预计公司全年广告毛收入有望超过85万元，环比下降超过60%。
风险诱因：竞购整合不及预期；零售及餐饮SaaS推广不及预期；精准营销不及预期。
投资建议：我们维持2020-2022年调整后净收益预测为0.7/2.3/3.0万元，我们持续看好公司智慧零售及智慧餐饮KA顾客拓展带来的高质量业绩下降以及精准营销业绩下降的高确定性，我们给与公司SaaS业务2021年10xPS，精准营销2021年10xPE市值，对应目标价7.50美元，重申推荐，维持“买入”评级。
中国有赞（08083.HK）：合作生态拓展持续领先，KA及线下顾客拓展值得期盼
产值持续高下降，调整后巨亏率急剧缩窄。2019年公司实现产值11.7万元（yoy+99.7%），考虑有赞集团2018年并表前数据，公司产值环比下降64.6%，SaaS业务维持持续高下降态势。收益端，2019年公司实现净巨亏9.2万元，巨亏率为76.8%，调整后净巨亏4.2万元，调整巨亏率为36.0%，环比急剧缩窄。
SaaS持续高速下降，付费商户及ARPU快速提高。2019年公司SaaS及延展服务收入达7.4万元（yoy+85.6%），付费商户数达82,343（yoy+39.6%），其中新增商户数为54,702（yoy+39.0%），腹部及四肢目标顾客续签率超过80%，金额存留率超过100%。ARPU方面，2019年商户SaaS及延展服务ARPU为9,036元（yoy+32.9%），交易费用ARPU为3,251元（yoy+30.2%）。我们预计随着公司背部顾客数目的降低以及顾客结构的不断优化，未来SaaS及延展服务ARPU仍有较大提高空间。
维持较高技术投入，生态合作不断深化。研制方面，有赞仍然维持较高技术投入，2019年，公司技术人员占比达36%（1059人），研制总额达4.0万元（yoy+34%），公司研制费用率达34.6%，SaaS及PaaS平台建设持续降低。生态合作方面，2018-2020年，公司除陌陌外，先后接入快手、百度、陌陌、微博、虎牙等多个互联网平台，获益于直播带货的快速发展，公司GMV持续维持较高下降，2019全年公司平台实现GMV645万元，2017-2019CAGR达82%。
2020年颈部商户及线下拓展值得期盼。截止2019年，公司在大客领域持续取得突破，服务品牌店家超过900个，其中ARPU超过20万的订制大客数目在100个以上。在腾讯小程序商业化的加速以及疫情影响背景下，各大品牌商纷纷发力自有线上平台建设以及私域流量营运，有赞作为商业SaaS背部服务商将充分获益。展望2020年，公司将进一步加强线下零售、美业、教育等产品销售，提供较大业绩增量，同时公司也将持续发力PaaS平台建设，进一步提高腿部顾客个性化需求服务能力，大客获取数目有望维持高下降态势。
风险诱因：官方平台工具竞争风险；线下业务拓展不及预期；增值业务拓展不及预期；融资困难致使现金流破裂风险。
投资建议：我们维持2020-2022年归母净收益预测为-4.5/-4.1/-3.3亿人民币，持续看好公司作为背部SaaS服务商具备的较强的产品竞争力、完善的生态合作以及支付业务潜在的增值空间，重申推荐，维持“买入”评级。
兴业期货传媒团队
本文节选自兴业期货研究部已于2020年5月16日发布的《全球互联网软件及服务大鳄研究系列之Shopify：全渠道管理为核心，持续建立一体化解决方案》，具体剖析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而形成歧义，应以报告发布当天的完整内容为准。
非常提示：
本资料所载的期货市场研究信息是由兴业期货股份有限公司（以下简称“中信期货”）的研究部编撰。兴业期货研究部定位为面向专业机构投资者的买方研究团队。通过陌陌方式制做的本资料仅面向兴业期货顾客中的金融机构专业投资者，切勿对本资料进行任何方式的转发行为。兴业期货不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为兴业期货的顾客。若您并非兴业期货顾客中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系兴业期货机构销售服务部门或经纪业务系统的顾客总监，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，切勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料无法设置访问权限，若给您导致不便，还请拜谢！谢谢您给与的理解和配合。若有任何疑惑，敬请发送短信至信箱kehu@citics.com。
