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研究背景
深圳市作为变革开放的先锋，2009年发布的《深圳市城市更新办法》，率先开启了对存量农地二次开发的探求。自2009年至今，深圳城市更新的发展历经14个年头，政策逐渐建立，为深圳市在释放存量农地，促进产业升级，完善城市公共配套，提供住房供给等方面起到了巨大作用。
城市更新项目的价值被市场认可，因此伴随着城市更新的投融资市场也应运而生。一方面是因为深圳市高度发达的经济、稀缺的农地资源以及极高的人口密度，使得上海房地产项目具有高度稀缺性和可交易性，而上海每年招拍挂的农地极少，城市更新项目尽管多，但基本被已经本土开发商获取，因此外省品牌开发商想要步入上海市场，只能通过城市更新项目的收并购拿地，并且好多国国企开发商及品牌开发商受限于自身的监管和经验等问题，并不乐意介入一级农地整理过程，而是甘愿把一级农地整理工作交给第三方做，最后再以较高的价钱获取项目，因此缔造了城市更新活跃的交易市场。另一方面是因为城市更新项目普遍周期较长，从立项到供地起码须要5-8年时间，很少有开发商才能全流程以自有资金负担，这也不符合资金使用效率，因此城市更新项目的融资需求大，城市更新项目本身的价值也吸引了如建行、信托公司、私募基金等机构的积极参与。
城市更新项目的投融资市场尽管活跃，但交易并非是完全公开透明的，因此并不是像转债或股票市场一样，有公开的定价机制。在城市更新的收并购时，卖方总想大赚一笔，而卖方总想以更低的价钱获取项目，同理在进行融资的时侯，融资方总想获得更多的资金，而资金方则须要一个合理的融资金额来进行风险控制，因此无论是城市更新项目的出售亦或是融资，都须要对项目本身的价值有清晰的认识，如何对城市更新项目进行合理的市值，成为了城市更新领域内的一个重要课题。本文将从城市更新市值的底层逻辑、定量分析及定性剖析三个角度对深圳城市更新的市值逻辑进行探讨。
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城市更新项目市值的底层逻辑
（一）协议出让的农地获取方法
深圳的城市更新尤其是城中村整修的项目，房地产开发商承当了包括回迁在内的大量工作，而且部份开支无法量化，加上征收制度面临的现实窘境，因此运用市场力量推动城市更新项目的施行是十分必要的。为了充分发挥开发商的积极性，给予其可预见的利益预期就显得十分必要，因此，对于参与一级农地整理的开发商取得建设用地使用权就显得顺理成章。
《深圳经济特区城市更新细则》中规定“不动产权属注销登记完成后，实施主体应该先根据规划要求向政府无偿移交公共用地，再申请以合同形式取得更新单元规划确定的开发建设用地使用权，并签署国有建设用地使用权出让协议。”该规定以特区立法的方式明晰提出参与一级农地整理的开发商，通过深圳城市更新的流程确认为施行主体后，是以合同形式取得开发建设用地使用权。
深圳城市更新中农地的合同出让模式，使得未真正取得农地使用权的项目公司预期未来能否获取农地的开发权利，因此项目价值彰显在项目公司的股权价值上，这也是为何在深圳城市更新项目的融资方案中，大多以项目公司股权提供增信。在阐述深圳城市更新项目的市值逻辑时，首先要认识到“协议出让”的农地获取模式是城市更新项目在未取得农地使用权时，就能够进行市值的前提条件。
（二）收益可期
1、规划指标的确定
深圳借鉴中国澳门、新加坡等中外城市的规划管理经验，确立了以法定图则为核心的详尽规划管理体系，通过查询项目宗地的法定图则，可以提早知悉项目未来的规划业态。另外上海发布的《深圳市城市规划标准与准则》中，有详尽的容积率的测算规则，根据密度分区，加上规模、道路及轻轨站点的修正系数等诱因，可以提早估算出项目的规划指标。对比其他城市，只有原则规定，无法事前精确估算，最后还是由政府确定，深圳的城市更新项目指标的估算规则愈发公开透明。
2、地价估算
根据上海发布的地价测算规则，结合项目的规划指标、标定地价等诱因，可以测算出城市更新项目未来须要缴交的地价款金额，与其他城市基本上推行政府招拍挂制度，地价款不确定不同，深圳城市更新项目无论是拿地主体，还是地价金额，都有比较明确的新政规定。
深圳城市更新项目的规划指标和地价金额都可以提早通过政府施行的估算规则进行测算，公开透明，因此深圳城市更新具有利润可期特点，能够通过结合各类要素进行一定程度的定量测算，获得一个较为稳定的利润预期，也是我们能否进行合理市值的前提条件之一。
（三）风投特点
城市更新的投资类似于PE基金中的风险投资，我们可以把城市更新项目前期筹办阶段类比为天使轮投资，计划立项类比为A轮投资，专项规划审批类比为B轮投资，实施主体确认类比为Pre-IPO，签订农地出让协议类比为IPO上市。城市更新项目在其运作的各个阶段均有其价值，且价值在逐渐提高，项目阶段越成熟，价值越高。
通过上述剖析，我们就能认识到，深圳的城市更新项目虽然项目公司未真正取得农地使用权，但是项目公司预期未来能否获取农地的开发权利，结合项目自身利润可期的特点，在项目的不同阶段有着不同的价值，这是我们阐述深圳城市更新市值的底层逻辑，这也是为何好多开发商及金融机构才能在城市更新项目初期，就以较高的金额介入项目的缘由。
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城市更新项目市值的定量分析
对房地产项目的市值方式，常用的有成本法、收益法、市场比较法、假设开发法。（1）成本法按照估价对象的重置成本或重建成本来求取估价对象价值的方式。适用于极少发生交易、没有经济利润的项目，如中学、医院等公用项目，不适宜运用在城市更新项目的市值。（2）收益法将待估农地未来净利润，以一定的折现率估算净现值，以此计算农地/股权价值，多用于商业地产项目市值，不适宜运用在城市更新项目的市值。（3）市场比较法是通过选定一定数目的可比实例，对成交价钱进行修正，与待估农地/物业进行比较，以此计算待估农地/物业价值。市场比较法须要才能选定足够多的可比案例，而深圳城市更新项目的交易类型多元化，导致较难获取大量真实的交易价钱，所以较难获得足够的可比案例进行市值，市场比较法一般运用在净地阶段的价值评估，由于北京公开市场农地成交相对较少，周期跨径大，此外目前净地出让的限制条件较多，例如新政用房、自持比列、现房销售等，对项目进行修正至可比条件的难度较大，但是在初判城市更新项目价值阶段，可以通过估算项目的可售楼面地价（可售楼面地价=收购价格+拆迁资金+补缴地价资金+回迁物管的建安成本/可售面积）与周边销售价格进行对比，初步对项目价值进行判定。（4）假设开发法在预测待估农地总开发利润基础上，扣除预计的开发成本和合理收益，来计算待估农地/股权价值，对于城市更新项目的不同阶段的市值来说，假设开发法的适用性更好也愈发紧贴各个项目的实际情况，业界对项目各阶段价值有相对公允认识，以假设开发法倒算项目的现况交易价值已成普遍共识，因此我们以假设开发法来对城市更新项目进行市值。
前文我们已提及城市更新项目的规划指标可以按照规则进行测算，再依据项目本身的现况物管计算须要的拆迁物管量，可以得到项目的可售物管数据，运用假设开发法从二级销售收入出发，扣除预计的开发成本更新重置成本是指，即得到项目未来的开发价值。但因为不同阶段的城市更新项目对应的风险不同，因此我们还须要结合项目的阶段，将估算下来的净地阶段项目价值进行拆解，得出城市更新项目当前阶段的价值。
诚如我们上文说的城市更新项目具有的创投特点，更新项目在其运作的各个阶段的价值是逐渐提高的。根据深圳市大量实操案例与市场督查统计发觉，项目各阶段价值占比与项目的审批阶段与动迁难度紧密关联。原则上在立项阶段，通常我们以20%-30%的比列来折算项目价值，取得专项规划审批后以30%-50%的比列来折算项目价值，项目公司通过集体资产交易平台即将获取目标项目后以50%-60%的比列来折算项目价值，拆迁率达到90%以上可以考虑以60%-70%的比列来折算项目价值，项目公司确认施行主体后以70%-80%来折算项目价值。
另外，还须要考虑项目的有票成本，项目有票成本是指项目方真实投入在项目上，并有相应的账簿的成本，因有票成本属于已发生的成本，因此在进行市值时，还须要在市值结果的基础上加上有票成本的金额。当然，我们上文提出的对于不同阶段的项目的市值折算比列仅仅是从定量分析的角度，提出一个市值原则，而非是一个严格的估算公式，还须要结合其他定性诱因进行综合剖析得出结论。
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城市更新项目市值的定性分析
（一）项目方已投资金
上文我们已提出关于有票成本的市值原则，此处提出的项目方已投资金，更多的是指项目方投入在项目上，但并未有相应账簿的费用，通常称为“台底费”，一般是用于初期获取项目或则回迁上的费用，因并未有相应账簿，无法进行充分尽调查证，因此不能像有票成本一样，在市值结果上给以直接彰显。但之所以在定性分析时要考虑“台底费”，更多的是综合审视原项目方对于项目本身的投入，从融资的角度，如果这种“台底费”比较高，意味着原项目方的毁约成本更高。而从收并购的角度考虑，原项目方通常会提出收购方须要承当部份“台底费”，这就须要买卖双方进行磋商沟通。
（二）项目区位及业态
在对项目进行市值时，项目的区位和业态也须要综合深究。因为项目的区位和业态，决定了项目二级销售阶段的去化情况，如果项目本身商业办公占比多，那在进行市值时，就须要我们愈加保守，因为若未来去化难度大，测算出的价值也不一定就能完全实现。当我们在做定量分析时，对于售价的计算一般会相对保守，以测算时点的周边售价作为参考，但若项目本身的区位比较好，未来有较高的降价预期，那项目市值也可以适当提升。
（三）项目回迁难度
众所周知，拆迁是城市更新项目中十分重要的环节，在定量分析部份，我们对于各阶段项目提出的市值比列，更多的是匹配该阶段的拆迁率提出的，而具体项目本身的动迁难度，也是在项目市值时须要综合审视的重要诱因。例如更新重置成本是指，需要综合衡量项目动迁范围内，是否存在不同的帮会矛盾，具体的拆迁户户数，村里是否有话事人能投统筹协助动迁等，这些都决定了项目后续回迁难度以及时间。因此在对城市更新项目进行市值时，不仅要根据当前的拆迁率，更要综合考虑项目后续的动迁难度及时间。
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结语
城市更新项目的市值在项目的拓展、投资研判、股权交易、融资方案等方面都有深度广泛的应用，上文对于深圳城市更新项目市值逻辑的梳理是为城市更新项目的交易双方及金融机构对项目的市值提供思路与参考，但须要注意的是，每个城市更新项目都有各自的背景和特点，这也是城市更新项目的魅力所在，因此我们不能以某个固定的估算模型或公式来一概而论。在进行项目市值衡量时，在上文的市值剖析的基础上，还需结合项目自身的特点综合衡量。
