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投资要点
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外卖等到家服务行业秩序重整，社区团购棋至中局。到家消费场景不断扩张，目前覆盖全天候餐饮、生鲜乳品、医药及礼物等，行业重要性升级的同时，平台中单下商户的服务定价以及骑手雇用关系面临再规范。4月上海颁布订餐骑手劳动用工新政，我们预计政策或降低每单1元的骑手成本。与此同时，社区团购行业布局初步完成，现阶段美团拼多多处于领先，美团优选2021年4月初日均销售件数早已达到2800万，同期多多卖菜约为2500-2600万，随着生鲜品类线上化率不断提升以及SKU向生活零售品类的扩展，2025年市场规模预计将达到2万亿。
直播电商持续破界提高流量价值，行业格局仍在分化。2025年，直播电商在零售业渗透率预计达到22%，市场规模有望达到7万亿。短视频及直播在联通互联网用户渗透率达88%，短视频平台挟粉丝经济，具备私域流量及内容生态等优势；其中快手全年直播GMV有望冲刺7500亿，未来目标自建电商闭环。另一方面，电商平台发挥品类与供应链优势，利用直播来创新消费场景及提高支付率。未来行业仍将以店家直播为主，达人直播为辅，重点布局店家直播的平台或加速下降。
游戏行业业绩与市值稳健下降，存量时代的产品研制成为关键。受到版号领取数缩紧影响，移动游戏制造商从2017Q1的3.39万家降低到2020Q2的2.99万家，市场集中度降低。而国外游戏用户规模3月份同比增长0.16%至6.67亿人，正式步入存量阶段，产品研制与营运显得格外重要，海外市场也成为必争之地。与此同时，字节与腾讯加强游戏行业投资，游戏蓝筹股市值有望提高；行业加强整体研制投入，专注构建新品，甚至加强端游研制，为海外市场以及重磅IP进行长线布局。
长期趋势：互联网医疗与SaaS方兴未艾。线上会诊加速普及，截至2021年3月，总用户规模已超过3亿；互联网医院数目破千，常见病与慢性病复查等互联网医疗基础服务加速发展。我们判定，下半年各地将进一步推进社保接入进程，看好医药电商在医药零售端市场份额下降，规模效应推动赢利能力提高。除此之外，SaaS服务在经过数年发展，2020年遭到疫情乱流，我们觉得，在企业服务、实体商户、私域流量的电商与营销，SaaS工具重要性与日俱增，长期趋势不改；企业付费意愿的问题，将由其他流量变现形式来填补赢利空间。
投资建议：近期新政压制互联网龙头公司估值，我们判定，反垄断新政目标是规范行业秩序，而非钳制某些平台发展空间，此前业务符合监管要求、未滥用垄断地位的平台或扩大行业影响力，伴随时序步入暑假线上消费传统旺季，业绩与市值有望双击。我们看好腾讯的用户流量价值，以及视频号、小程序等常年战略方向；对于游戏蓝筹股，我们还看好拥有新品潜质IP手游的网易。在电商领域，我们看好社区团购实力领先，电商业务高下降的拼多多；社交属性强，直播电商发展迅速的快手；以及云服务稳定赢利，新业务重拾动能的阿里巴巴。除此之外，美团在订餐等生活服务行业实力雄厚，并且借助社区团购加强电商以及店家供应链业务，主导生活服务行业。互联网医疗的医药电商已奠定基础，伴随社保外流与线上就诊新政，有望成为医疗行业大趋势，看好下降相对强劲的易迅健康。
风险提示：技术发展不如预期，新商业模式赢利晚于预期，监管力度减缓。
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报告正文
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1、生活服务格局重整，社区团购依然迅猛
1.1、外卖：供需右侧持续渗透，骑手新政催化配送生态
疫情催化下用户订餐需求明显下降。据Questmobile数据，2020年12月订餐服务行业月人均使用62.8次，同比下降26.9%，月人均使用时长115分钟，同比下降31.4%。整体订餐APP的活跃用户下降也比较显著，2021年3月订餐服务行业月活跃用户规模约1.5亿，同比下降34.1%。
商户线上化意愿提高，品质店家愈发注重线上经营。国家统计局数据显示，2021年1-2月全省餐饮收入7085亿元，同比下降68.9%，2021年3月全省餐饮收入3511亿元，同比下降91.6%，基本恢复到2019年同期水平。与此同时，疫情使大量店家接受线上化，更多优质品牌店家参与到订餐业务中；据美团外卖数据显示，除夕当日全省订餐订单量环比下降70%，其中品牌餐饮店家订餐销量环比下降82%。品牌店家订单占比的提高也带来了客均价的提高，2020年美团外卖单笔订单平均价值环比下降7.0%。
多元化品类+消费时间向全时段衍生，带动订单需求进一步下降。随着用户订餐消费习惯养成，半成品订餐也开始遭到用户追捧，阿里发布的《2021节日就地消费报告》数据显示，农历二十八至春节，外卖平台线上年夜饭半成品订餐环比下降4倍，年夜饭礼盒订餐环比下降2倍。外卖消费时间逐步从午高峰和晚高峰向全时段延展，据美团外卖《2020订餐行业报告》和再惠大数据显示，2020年非正餐订餐比列为30%，2021年一季度该比列上升到33%。与此同时，鲜花、生鲜、日常用品等非餐外送也日渐普及，2021Q1闪购活跃用户超过7000万。
未来下沉市场会带来主要增量。中国下沉市场（三线及以下城市）包含288个城市，3000个市区和40000个乡镇，总人口占比高达72%，对于餐饮行业来说蕴涵着宽广的发展空间。据美团外卖数据，2020年下沉市场的订餐订单量和交易额增长都低于一、二线城市，尤其是五线城市的增长率都接近30%。在一、二线城市订餐市场逐步趋向饱和的情况下，我们预计未来下沉市场会为订餐行业带来主要增量。
专送骑手参保趋势可预见，平均每单成本降低约1元。目前订餐配送骑手多以外包方式存在，与平台并无直接劳动关系。4月30日，南京市人社局会同相关部门颁布《关于规范新就业形态下餐饮网约配送员劳动用工的指导意见（试行）》，文件对依据骑手实际配送的情况，将骑手进行定义，分为专职类和兼职类骑手。规定用人单位应该与专职骑手签订书面或口头方式的劳动协议，并为其依法出席公积金。我们觉得，该文件的颁布具有引导意义，未来有望在全省普及。
对于专职骑手，美团平台月度活跃骑手约120万人，其订餐体系内类专职骑手规模约为35-40万人，若按各地最低公积金基数为全部专职骑手收取公积金，将额外降低34亿元成本，相应的专送单均配送成本提升0.8-1元。对于人数更为诸多的众包骑手，预计监管将颁布针对灵活用工人员的专项管理新政，该部份依据兼职完成的配送单量情况上工伤类保险，这部份成本应不会超过目前骑手收取的每晚3元商业保险，政策实际颁布后或将清除市场对于所有骑手都将列入公积金的预期。
平台、商家和消费者将是额外公积金成本的主要分担方。我们恐怕平台、商家和消费者三方将会是额外公积金成本的主要承担者，按照平均每单降低额外公积金成本1元估算，平均一方每单承当成本约0.3元，并不会对订餐行业形成本质性的影响。而在公积金关系下，企业可以愈发强化对骑手的职业素质培训，使得骑手的配送服务愈发专业和存在差异化的效率，专职配送与兼职配送的关系或将发展成类似于京东快递与其它快件之间的差别。
1.2、社区团购：市场空间巨大，竞争步入中局
1）社区团购的核心优势在于优价和高效。
社区团购高效的缘由在于：1）社区团购省去了中间供应链环节；2）借助陌陌等社交流量入口，用户扩张性强；3）运营模式本质上是预售模式，有效实现“按需定采”，降低耗损。
社区团购才能达到优价的缘由在于其营运成本的增加，包括履约成本、获客成本以及配送成本等。与传统商超生鲜零售模式相比，由于传统商超营运成本、门店房租、人员薪资相对较高，其毛利盈亏平衡点为35%-40%，而社区团购的毛利盈亏平衡点为25%，其中团长佣金10%，仓储配送成本占10%-12%，运营费用约占3%。而每日优鲜等半小时达的后置仓模式，即使客单价60元也不易覆盖配送或仓储成本，而社区团购下20元即可达到一个较好的平衡点。
1.3、团购场景仍在分化，美团拼多多处于领先
美团优选和多多卖菜在社区团购行业中处于领先地位。社区团购中，长期以本地生活服务为主的美团的经验明显，而拼多多在农产品领域多年的发展积累了大量的优价供应货源。据亿欧智库数据，拼多多早已成为国外最大的农产品平台，约2.4亿用户在平台消费过农产品。2020年四季度美团优选业务范围扩大至27个省份、超2000个市县，2020年12月日均销售件数约2000万，单日峰值2700万，2021年4月初日均销售件数早已达到2800万，同期多多卖菜约为2500-2600万。
九不新政影响行业增长，但腹部集中趋势不变。根据企查查数据，2020年社区团购披露融资金额高达171.7亿元，同比下降356.3%。互联网大鳄纷纷布局社区团购业务，但2020年底颁布得社区团购九不得新政减弱行业竞争，平台补助退坡、采购量小幅下降，但其优价、便利性、供应链优化等将持续吸引流量。2021年3月3日，市场监管总局对美团优选、橙心优选、多多卖菜、十荟团和食享会给以顶格处罚，以规范市场价钱秩序，社区团购市场将在博弈中逐渐寻得最优解。我们预计市场3-5年维度将达到2万亿规模，预计占整体零售市场规模的4.0%。
2．直播电商持续破界，提升流量变现价值
2.1、补足传统电商弱项，GMV加速下降
直播电商有着互动性强、直观、主动营销等区别于传统电商营销和销售渠道的优势，更适宜非标品售卖以及挖掘用户隐性购物需求。非标品适宜展示且不容易比价，容易带来较高的直播带货转化率（转化率=下单人数/直播间观看人数）。据Questmobile数据，美妆与服装的直播带货转化率为18%与15%；2021年3月，抖音直播服装销售额占比为57.6%，美妆直播销售额占比6.7%。此外，直播过程中商品的充分展示会迸发用户的隐性需求。据Questmobile数据，2020年12月手机淘宝观看直播用户的支付率达到70.1%，比未观看直播用户高9.6pcts，京东APP内观看直播用户的支付率也较未观看直播用户高4.2pcts。
直播电商GMV加速下降，2025年规模或超7万亿。网上零售额在社零支出中所占的比列将持续提高，预计2025年达到60%；直播电商渗透率在2025年预计达到22%，直播电商的市场规模将在未来几年内超过7万亿。根据直播电商蓝皮书与QuestMobile统计，2018至2020年，淘宝直播的交易规模由1000亿元降低至4000亿元。2020年，快手直播带货总GMV达3812亿元，同比下降540%；抖音直播带货总GMV超过5000亿元，同比下降1150%。
直播电商方式主要可以分为店家直播和达人直播两大类：商家直播是以品牌或产品为中心，不绑定某个主播，可长时间直播，品类更垂直。达人直播是以主播或达人为中心，利用达人粉丝和流量卖货，因此主播个人魅力绑定程度强，内容更新快，大多用于优价秒杀的直播类型，对货品的品牌、品类都没有限制，商家可多平台找寻合适的达人，支付服务费和佣金。
直播销量受限于腹部KOL稀缺以及渠道价钱管控等诱因，商家对达人直播的需求注重短期营销和导流，预计未来一段时间内，直播电商方式仍将以店家直播为主，达人直播为辅。达人直播间折扣力度大，为了防止对其他销售渠道形成影响，商家投放的商品数目受限。达人直播更适宜进行新款上市宣传、爆款构建以及拓展新顾客，但新顾客能够存留更依赖于品牌商能够凭着自身能力对KOL粉丝进行转化，考验的是精细化营运能力。
我们预测2025年达人主播GMV规模约为2.33万亿元。我们将主播分为背部主播（年GMV1亿元以上）、腰部主播（年GMV1000万-1亿元）、尾部主播（年GMV100万-100万元）三类，假设2025年，三类主播数目分别为2000/5000/20000人，占比分别为7%/19%/74%，平均月销量分别为100/8/1万件，平均总价为80/60/50元，则对应月均GMV为1600/240/100亿元，共计1940亿元，全年合2.33万亿元。
达人主播马太效应显著。据Questmobile统计，粉丝5000万以上的主播仅占比0.4%，54.2%的主播粉丝量在100万以下。据易观资讯数据，头部主播以2.2%的人数占比创造了近80%的GMV；主要平台的Top15主播带货额，淘宝为109亿元，快手为61.4亿元，抖音为23.7亿元。
2.2、短视频平台带货疗效优异，加速商业化变现
短视频平台直播电商在人、货、场三要素各有特征和优势：
人：短视频平台用户信任感更强，较传统电商有流量优势。短视频平台以视频内容为基础，用户对主播形成一定认同或信任感，社交关系愈加牢靠，进而提高对于产品的信任感。与此同时，主播可以通过不断投放优质内容提高用户粘性，增加商品的爆光度，扩大用户覆盖面。
货：1）短视频平台直播用户对于非计划性的货物的需求更多，这是因为在货架式电商平台中，用户是有明晰购物目的的，而在短视频平台中，用户常常以娱乐目的为主，在观看直播的过程中容易形成非计划性消费；2）短视频平台的货物供应链短期内还需依靠外链，短视频平台的优势在于高流量，电商平台的优势在于供应链；长期来看，短视频平台供应链建设成熟以后，形成内部电商闭环将是一个大趋势；3）短视频平台货的来源更广，一方面有从鞋厂、原产地直接供货的M2C货物，另一方面获益于反垄断，品牌店家尝试更多流量渠道销售，短视频平台也在强化B2C货物体系的建设。
场：短视频平台现有的支付体系、物流体系也在不断升级。快手早已竞购持牌支付机构易联支付，从而间接获得支付车牌，抖音也在1月份在支付页面新增“抖音支付”的入口。
短视频平台呈现出高频、高黏性的使用特点，其中观看直播用户占比仍在快速提高。目前70.9%的短视频用户为日活跃用户；86.5%的短视频用户日均使用时长在30分钟以上。2021年3月，抖音APP观看直播用户占比达到85.9%，较上年同期提高23.1 pcts；快手则提高13.5 pcts至84.8%。
短视频与电商平台旨在闭环建设。抖音持续推动电商变现的步伐，不仅与苏宁易购合作开办“超级买手”直播间，并以短视频+直播+抖音小店”形式逐渐完善场景闭环。快手和易迅合作打开下沉流量入口，通过资源置换产生优势互补，触达更多用户群体；京东商品直接入驻快手小店，消费者无需跳转即可完成下单。长期来看，短视频平台会推动供应链、信用体系、售后服务等方面的建设，形成电商生态闭环是未来趋势。
快手优秀的社区生态基础利于带货。快手成熟的直播打赏业务奠定良好的直播带货基础，其直播月平均付费人数从2017年的1260万下降至2020年的5760万，CAGR达66.0%，同时仍然维持着10%以上的付费率，对快手带来直播购物的优势；另一方面，快手的强社交属性为交易奠定信任基础，促进商品交易。据《快手电商营销价值报告》，快手电商92%用户满意快手主播推荐的产品，84%用户未来乐意接受快手主播推荐产品，58%用户在形成兴趣后会选择订购。据《2020快手年度内容报告》， 2020年快手平均复购率超65%。
2.3、电商平台通过直播导流创新消费场景
电商平台通过和短视频平台深度合作获取更大流量。2020年12月，抖音短视频流入背部电商APP的流量中，42.5%流向手机天猫，37.2%流向拼多多，6.4%流向易迅。同期快手短视频流入背部电商APP的流量中，41.2%流向手机天猫，39.6%流向拼多多，6.5%流向易迅。
目前，各平台直播间数目及平台观看直播的活跃用户数均呈现快速下降趋势，带动平台用户黏性提高。2020年直播间数目快速下降，淘宝形成近1000个GMV过亿直播间，直播上架产品数目近1000万件。淘宝和易迅APP观看直播去重月活跃用户数从2019年末的1.15亿下降到2020年末的1.85亿，同比下降60.9%。2020年双十一第一波疯抢活动期间，淘宝观看直播用户人均单日使用时长为41.6分钟，是未观看直播用户人均单日使用时长的1.8倍；京东观看直播用户人均单日使用时长为34.0分钟，是未观看直播用户人均单日使用时长的1.7倍。
总体来看，各综合电商平台的直播渗透率均呈现加速上升趋势。据QuestMobile数据，2020年2-6月，淘宝观看直播并下单的用户比列从15.1%提高到20.5%，京东从4.0%提高到8.1%。
3. 游戏：进入传统旺季，并购驱动行业市值
后疫情时代海外用户存留手游消费习惯。SuperData预测，全球数字游戏在2021年消费额创历史新高，达到1,266亿美元，同比下降12%。AppAnnie数据也显示，1Q21全球手游收入达到220亿美元，同比下降32%，我们判定，用户在2020年期间养成的手游消费在后疫情时代延续。
在2020年1季度国外手游环比下降46%，环比下降38%的高基数下，1Q21手游市场流水仍创史高，国内联通游戏市场收入达到近588亿（元人民币，下同），同比下降6.2%，环比下降8.6%。流水的下降主要得益于游戏厂商推出国庆、春季周末活动，提高用户付费率以及ARPU值。值得注意的是，游戏市场的下降驱动力早已从用户下降转变为ARPU值下降；中国游戏用户规模3月份同比增长0.16%至6.67亿人，中国游戏用户步入存量竞争阶段。
存量竞争中，游戏公司的产品质量、运营能力、海外市场日益重要，尾部游戏厂商正在加速出清，市场份额有望再整合。与此同时，由于字节跳动加速布局游戏行业，促使腾讯加强游戏行业投资，并购大潮下游戏厂商市值有望提高，并依次传导至二级市场。当前投资人对TMT行业风险偏好趋向保守，而在基本面上时序已临近游戏传统旺季，我们预计市场的关注度将有所提高，并看好具备新品产品的优质游戏公司。
3.1、存量市场下，用户基数与社交黏性重要性突出
中国游戏用户步入存量竞争阶段。自2020年起，中国手游市场下降开始变缓，进入存量竞争阶段；国内手游用户规模在4Q20环比下降2%，环比下降0.5%至6.54亿。
公司长线营运能力成为市场重要竞争力，龙头公司保持用户黏性策略各有不同。除了保证新游供应之外，对游戏公司营运能力要求也渐渐提高。市场排行较高的产品当前主要为精品长线营运游戏。2020H1 iOS端吸金能力Top3的游戏分别为2015年发行的《王者荣耀》、2019年发行的《和平精英》和2019年发行的《三国志战略版》。相对于短期变现，由于核心用户沉淀及游戏信息在市场中的覆盖面降低，产品的营销费用将得到增加，带给游戏公司的收益更高。
依靠高用户基数和社交链条维持用户高黏性。腾讯长线营运产品如《王者荣耀》、《和平精英》、《QQ飞车》等用户基数大，MAU高，王者荣耀2020年11月周年庆公布数据其20年日活日均1亿。游戏单局时间短，适合借助碎片化时间的派对和联络，依靠社交链可以保证玩家留存率，流失玩家唤回比列也较高。另外，游戏变现形式多样化。除不同等级的角色皮肤之外，还有battlepass等机制，满足不同氪金度玩家的需求。
腾讯吸金表现持续亮眼。1Q21，腾讯《和平精英》《王者荣耀》在Senortower的全球热门联通游戏收入排行中维持首位。该统计数据显示，1Q21，《王者荣耀》、《和平精英》全球收入分别环比下降64%与19%至7.42亿美元与7.49亿美元。
3.2、手游流水创新高，国内用户步入存量市场
1Q21手游市场流水创史高。音数协游戏地委数据显示，1Q21国外联通游戏市场收入达到近588亿元，创历史新高，同比增长率6.2%，环比增速8.6%。流水的下降主要得益于游戏厂商推出一季度周末活动，提高用户付费率以及ARPU值。
全球数字游戏消费额2020年达1266亿美元。SuperData数据显示，全球数字游戏在2021年消费额创历史新高，达到1266亿美元，同比下降12%。此外，AppAnnie数据显示，1Q21全球手游收入达到220亿美元，同比下降32%，我们判定，用户在2020年疫情爆发期间养成的手游消费习惯除了没消失，反而在后疫情时代延续出来，海外手游市场在21年或将持续高下降。
腾讯发布43款新游，端手云同步加码，网易新游数目质量超预期。5月16日，腾讯发布了2021游戏年度发布会。会议期间宣布了40多款新游（新游数目与2020年发布会大致持平），以及14款老游戏（和平精英、王者荣耀、穿越火线等）的更新。云游戏方面，腾讯宣布正式上线START云游戏TV急速版，以及直播一键约架功能。腾讯发布的游戏种类前三大为SLG（7款），RPG（6款），女性向（5款）。腾讯多款游戏发布，以及在高ARPU，低DAU游戏领域进行尝试，有利于巩固腾讯在游戏领域的领先地位。
5月20日，网易举行了2021游戏520发布会。宣布了多达31款新游戏的最新进展，约17款老游戏的更新内容。新游宣布数目近些年来最多（2017~2020年分别宣布13、26、26、27款新游）。除了数目之外，我们觉得新游质量也低于以往，如《暗黑破坏神》在TAPTAP上的预约已超146万人次，《哈利波特》预约已超58万人次。我们判定，网易多款全球IP游戏步入测试阶段，将为网易的出海发展打下基础，多款竞技类游戏或能补齐网易在竞技类游戏领域的空白。
版号审批对中小游戏公司影响较大。版号重新审批领取以来，获得版号游戏数目遭到控制，2020年领取版号数目照比2017年急剧下跌。苹果App Store要求在中国内地发布的任何付费游戏或可提供IAP的游戏在上架时提供版号，20年12月31日下架39137款游戏，其中免费游戏有97.9%没有版号，付费游戏中无版号的占比达到99%。字节跳动旗下穿山甲联盟也要求投放营运的游戏公司，提供网络游戏出版物号（ISBN）核发单。广电总局在领取版号时对于棋牌类、同质化游戏审批更为严格，主要对于不合规的中小游戏公司起到规范作用，尾部厂商或因而退出市场，有利于提高行业集中度
尾部游戏公司正在加速出清。根据企查查数据显示，2018年新组建的游戏公司为1,976家，而注销、吊销的游戏公司为9,705家，到了2019年，新增游戏公司为2,504家，注销、吊销的游戏公司达到18,710家。可见尾部游戏公司正在加速倒闭，行业集中度正在逐步增强。
存量市场竞争激烈。从手游发行市场竞争格局来看，截止1Q21，腾讯和网易市场份额占比达到市场规模的89%，地位无法撼动。第二梯队的三七互娱，完美世界等公司精耕游戏领域多年，拳头产品玩家黏性较高，占据较为稳定的市场份额。其他公司策略多元，如莉莉丝采取出海战略、米哈游专注二次元市场、中手游专注IP策略、叠纸网路和友谊岁月专注女性向游戏。
游戏制做商规模减少，二线厂商市占率有望提高。受到版号领取缩紧和行业竞争影响，移动游戏cp从2017Q1的3.39万家降低到2020Q2的2.88万家，市场集中度降低。2018年开始二线游戏厂商市占率相应出现提高，从2017年的15.4%下降到2019年的19.3%。
3.3、游戏行业投资、收购加速，游戏迈向精品化
21年以来游戏行业投资、收购加速，字节加速布局。根据IT桔子数据，2020年游戏行业累计有151起投资项目、28起竞购案例，而21年1～4月份已发生71起投资、12起并购案例。行业加速整并或提高游戏厂商市值，其中字节跳动的大力扩充是重要的驱动。字节于今年3月竞购了沐瞳科技，4月竞购有爱互娱，同时也参股中手游；业务合作方面，2021年2月，字节跳动上线游戏官网“朝夕光年”，与中手游合作的《航海王·热血航线》在4月下旬上线,表现亮眼。根据七麦数据，《航海王》截至5月6日居于IOS免费游戏版前3，游戏畅销榜前5。
字节的扩张使得腾讯加速投资。面对字节对自家优势业务的挑战，腾讯也加强扩张脚步。IT桔子数据显示，腾讯在2020年投资游戏公司占其投资比列从2019年的6.6%跃升到17%。而21年的1～4月，腾讯早已累计投资了38家游戏公司快手赞业务24小时下单平台，超越今年全年的投资数。我们觉得，资本的活跃将有利蓝筹股市值。
存量竞争下，游戏向精品化发展，游戏公司研制投入降低。随着用户需求和审美的不断提高，游戏厂商必须具备更强的产品研制能力，通过自研、定制开发或深度合作研制等方法保证新游的稳定研制供应和热门游戏的常年营运。上市公司2020年研制费用投入显著提高。（数据支撑）。大厂拳头产品前期研制成本已提高至万元级别，精品游戏制做门槛提高。二次元热卖游戏《原神》由300人研制团队开发3年，投入超过1亿美元；而4月份的热卖手游，中手游与字节跳动合作的《航海王·热血航线》也经过100人研制团队开发2年。
IP引流重要性提高。由于中国游戏行业进入存量市场，游戏厂商对玩家的角逐更为激烈，其中借助著名IP引流就显得更为重要。根据伽玛数据，国内2020年IP改编手游市场收入为1,243亿，同比下降26%，占国外手游总收入的60%。可见IP是吸引游戏玩家的一大神器。在2021年将上线游戏中，我们觉得网易借助主机/单机游戏IP改编手游的《暗黑破坏神·不朽》，利用小说改编手游的《哈利波特手游》；中手游借助主机/单机游戏IP改编手游的《全名星激斗》、《真·三国无双霸》具有热卖潜质。看好网易、中手游在去年下半年的表现。
3.4、游戏出海发展迅速，中国厂商渗透率仍有提高空间
2014年后国外游戏市场下降趋缓，海外市场成为重要下降来源。根据App Annie发布的《2019中国移动游戏出海洞察报告》，中国出海游戏在海外市场份额占比为16%，低于美国（30%）等地区，海外市场份额还有提高空间。另据伽玛数据和Newzoo联合发布的《2019全球联通游戏市场中国企业竞争力报告》，在全球联通流水Top100游戏中，国产联通游戏流水在美、日、韩、英、德5国增长低于该市场整体增长，体现在海外市场的竞争优势，出海一直是国外厂商未来拓展业务的重要选择。
近年来中国游戏出海的进展明显。2019年全年中国自研游戏在海外的销售收入达到115.9亿美元，YoY +20.9%，高于国外市场同期增长（15.3%）。国产手游在海外影响力持续上升，主要是因为海外游戏厂商以主机、PC平台为主，手游前期的起步相对较慢；但是国外手游品类比海外本土厂商齐全，优质游戏数目更多，在业务奠定基础后，后期在用户接受度将持续提高，享受游戏场景由端转手的用户红利。
中国出海厂商主要分为4种出海策略。1. 主打海外市场，先出口后内销型，代表厂商有智明星通、IGG、点点互动（Funplus）和莉莉丝，主要游戏类型为策略类游戏，这类厂商出海时间最早，2013年IGG就向全球市场推出《城堡争霸》；2. 国内海外同步发展型，例如游族网络、昆仑万维，有着丰富的海外及国外的游戏发行和营运经验；3. 国内市场红海化以后出海寻求增长型，代表厂商为腾讯、网易、B站、乐元素等，他们有足够的实力和动力开拓海外市场；4. 休闲、博彩类游戏厂商。这类厂商避免竞争激烈的SLG，MMO等热门品类，选择海外市场相对愈发热门的重度游戏打开市场，但地位不够稳定。
国内出海厂商仍在洗牌，Top30中新入选厂商数目达到11家。龙头网易、腾讯移植国外人气火热的游戏出海，其余多数游戏公司的战略为先出海后归国，对于美国市场注重程度十分高。部分厂商如莉莉丝针对不同地区安排游戏内容和活动，根据当地特征选择上线时间。随着国外厂商领先的研制能力和产品精细化营运能力早已在海外市场业绩上有所彰显，进一步提高在海外的市场份额。
4．浪潮已来：互联网医疗与企业服务SaaS
互联网医疗：国内线上会诊普及加速度。截至2021年3月，用户规模已超过3亿，互联网诊所数目破千，为线上会诊和网售处方药提供便利条件，医药电商提速发展。政策方面，国务院再度明晰将“互联网+”医疗服务列入保障范围，我们判定，下半年互联网诊所将进一步加速接入各地社保体系，对于常见病与慢性病复查等刚性场景持续扩大覆盖。
4.1、医药零售市场快速下降，线上渗透率持续提高
医药电商是目前发展最快的子版块，处方外流与线上会诊导流为行业发展提供有利条件。医药电商平台的收入增长高企，且部份企业已具备赢利基础。国内线上医药零售规模的下降主要取决于零售端医药销售额以及线上渗透率的变化。受社保控费、疫情等诱因影响，2020年国外医药销售额达到1.6万亿元。
内部结构来看，公立医院、零售药房、公立基层医疗三大医药销售终端中，零售端销售额占比持续提高，公立医院端销售额占比持续增长。零售药房销售额占比从2015年的22.5%提高至2020年的26.3%，2020年，国内零售端药品销售额达到4330亿元。在处方外流诱因促使下，更多药品销售份额将从公立医院端流向零售端，预计零售端未来几年销售维持高增长。
零售端的线上渗透率持续提高是主要驱动。2017年以来，国内医药线上销售额增长持续提高，2019年环比增长达到36.0%，医药线上销售额达到1251亿元。在零售端，线上渗透率早已从2015年的3.2%提高到2020年的24.7%。
处方外流给零售端带来的药品销售额增量空间进行测算。假设2021-2022年，医院端药品销售额保持8%的升幅，2023-2025年保持7.5%的增长；而诊所端可外流药品占比假定，是基于当前40%水平按“保守/中性/豁达”三种情景给出假定。测算至2025年，处方外流给零售端带来的药品销售额增量空间如下：保守情景为589亿元；中性情景为1105亿元；乐观情景为1842亿元。
线上接入社保支付与网售处方药新政逐渐放开，是推动其发展的有利外部条件。医保支付往年未覆盖线上会诊和购药，对互联网医疗用户的支付能力导致限制。2019年以来，医保支付新政环境逐渐改善，2020年12月，卫健委、医保局、中医药管理局发布《关于深入推动“互联网+医疗健康”“五个一”服务行动的通知》，参保人在本统筹地区“互联网+”医疗服务定点医疗机构复查并出具处方发生的诊察费和药品费，可以根据统筹地区社保规定支付。
目前早已容许线上接入社保支付体系的地区包括：江苏、山东、广东、四川、宁夏、吉林、黑龙江等14个省和上海、上海、天津、重庆地区。医保覆盖的服务范围主要为慢性病、常见病线上复查，服务内容包括会诊、购药等快手赞业务24小时下单平台，支付标准一般与线下医疗机构一致。
今年各地将加速推动线上社保接入覆盖率，慢病复查或将成为实现线上社保支付切入口。截至2021年4月14日，广东社保电子账簿已覆盖超2.7万家社保定点医疗机构和定点药店。广州、深圳、东莞等地20多家互联网诊所已开通社保支付线上结算。3月25日，浙江丽水“网订店送”医保结算试点即将启动，当地参保人可以通过支付宝、饿了么、淘宝下单，在试点超市“刷社保”买药。山东省构建了山东省社保大健康平台，依托互联网诊所，为进驻平台的互联网诊所开通社保在线支付，医保信息可即时核验。目前，山东省建成了“互联网+社保+医疗+医药”综合医疗保障服务体系，实现社保认证、复诊核验、在线处方、送药到家等关键环节的无缝衔接。
互联网诊所数目下降至1100家，为线上会诊量进一步快速提高提供了基础设施。据卫健委数据，截至2021年3月，全国有超过1100家互联网诊所，7700家二级以上诊所提供线上服务。三级诊所网上预约诊疗率已达50%以上，3300家诊所将分时段预约诊治精准到30分钟。此外，90%以上的五级公立医院实现了院内信息互通共享，远程医疗协作网覆盖所有地级市2.4万余家医疗机构，30个省份构建了互联网医疗服务监管平台。未来几年，预计医药电商和腹部线下超市将共同占领线下中小型超市的市场份额，线上渗透率和行业集中度再提高。
4.2、在线医疗推动分级诊疗，会员制产品提高赢利能力
在线医疗推进分级诊治，盘活医疗资源。在线医疗的本质是提高会诊服务效率；三甲诊所病人数目过多，在线医疗可更好实行分级诊治，利用诊所大夫碎片化时间，为病人提供在线医疗确诊服务；三甲诊所可诊治危重病人，提升资源借助效率，避免延误最佳诊治时机。
头部互联网医疗平台自有及签约大夫数目持续下降，结合AI辅助确诊技术，医疗会诊效率低于线下平均水平。以平安好大夫为例，2020年，平台日均会诊量为90.3万次，自有大夫2247人，假设其中85%由自有大夫收治、健康咨询和医疗咨询的比列各为50%来测算，平台上每个大夫日均医疗收治量为171次，高于线下会诊的日均收治量。
在线会诊业务仍处于初期获客阶段，多数平台减少相关服务收费来积极推广。头部主要平台线上会诊收费模式如下：
我们测算，国内线上医疗会诊市场规模在2025年为509亿：考虑到人口岁数结构与健康意识提高等诱因，假设2021-2025年国外会诊量增长从6%逐年提高到10%，线上会诊渗透率从10%逐年提高到28%；线上会诊付费比列从25%提高到45%；单次会诊收费参考背部平台对于快速会诊和专家会诊的定价，假设平均30元/次。测算得出，2025年国外线上医疗会诊市场规模将达到509亿元。
平台也在逐渐摸索互医新场景，譬如借助会员制产品将低频的医疗服务连结高频的健康管理服务，通过提升用户消费频次和转化率提高赢利能力。平安好医生推出的私家大夫产品，同时面向企业顾客和个人用户销售，对不同等级健康需求的用户推出不同价钱的套餐；京东健康推出易迅家医产品，为用户及其家庭提供7*24小时健康咨询、专科会诊等一系列家庭医生服务；微医也推出相应的私人医生服务。
互联网医疗是医疗体系市场化以及资源运用效率提高的常年趋势。短期来看，网售处方药限制新政逐渐放开、互联网诊所数目不断下降，为网售处方药的发展提供便利条件，随着市场份额扩大，医药电商的规模效应将愈加明显，头部公司的赢利能力有望超过线下超市。对于线上医疗子版块，预计各平台短期内将优先通过会员制产品打开空间，以便充分整合和借助线上和线下医疗资源以及企业端渠道优势，形成对诊后服务缺口的有效补充。
4.3、SaaS：明确的赛道，多元的竞争格局
欧美已验证SaaS赛道，中国仍处于成常年。中国SaaS市场相比欧美地区起步较晚，从市场规模角度看，2020年全球SaaS市场规模约1030亿美元，2022年预计达到1450亿美元；而中国SaaS市场规模不足100亿美元，低于中国GDP在全球17%的占比。从企业估值角度看，美国SaaS龙头企业Salesforce的估值早已超过2000亿美元，而中国细分领域的标杆型SaaS企业估值大多不足100亿美元。背靠行业趋势以及开阔市场空间，我们相信国外的SaaS赛道也将出现大鳄企业。
国内企业级SaaS分部领域广泛，市场份额较为分散。其中，行业应用（13%）、电子协议（11%）、客服管理（10%）领域占比较高，而财务管理（8%）、视频会议（6%）、企业云盘（6%）、CRM与营销（6%）紧随其后，其他领域占比较小。
国内 SaaS 领域参与者诸多，行业龙头优势有望扩大。目前市场参与者既包括传统软件与IT公司，也包括新兴 SaaS 厂商、互联网大鳄等，大批竞争者正在加入SaaS领域的竞争，市场份额仍相对分散，位于行业背部的企业拥有先发优势，在技术和渠道等方面有较多积累，有望进一步扩大优势。
头部互联网厂商加入SaaS生态建设。随着C端流量渐趋见顶，互联网平台更注重B端的下降机会，以阿里巴巴、腾讯为代表的互联网企业从公有云出发，逐步加大与外部SaaS厂商的合作机会。4月26日，腾讯在上海召开“2021腾讯千帆战略发布会”，解读其SaaS生态战略：企业可以利用千帆计划获得高质量的SaaS解决方案；SaaS合作伙伴可以得到资本和市场营销资源支持，也可以通过腾讯千帆的“企业应用连接器”（聚合IDaaS、iPaaS和aPaaS产品）提升交付和开发效率。我们预计未来互联网大鳄一方面为SaaS厂商提供技术支持，另一方面利用自身流量和资金优势通过免费和优价模式激活企业SaaS使用意愿。
4.4、前景宽广，企业数字化变革带来下降潜力
企业数字化变革加速带来下降潜力，企业服务SaaS将迎来黄金发展期。近年在企业上云的新政影响下，政务、金融、教育、工业等行业SaaS服务明显降低，2020年，SaaS 服务企业用户认可度明显提高，迎来发展新机遇。据艾瑞咨询预测，2023年中国企业服务SaaS市场规模将达到1358.1亿元，占企业级应用软件市场规模的比列从2019年的17.2%提高至38.7%。而随着1）企业对于效率问题的注重；2）云服务技术厂商技术能力提高造成用户认可度的提高；3）知识产权保护新政和市场规则的逐步建立；4）头部厂商对高可用性的aPaaS平台的完善，企业服务SaaS将迎来黄金发展期。
传统电商获客成本高企，社交电商等去中心化电商发展增长。线上电商平台流量红利消散进程加速，中小型乃至品牌店家在传统线上平台面临更大流量成本压力，以阿里巴巴为例平均获客成本2015-2020年年复合增长率达 46%。公域流量下降头晕，基于陌陌、抖音、快手等平台产生的私域流量爆发下降，社交电商市场规模持续高下降。对比世界SaaS发展情况，中国的SaaS行业发展处于爬坡期，2015-2020年CAGR达40%，据艾瑞咨询测算，2023年中国SaaS市场规模将突破1300亿。
微盟和有赞等核心电商SaaS服务商有望通过内生和外延迎来高速下降。有赞不断充实和打磨自己的产品体系，截至2021Q1付费店家用户达9.6万个；微盟2020年完成对雅座和海鼎竞购，实现细分垂类优势快速构建，截至2020年底，付费店家数达9.8万，公司被先后被列入MSCI中国大型股指数、入选恒生科技指数首批成分股以及列入MSCI中国全流通指数。
