详见报告《5G系列研究（1）——云游戏深度报告：游戏上云塑造产业链，渠道弱化促使脸部内容价值重估》，索要全文请联系信达传媒互联网团队。
投资建议：
从商业模式以及5G应用持续推动的方向来看，游戏蓝筹股仍为传媒蓝筹股中最好的配置蓝筹股，这三年国外腾讯、阿里、华为等大厂纷纷入局云游戏赛合作道，我们觉得云游戏目前仍处于探求阶段，因为基础设施方面的阻碍，云游戏的发展仍须要时间。并且云游戏的预期随着5G应用的持续推动逐步提高，未来有望进一步的弱化渠道，精品游戏内容价值有望持续显现。我们觉得随着5G的持续推动，云游戏有望持续催化，背部游戏内容公司议价能力有望提高，建议重点关注A股优质游戏内容及平台公司：完美世界、三七互娱、游族网路、掌趣科技、吉比特、世纪华通、顺网科技等。
内容提要：
云游戏本质是在线交互性流媒体，有助于解放硬件需求，提高用户游戏体验，但受限于基础设施，云游戏爆发式下降仍需时间。云游戏将游戏场景的渲染从游戏终端转移至云端服务器，致使用户甩掉高性能硬件设备的配置需求，提高用户游戏体验。通过回顾云游戏发展的前世此生，我们发现多以失败告终，总结缘由有两点，一方面技术障碍无法突破，游戏体验与主机仍有差别，用户不买账；另一方面云游戏须要的大规模服务器成本较高，游戏收费未能覆盖营运成本。目前虽然云游戏五大核心技术有所改进，受限于基础设施和算力普及，云游戏的爆发仍需耐心等待。
参考美国云游戏发展逻辑及考虑到国外基础设施搭建情况，主机游戏云化或将率先发展，订阅制付费模式有望成为新的变现模式。云游戏没有改变游戏设备，但其给游戏行业市场规模带来的想像空间主要有三方面：硬件设备的节省成本、渠道分成的转移收入以及ARPU值提高。从游戏设备细分市场来看，因为云手游对于低延后要求较高，目前基础设施和算力普及程度没有达到相应要求，参考美国主机云游戏的发展逻辑，国外主机/端游或将率先发展。随着用户对优质数字内容付费意愿的提高，云游戏平台商采用订阅制收费模式成为主流。据IDC预测，2023年全球游戏收入来源中订阅收入的比重将达到20%。参考音乐和视频行业，订阅制付费模式有望成为游戏流媒体化时代的另一变现模式，叠加游戏内DCL的不同玩法，有助于提升用户存留率并降低产值。
云游戏推进产业链构建，渠道有望弱化，颈部内容价值有望重估。云游戏中游环节云平台商是产业链主体，拥有自研技术的初创企业、头部游戏内容商、下游背部硬件商以及四大营运商纷纷布局该环节。云平台下，游戏不再须要下载更新，试玩广告等创新玩法将改变游戏推广模式，故像应用商店、AppStore及其他分发渠道商的作用有望急剧弱化。对于游戏研制商而言，渠道推广成本的节省，以及用户对精品游戏的选择将不断推动其增强研制能力，提供更多高品质游戏，我们觉得产业链有望得到重构、拥有优质产品的游戏研制商议价能力会进一步增强。
投资建议：随着5G的持续推动，云游戏有望持续催化，背部游戏内容公司议价能力有望提高，A股优质游戏内容公司市值有望持续提高，建议重点关注完美世界、三七互娱、吉比特、掌趣科技、游族网路、世纪华通、顺网科技等。
风险诱因：5G商用化进程不达预期、游戏行业发展不景气、监管新政风险。
正文：
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基础设施受限，云游戏爆发仍需时间
（一）云游戏本质是游戏的流媒体化，已有近六年的发展历史
云游戏本质是在线交互性流媒体。云游戏是一种以云估算技术为基础的在线游戏。与往年游戏不同，云游戏的运行在云端服务器中进行，将游戏场景渲染成视频流和图片流后，借助网路传输至玩家的游戏终端，并获取玩家输入指令，产生交互。云游戏场景下，玩家不须要具备强悍图形运算和数据处理能力的游戏终端，其设备只须要具备基本的流媒体播放功能和向云端服务器发送指令的功能即可，类似于视频行业经历的“线下买碟播放—互联网下载本地播放—在线直接播放”过程，云游戏促使游戏玩家省去下载、安装、升级等操作，随时随地在多平台通过联通网路体验游戏。
与传统游戏相比，云游戏解放了用户对于终端硬件设备的配置需求。传统游戏尤其是小型游戏的前期投入较多，以主机游戏为例，前期须要购置游戏主机如任天堂Switch、索尼PS4，价钱在2000-3000元不等，若在家玩PC端游戏，家庭笔记本游戏本的价钱一般要比普通笔记本贵。不仅配置硬件设备外，游戏本身也一般须要订购，一般一款游戏的价钱在200-300元左右，订购以后还须要下载、安装、更新等冗长步骤。昂贵的游戏费用和冗长的安装卸载过程使好多中重度玩家对游戏望而兴叹。云游戏的发展解放了玩家对终端硬件设备的配置需求，不须要算力强悍的终端设备，一部实惠的智能手机甚至一块显示器就可以随时随地畅玩3A游戏。按照波士顿市场督查公司StrategyAnalytics公布的数据显示，2015年末索尼和英伟达两大平台上的云游戏玩家数目早已将近1.5亿。
二）云游戏近六年的尝试，多以失败告终
游戏体验差、运营成本高、盗版问题促使云游戏的第一次尝试以失败告终。2009年，OnLive第一次推出了真正意义上的云游戏平台，并在纽约的GDC游戏开发者会议上演示了对硬件极为挑剔的小型游戏《孤岛危机》，反响极为强烈。但随即的失败以至于后来被索尼竞购，曝露出云游戏发展中的众多痛点。首先，技术问题，当时Onlive的技术不能提供超一流的游戏体验，远远比不上游戏机；其次，成本问题，因为当时还没有GPU虚拟化技术，致使每一个用户在游戏过程中都须要一台实体服务器为其提供支持，营运成本极高，按照伽玛数据，Onlive当时一个月的营运成本超过500万港元，而每位月的订阅收入不超过12万港元，严重入不敷出；另外，游戏版权问题。Onlive在其云游戏业务的战略布局时，注重于早已较为普及的主机游戏，引起与其他游戏平台的恶性竞争，最后因盗版问题丧失游戏CP的支持。
继Onlive尝试云游戏后，索尼、英伟达、微软、谷歌等脑部大厂纷纷探求云游戏服务。Onlive在云游戏业务发展上遇见的磨难是各家公司在尝试云游戏业务时遇到的普遍现象，但这并没有抵挡资本步入这一新兴领域的热情。2015年，索尼竞购OnLive以提供技术支持，同时推出PlaystationNow，容许PS4以及PC用户通过串流形式运行PS2-4上的高质量游戏。2017年英伟达为PC和Mac推出了单独的云游戏服务GeForceNow，2018年谷歌即将公布新云游戏服务ProjectxCloud。综合看，美国这几家在云游戏领域做得比较好的依次是微软—索尼—微软，各家都处于云游戏的探求阶段，仍未取得商业变现方面的突破。
2019年GDC会议微软发布Stadia云游戏平台，再度将云游戏推向风口，游戏体验和流量变现仍遭指责。欧美用户对于Stadia负面评价居多，主要的问题还是来自对技术和变现模式的指责。首先，在Stadia平台玩3A游戏体验离一流水平还有差别，平均50微秒的延后对于挑剔的玩家来说还是无法忍受，毕竟用户在家里或则外出的环境下，网路稳定性和流畅性不会像在发布会上这么完美。其次，对于玩家来说，Stadia平台上玩游戏并没有太大价钱优势，用户在平台上玩游戏须要付费，订阅费为每月9.99美金，摇杆捆绑包129欧元，再者须要再度订购平台上发布的游戏能够进行游览。其实平台省去了订购主机的费用（约500欧元），但9.99美金的月费也是非常高昂的。另外，截至到9月12日Stadia上游戏数目仅有39款，没有独占游戏，怎么与较为成熟的主机游戏领域竞争也是未来须要考虑的问题。对于微软自身而言，Stadia每位月10美元的订阅费并不能覆盖其昂贵的服务器成本，按照我们的督查，Stadia的收费不到其成本的一半，微软目前是赔本在推Stadia。从各大厂商的行动来看，目前云游戏这一块更多的是战略布局，如今谈流量变现为潮流早。
国外背部大厂亦纷纷入场，依据自身产业链资源优势布局战略不一。国外布局云游戏源于2018年阿里云推出游戏云3.0，后2019年腾讯与Intel合作推出“腾讯即玩”，适用于PC和智能手机，近又开启“START”云游戏平台预约公测。另外，网易云游戏平台Beta版上线，提供《王者荣耀》、《阴阳师》、《炉石传说》等40多款游戏，用户无需下载任何软件，可以在PC和手机网页端游戏，目前免费。2019年6月，掌趣科技发布掌趣云笔记本，并将边沿估算及云服务技术应用于网咖管理并探求多场景落地掌趣云游戏。比较早已入场的大厂商，腾讯最受惠，其后端有聚集的流量用户优势，前端有游戏内容和算力技术的支撑。似乎在国外云算力技术方面，腾讯短期赶不上阿里，并且在海外布局方面，腾讯布局时间早、投资资产规模大。按照督查，目前腾讯在海外有16个CDN，阿里在海外不到10个。华为的优势在于其拥有应用商店+平台，在今后游戏平台与应用商店的联动和转化中，华为具备先发优势。
（三）基础设施受限，云游戏的爆发仍需耐心等待
目前云游戏尚处于最开始的适配阶段，各家厂商主要做的就是将早已开发好的游戏迁往云游戏平台上来。按照艺恩咨询，云游戏的发展须要五大核心技术的支撑。
1）GPU服务器：AI、大数据推动新泰度GPU服务器改进，2018年英伟达发布的全球最大GPU可实现每秒2千万亿次浮点运算。目前GPU性能做得最好的是英伟达和AMD，微软仍然采用AMD的主板，包括2019年推出的云游戏平台Stadia。
2）虚拟化技术：云游戏并非基于服务器个体，须要运行于庞大的服务器集群之上，须要通过虚拟化技术提供给用户。虚拟化包含虚拟机、容器等的隔离技术，还包括GPU的虚拟化（vGPU），GPU虚拟化可以实现用户在多个虚拟机上对一块GPU的共享，提升借助效率。目前腾讯CMatrix采用的是容器形式进行安卓虚拟化，低成本，高性能。英伟达全新的GPU虚拟化技术单台服务器最多可支持48路高清音质游戏的流式传输。
3）音视频技术：目前该技术可以有效减少云游戏中解码编码的码流问题，用更少的带宽保证视频的清晰度，而且还能快速针对网路的不稳定性提供恢复方案。
4）实时网路传输：网路速率和稳定性对于游戏体验相当重要，国外5G商用化进程加速，有望有效减小信噪比。6月份，中国联通、联通、电信、广电分别获得5G商用车牌，标志我国早已具备5G商用条件，5G更丰富的频谱以及大规模天线技术（MIMO）才能加速网路质量的提高，为云游戏的成长提供了大带宽、低延后、低丢包的网路环境，再者，5G的发展使得交换节点下沉到二、三线城市，减短了整体网路路由，在5G基站附近布署云游戏服务器，才能降低玩家与游戏服务器的距离，减少串扰。
5）边沿估算：除5G网路技术外，云游戏发展还需依赖边沿估算技术的提升，边沿估算技术的发展有助于提升网路运行效率，减少应用、数据和服务的传输错误。按照腾讯云官网数据，腾讯云在全省早已有1100+的边沿估算节点。2018年7月掌趣科技推出云应用边沿估算技术和云服务，采用边沿估算的解决方案，将边沿估算节点布署在离用户大于50公里的地方，按照2019年半年报，公司已在全省19个省55个城市构建起了100+边沿估算节点机房。现今国家牵头推进的5G中，有一个关键特点MEC(Multi-AccessEdgeComputing)，也会大力推进边沿节点的建设。
以上5大核心技术主要解决的是云游戏运行过程中的信噪比问题，但国外因为基础设施受限，延后问题仍未能解决。云游戏的运行过程主要涉及两方面：一方面是云端服务器对游戏场景的渲染，另一方面是本地操作流数据的上传。后者通过GPU服务器、虚拟化技术和音视频技术的发展逐渐得到改善，前者的信噪比问题通过边沿估算和网路传输技术（5G的普及）的发展也逐渐改善。但本地操作流数据上传过程中的延后问题迟迟得不到解决。传统顾客端游戏，运用的是P2P技术，为了节约网速和降低延后，多人在线竞技游戏时，一般用其中一人的笔记本做主机，其余用户的数据，先到主机修正最后上传，而云游戏没有端，不存在中转站，云端服务器须要同时处理数百万人的数据，这时才会出现延后的问题。该问题的困局不在网路传输，在于光纤承载力有限，光纤铺装属于基础设施建设，短期来看不会有大的改变，云游戏目前仍处于探求阶段，想要出现爆发式下降为潮流早。
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主机游戏云化或将率先发展，订阅制有望成为新的变现模式
（一）云游戏未改变硬件设备，潜在市场规模借助产业链收入转移
云游戏未改变终端硬件设备，改变的是用户体验的提高。回顾历史发展经验，游戏行业每次设备的变革就会带来一次行业机会。街机—主机—电脑—手机时代的演进中，分别带来主机市场383亿港元的市场规模，端游292亿港元的市场规模，页游43亿港元的市场规模，手游更是达到632亿港元的市场规模。云游戏的发展并没有带来硬件设备的升级，是传统游戏上云平台的一个过渡阶段，改变的是用户体验游戏的方便化，相比云游戏，未来VR/AR游戏将带来游戏终端设备的改变，给用户带来的游戏体验会有一个飞越式的升级，由设备和用户数触发的市场增量潜力更大。
云游戏没有改变设备，但能否使用户甩掉昂贵的设备配置，减免下载、安装等步骤，且随着技术突破，游戏体验不断升级，一定程度上可以迸发用户新增需求。测算云游戏未来潜在的市场空间可以从以下三个方面进行考虑：
1）硬件设备成本取代501万元。云游戏将游戏场景渲染的过程交给云端服务器，玩家不再须要购置性能强悍的硬件设备，节省的设备成本可以部份取代云游戏的潜在市场规模。游戏的硬件设备主要有三种：主机设备、电脑游戏本和网咖主机。按照NikoPartners督查，2018年我国主机游戏市场实际销售收入为7.36亿港元，其中硬件设备带来的销售收入2.65亿港元，折合人民币约18万元。2018年我国家庭笔记本游戏本出货量为300万台，平均每台价钱为9000元，故家庭游戏本设备成本总计300万台×9000元/台=270万元。按照前瞻产业研究院数据，2018年我国网咖终端保有量为1280万台，依据经验，我们以每台游戏设备成本为5000元做一个上下浮动10%的敏感性剖析，考虑到设备残值，假定网咖的硬件设备更新周期为3年，则中性假定下，网咖端PC设备成本为1280万台×5000元÷3年=213万元。综合以上，云游戏的发展取代的硬件设备我们预计总成本约为501万元。
2）渠道商产业链转移收入858万元。云游戏的发展势必弱化渠道商在产业链中的地位，应用商店、APPStore等渠道将被云游戏平台代替，故渠道商的转移收入可以视作部份云游戏潜在市场规模。依据经验，通常渠道商与游戏研制商按5:5进行收入分成，背部大厂如腾讯的部份精品游戏会将分成提升到3:7，我们取中间值，即游戏收入的40%分给渠道商，这么2018年渠道商的转移收入=2018年我国游戏市场实际销售收入×40%=2144.4万元×40%=857.8万元。须要注意的是，渠道商的转移收入仅是云游戏发展到理想状态下的极端情况，目前像AppStore、安卓等渠道商仍然处于较为强势的地位。渠道为王向内容为王的转变是一个饱含博弈的漫长过程。
3）用户数×渗透率×ARPU值。云游戏带来的设备方便性和游戏体验的提高一定程度上可以迸发新增用户需求。虽然这部份的增量空间没有历次游戏设备变革带来的明显，而且云游戏平台采取的订阅制付费模式有望提高ARPU值。随着用户对数字内容付费意愿的提高，目前我国玩家支持云游戏采用订阅制付费的比重达到20%以上，35%左右的云游戏玩家可接受的付费金额为每月30-49元。假定未来随着云游戏的发展渐趋成熟，云游戏在游戏行业中的渗透率达到10%，20%，30%，40%，50%，对应的用户规模数目为0.63亿人，1.26亿人，1.89亿人，2.52亿人和3.15亿人。在中性假定下可得用户数和ARPU值的下降给云游戏带来的市场增量约907万元。
（二）参考美国云游戏发展逻辑以及国外的基础设施搭建情况，国外主机云化或将率先突围
云游戏带来的最大变化是游戏体验的提高和硬件设备的解放，与主机发展诉求相符。云游戏的技术构架对游戏行业最直接的影响是甩掉硬件需求和提高游戏体验。对于主机/端游市场，昂贵的硬件成本提升了用户步入门槛，限制用户规模扩大。AlphaWise的调查数据显示，非PC/主机用户中分别有7%、10%的用户由于硬件太贵而舍弃PC/主机游戏。即使主机和笔记本游戏本的价钱相较之前有所回升，但2000-20000元的后置成本还是让许多玩家舍弃主机/端游或则选择手机/平板笔记本等日常携带设备，云游戏甩掉硬件需求，同时能提高游戏体验，主要讨好的是主机市场的用户需求。美国微软的Stadia、索尼的PSN等做的主要都是针对主机游戏的云化。
小型多人在线竞技型网游对于低延后要求较高，云游戏目前技术仍未满足，参考海外主机云游戏的发展，国外主机/有望借云游戏东风乘势而为。国外外游戏结构存在明显差别，欧美和韩国的用户比较接近，都是愈发重视个人在游戏中的一流体验，对音质感的要求比较高，故游戏市场中主机游戏的占比较高，云游戏发展较快。2018年台湾游戏市场收入结构中主机游戏占比达到22.5%，远远超过中国内地的0.5%。中国用户愈发重视游戏带来的满足感，小型多人在线竞技网游占比较高，因而对低延后的要求比较高，云游戏尚无法有效解决游戏延后问题，故国内云手游发展空间有限。参考美国主机云游戏的发展，云游戏有望推动国外主机游戏和端游的发展。
（三）用户付费习惯养成下，订阅制有望促进商业模式创新
用户对内容付费的心态不断改善，继免费游戏后，订阅付费制将成为主流。在订阅制之前，游戏行业的商业模式主要有两种：先试玩后订购和免费模式。先试玩后订购的模式出现在2000年左右，后来由胖鱼游戏弘扬中信，该模式一般先给用户免费体验第一个小时的游戏，之后由用户选择是否付费订购完整游戏，2010年左右免费游戏模式迅速主导游戏行业，用户规模爆发式下降，2010年游戏用户规模环比增长达到70%，到后来的F2P+道具付费、抽卡以及BattlePass都是由免费游戏模式发展而至。现在，随着人们付费习惯渐渐养成，用户为数字内容付费的心态发生了转变，据IDC预测，2023年全球游戏收入来源中订阅收入的比重将达到20%，在GooglePlay平台上，全球游戏订阅的年下降率高达70%。
参考音乐和视频行业，订阅制付费模式将成为游戏流媒体化时代的重要商业模式，并有助于游戏平台提升用户存留率，降低净利。按照SuperData公布的数据，索尼、微软和EA2018年第三季度的订阅收入总计达到2.73亿港元。参考音乐和视频行业，订阅制付费模式将成为游戏流媒体化时代的主导商业模式。与音乐视频行业不同的是，游戏厂商在订阅服务后可以通过不断推送DLC包使用户玩到更多内容和玩法，进而提高产值。Superdata发觉用户也常常会更希望游戏厂商能这样做。平均数据显示用户每月会在游戏内购产品中耗费25卢布，而未订阅的用户每月只耗费10卢布。据悉订阅用户平均每月会花57港元用于完整游戏订购，而非订阅用户只耗费39欧元。
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产业链构建，渠道有望弱化，内容厂商受惠
（一）云游戏产业链剖析
云游戏产业链主要包括游戏开发商、云平台服务商、终端设备商以及网路营运商四个部份。
1）上游：游戏开发商、云估算提供商、服务器厂商。
游戏开发商较为集中，第一梯队以腾讯、网易为代表，第二梯队以A股上市公司完美世界为代表；云估算提供商提供云估算技术支持，接收指令并进行处理，保障游戏的正常运行，以阿里云、腾讯云、华为云、金山云为代表。目前国外云估算方面最先进的是阿里云；服务器厂商提供CPU/GPU基础设施配套服务，以英特尔、ARM和AMD为代表。微软的Stadia采用的是AMD的服务器。
2）中游：云游戏平台服务商。
云游戏平台服务商通过构造云平台联接用户和游戏开发商，将市面上的游戏通过平台提供给用户。依据用户类型不同分为2B和2C的平台服务提供商。2B的平台服务提供商主要是为企业提供游戏平台提供解决方案；2C的平台服务商面向的是广大游戏用户，为她们提供这样一种游戏云平台，方便她们随时随地免下载畅玩各种游戏。典型的2B云游戏平台服务商有海马云、顺网科技，主要提供laas、Paas的云估算平台；典型的2C云游戏平台服务商有动视云、达龙云以及腾讯即玩；同时开发2B和2C业务的云游戏平台服务商有微算互联、华为以及腾讯等。
云游戏平台服务商为产业链主体环节，早期以初创企业为主，上下游大厂商亦有延展布局，具备后发先至的潜力。云游戏的产业链主体是中游环节，即云游戏营运平台及解决方案提供商。从产业链图谱中我们可以发觉，云游戏产业链上游和下游的行业集中度比较高，都是行业内的腹部厂商，如腾讯、阿里、NVIDIA。而中游是新兴领域，取代之前游戏行业中的渠道商地位。目前来看步入门槛相对低且增量空间大，以具备自研技术的初创企业为主，如具备自研虚拟化技术的达龙云、海马云、格来云、视博云，也有上下游背部厂商为拓展增量市场，将业务延展至中游环节，如游戏开发商大厂腾讯针对PC和智能手机推出了腾讯即玩，网易与华为合作建设5G云实验室，并将《流星蝴蝶剑》、《倩女幽魂》进行云端化，网易旗上端游《逆水寒》已上线华为云笔记本。
3）下游：终端设备商。
终端设备商包括提供智能手机、电视、电脑、主机等游戏终端设备的厂商，包括华为、小米、Switch和XBOX等。
据悉，产业链中还包括提供网路基础服务、完成云端与终端传输工作的营运商，中国主要是三大营运商：联通、电信和移动。
（二）云游戏平台商短期内初创与大厂并存，常年预计仍然呈现马太效应
我们觉得云游戏平台商初期由初创公司百花齐放，到初创公司与新入局的大鳄强化合作，最终具备IaaS资源的云估算大鳄和拥有用户、流量优势的企业有望主导产业链该环节。因为上游的游戏研制和下游的终端设备环节竞争壁垒较高，初创公司步入的难度较大，云平台成为其主要创业模式。因为云游戏市场前景可观，游戏开发商、云服务商、初创企业、网络服务商都想从市场短发得一羹，从当前在营运云游戏平台的情况来看，23家平台商中，腾讯占有3家，其余谷歌、英伟达、EA、谷歌、索尼、Valve各有1家云游戏平台，背部大厂布局平台数占在营运平台数近一半。从已有云平台商的营运情况可以发觉，云游戏对于网路需求、分辨率和帧率要求较高，具备IaaS资源的云估算大鳄以及有海量用户与流量优势的互联网龙头才能最终在市场角逐中取得胜利，按照IDC的数据，2017年索尼云游戏平台PlaystationNow已抢占全球游戏云平台60%的市场份额。
（三）大厂积极卡位，战略各有不一
未来云游戏时代的到来必定带来游戏行业产业链构建，国外外肩部互联网、游戏公司纷纷布局，借助自身资源优势占领先机，因为各家厂商资源优势不同，在云游戏产业布局上的战略方向自然不完全一样，整体来看，可以分为三类：
第一类：以解决云估算技术、提供云服务为导向。典型的有德国的亚马逊、英伟达（Nvidia）以及中国的阿里巴巴和华为。早在2012年就开始布局的英伟达的强势之处在于拥有云游戏核心的GPU和虚拟化技术，但是稳居垄断地位，其主要战略就是通过垄断云游戏核心硬件技术成为云游戏界中的Netflix，因为其拥有世界最强悍的GPU技术，众多公司与其合作，如云游戏提供商Gaikai、电信营运商Softbank。阿里巴巴和亚马逊主要旨在于提供优质云服务，阿里巴巴在云游戏方面作出的努力主要包括提供将传统游戏搬上云游戏平台的解决方案，以及以低成本打造云游戏平台，建立PaaS服务，目前还看不出亚马逊在云游戏上有哪些大动作，但作为全球90%小型游戏在线托管方，亚马逊的实力不容轻视。
第二类：拥有丰富游戏内容资源，游戏开发能力强。典型的如美国的EA、Valve，国外的腾讯、网易、完美世界、三七互娱等。云游戏时代，用户甩掉硬件设备的限制，可以随时随地畅玩各种游戏，对于用户来说，可接触的游戏种类变多了，对于精品游戏的需求势必上升，用户对于游戏的整体品味区域上升，拥有丰富游戏资源尤其是精品游戏资源、研发能力较强的游戏公司竞争力终将提升，这类公司在云游戏时代，更注重于积累精品游戏资源、提升游戏研制能力，积极与硬件技术厂商合作。
第三类：在底层技术、发行平台和优质内容方面皆具有一定实力，目的是抢占市场主导。如：谷歌、腾讯和微软，这类公司通常都拥有庞大的流量用户基础，如微软的Chrome和YouTube，腾讯的Wegame、应用宝和陌陌，因为在游戏产业链中有很高的议价能力，在游戏内容和底层技术层面，常常能与腹部公司达成战略合作。如：腾讯在硬件方面与罗技、AMD、英伟达等合作开发硬件，游戏内容方面与暴雪、育碧等多家游戏厂商合作，引入优质内容，公司对于云游戏的布局是基于全产业链的布局，目的是为了抢占市场主导权，布局时间不一定最早，但常常后发制人。
（四）渠道呈现弱化，背部内容商议价能力有望进一步提升
行业集中度提高、内容供给萎缩下，精品游戏背部厂商话语权有望持续提高，企图打破渠道为王。传统游戏产业链的上游到下游分别为：研制商（CP）、发行商和渠道商。因为研制商只负责游戏的研制，追求游戏体验最大化，不把握用户资源，故研制商一般会和渠道商采取联运的形式合作，渠道商视游戏品质分配相应流量资源。在游戏行业发展早期阶段，因为用户资源稀缺，渠道商在产业链中的议价能力较强，一般与研制商5:5分成，游戏发展后期，尤其是手游时代盛行，游戏行业马太效应显现，且2018年版号缩紧下国外游戏新款供给严重萎缩，致使优质内容厂商话语权进一步提高。纵向比较海外市场，有史以来，iOSAppStore与游戏制做发行方的分账比仍然都是3:7，而国外安卓应用商店（华为、小米、Oppo、Vivo）的分账比是5:5，游戏制做发行方只能领到5成收入，话语权不断提高的游戏大厂如腾讯和阿里提出增强游戏制做发行方分成比列，阿里早在2014年入局手游分发时就提出2:8分成，实际根据3:7执行，2019年7月腾旭与国外安卓渠道磋商，提出旗下部份享有50%分成比列的游戏提高其分成比列至70%。
云游戏时代，渠道商、下游硬件厂商议价能力将被消弱，游戏开发商尤其是研制能力较强的研制商在产业链中的议价能力有望提高。云游戏解放了玩家对硬件设备的配置需求，故游戏行业下游硬件厂商未来的议价能力将被逐渐消弱。云平台下，游戏不再须要下载更新，且试玩广告等创新玩法将改变游戏推广模式，故像应用商店、AppStore及其他分发渠道商的产业地位将大大增加。云游戏时代，游戏研制商尤其是研制能力较强的产业链地位将趋向上升，一方面，从研制商的成本端考虑，因为云游戏时代不须要再考虑终端设备匹配的问题，研制成本将被减少，加上渠道推广成本的节省，游戏研制商可以将大量成本转移到对游戏内容的研制中；另一方面云游戏时代增加了硬件设备门槛后，用户面对更多精品游戏的选择，对游戏内容质量的要求会越来越高，使得研制商提升研制能力，提供更多高品质游戏。
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（一）完美世界：A股稀缺的研制驱动型影游综合商
坚持内容为王，“端转手”战略下手游成为游戏业务主要来源。2003年，公司游戏业务创始人池宇峰在美国考察发觉，国外的3D引擎虽然比日本愈发先进，因而开始考虑网游业务，于2004年即将组建上海完美时空网路技术有限公司，并开始研制自己的游戏引擎。2005年，公司首款自研引擎游戏《完美世界》端游问世，并于次年推出《完美世界国际版》。《完美世界》之后公司相继上线《诛仙》（2007年）、《武林外传》（2005）、《笑傲江湖》（2013）等多款热卖端游。2012年，随着手游市场的盛行，公司率先布局手游业务，推出多款“端转手”精品大作。2016年公司成功登录A股。2019Q3公司实现产值58.12万元，环比下降5.43%，实现归母营收分别为14.76万元，环比下降12%，公司借助端游时代精典IP虽然推出“端转手”战略，手游业务逐步成为游戏业务主要来源，2016-2019年，公司手游业务在游戏业务占比从46%下降到59%。
端游、手游、主机游戏、电竞构造多样化产品矩阵。端游方面，《诛仙》、《完美世界国际版》、《DOTA2》、《CS:GO（反恐精英：全球攻势）》等持续贡献稳定收入。2018年6月，公司与Valve公司达成战略合作，共同构建Steam中国，塑造为中国玩家量身定做的PC端游戏分发平台。2019年8月，公司协助Valve公司在北京成功举行《DOTA2》2019年国际约请赛（Ti9），这也是Ti系列比赛首次在中国举行，促使公司电竞业务的进一步下降。手游方面，《诛仙手游》、《完美世界》手游等旗舰产品延续稳定表现。2019年7月末上线的金庸正版IP手游《神雕侠侣2》上线后居于iOS畅销榜前列，深受玩家认可。储备的游戏产品包括《我的起源》、《新笑傲江湖》、《新神魔台湾》、《梦间集天鹅座》、《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》等，囊括MMORPG、回合制、ARPG、SLG、Roguelike、卡牌等多种类型。主机游戏方面，2019年上半年，公司相继推出了旗下中法团队合作研制的《非常英雄（UnrulyHeroes）》、国内团队自研的多边不对称生存游戏《DON'TEVENTHINK》，获得玩家广泛关注。2019年8月，由公司发行的端游及主机双平台游戏《遗迹：灰烬重生（Remnant:FromtheAshes）》上线，为公司带来了良好的利润。
A股稀缺有主机研制能力的游戏公司，云游戏时代主机若率先爆发，公司将成为第一批获益公司。公司依托自身先发优势，不断加强在主机游戏领域的布局。《深海迷航（Subnautica）》深受国外外游戏玩家喜爱，为公司贡献了良好业绩；2019年1月推出的《非常英雄（UnrulyHeroes）》首次以西方文化视角对西游文化进行改编，成功的融合了传统文化与现代艺术，博得了良好的口碑。据悉，《完美世界》主机版、端游及主机双平台游戏《DON'TEVENTHINK》、《TorchlightII》、《MagicTheGathering》等项目正在积极研制中。我们觉得主机游戏在国外仍处于开拓阶段，后续随着大量优质产品的相继上线，主机游戏收入有望回落。未来云游戏时代，参考美国发展经验，主机游戏或将得到率先发展。一旦国外主机游戏市场潜力释放，公司将成为第一批受惠公司。
（二）三七互娱：研运一体化的热卖制造机
自主研制产品具有高产出、高成功率和长周期等特点，研制实力稳居行业领先水平。公司接连推出《一刀传世》、《斗罗台湾》H5两款月流水过亿的自主研制产品，《精灵峰会》自上线后在AppStore游戏畅销榜最高排行第三。《永恒纪元》、《大天使之剑》等多款上线1年以上的自研精品游戏在已发行地区保持稳定流水。2019Q3公司实现营业收入95.6万元，环比下降72.7%，实现归母净收益15.6万元，环比下降27.7%。公司一贯注重研制投入，2019Q3公司发生研制总额5.16万元，环比下降29.3%。未来公司将在产品类型、题材以及美术表现、玩法等方面持续进行多样化创新。公司正在研制《超能球球》、《代号NB》、《代号YZD》、《代号S》、《代号DG》、《暗黑后裔》、《斗罗台湾3D》、《江山与美人（暂定名）》等手机游戏。凭着深厚的积累及持续创新的精神，公司预期才能持续产出赶超《永恒纪元》以及《大天使之剑》等的长周期精品游戏。
研运一体的业务结构有利于充分借助资源，立足长远，构建精品。一方面，公司可以通过强悍的研制实力保障稳定的精品产品供给支持营运业务发展，增加对外部产品的依赖程度，同时研制团队可配合营运部门的反馈对产品进行打磨调优，做长产品的生命周期；另一方面，在产品开发的早期阶段，营运团队可凭着多年经验及敏锐的市场洞察力为研制团队提供意见和建议，同时，在产品商业化早期，营运团队可支持研制进行大量产品测试，结合营运的推广营销节奏指导研制团队调整产品活动的迭代节奏，提高产品成功率。研运一体化模式下，公司短短两年内创造出《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《大天使之剑H5》等热卖游戏，几乎一年一新品的节奏。
（三）掌趣科技：网咖场景有望支持云游戏平台落地
精耕网咖场景，多样化布局构建互联网泛娱乐平台。掌趣科技创立于2005年7月，组建之初专注于B端网咖服务，通过多年的研制创新和市场开拓，公司不断拓展业务范围，旨在于构建业内领先的互联网泛娱乐平台。2018年，公司现有平台活跃用户数超过7000万，管理软件等覆盖全省网咖及终端占比达70%。目前公司提供的产品和服务包括：1）网咖管理软件，“网维大师”管理软件已覆盖全省10万+网咖。2）掌趣雲，2018年，公司推出新一代“顺网雲”产品，将边沿估算技术创新应用于网咖行业，为行业带来第三次技术革新。3）广告推广业务，公司以技术优势为核心，产品平台为载体，从PC端向联通端不断拓展，通过庞大的用户流量为游戏、视频、电商等厂商提供精准的个性化广告展示服务。4）泛娱乐服务，产品包括：Gamelife、顺网游戏、91Y平台、火马电竞、泡泡加速器等线上娱乐平台和以ChinaJoy为核心的线下娱乐平台，合力为用户提供个性化内容订制的一站式娱乐体验。2019Q3公司实现产值12.19万元，环比增长为-20.54%，实现归母净收益3.49万元，环比增长为-20.43%。2019上半年，用户中心系统收入和网路广告及增值业务收入占比分别为49.5%/44.9%。
推出掌趣云笔记本及云游戏解决方案，精耕5G互动娱乐。2018年7月，公司推出“顺网雲”产品，通过云网一体的方案提供低成本、高效率的终端运维管理服务。在网咖场景中，掌趣雲提供储存上云服务，大大增加了IDC运维的成本，为顾客提供更好的性能和实时性体验。按照公司2019年半年报，在边沿节点建设方面，掌趣的云平台目前已在全省19个省55个城市构建起了100+个云估算POP节点机房，覆盖全省一至五线城市，目前掌趣雲已接入约1900个网咖，近17万终端。2019年6月公司在边沿估算云产品“顺网雲”的基础上发布了掌趣云笔记本及云游戏解决方案。用户利用本地瘦终端“顺网云盒”可按需向云端算力池调阅算力，在本地显示设备上获得与高性能笔记本相同的使用体验；掌趣云游戏解决方案则使用户不再受限于终端设备性能、平台等诱因，无需下载、安装、更新等动作即可畅玩全网海量游戏，在掌趣雲环境下，掌趣可为用户提供电竞级（144Fps、2K码率、17Ms延时）的云游戏服务。
（四）吉比特：坚持玩家为本、创新玩法、长线营运
坚持精品研制，长线营运能力收获庞大用户基础。公司自2004年创立以来，精耕游戏市场，成功研制出《问道》、《问道外传》、《斗仙》等多款立足于中华传统文化的顾客端游戏。其中《问道》自商业化营运以来，受到游戏玩家喜爱，按照公司公告，PCU一度接近百万，目前仍保持着较高的在线用户水平。2016年4月，依托《问道》端游十余年来积累的强悍用户群体和IP价值，公司成功推出了《问道手游》并取得良好业绩。按照公司2019年半年报，截止2019年6月30日，《问道手游》累计注册用户数目超过3300万。2019H1《问道手游》在AppStore游戏畅销榜平均排行为第25名，最高至该榜单第5名。迎合研运一体化趋势，公司筹建雷霆游戏营运平台，专注于网路游戏推广和营运，成功营运《问道手游》《不思议迷宫》《地下古堡》《地下古堡2》《贪婪洞窟》《贪婪洞窟2》《长生劫》《奇葩战斗家》《螺旋英雄谭》《跨越星弧》《异化之地》《末日希望（FurySurvivor）》《永不言弃：黑洞！（Giveitup!Bouncy）》等联通游戏。2019Q3公司实现营业收入15.6万元，环比下降34.07%；实现归母净收益6.7万元，环比下降32.17%。
持续走“精品化”路线，多品类丰富游戏储备提供未来产值下降动力。公司坚持走“精品化”路线，精耕Roguelike游戏，2019年游戏储备丰富，包括《伊洛纳》、《人偶馆绮幻夜（DOLL）》、《失落古堡》、《魔渊之刃》、《冒险与深渊》、《石油大亨》、《原力守护者》、《Overdungeon》、《进化之地》、《君临之境》等10多种游戏产品，囊括Roguelike、RPG、SLG、MOBA等多品类游戏。上述储备产品中，《君临之境》已获得美国独家发行权，《伊洛纳（Elona）》、《人偶馆绮幻夜（DOLL）》、《失落古堡》、《原力守护者》、《进化之地（Evoland）》已获得版号。
（五）中青宝科技：手游研运一体化，海外市场表现突出
专注手游研运一体化，精品化+国际化+大IP协同战略。公司近些年来不断筑牢游戏主业，早已在MMO、卡牌等主流手游品类中构建较为健全的研制管理体系并取得优势，同时布局二次元等细分领域，构建起面向不同市场定位及用户人群的多样化产品矩阵，打磨精品游戏，推动企业常年稳定发展。目前，公司的研制变革已取得阶段性进展，初步完成了H5和虚幻游戏引擎框架搭建，连同公司所擅长的Unity3D研制框架，将成为公司带动增收，保有研制优势的“三驾马车”。公司自研自发的产品《一拳超人：最强之男》于2019年6月19日上线，首日取得iOS免费总榜第一，游戏畅销榜第四，并两次获苹果商店推荐。国际化战略方面，凭着突出的国际化发行及协同能力、优秀的海外发行能力，《奇迹MU：觉醒》、《拳皇98终极之战OL》、《魔法门之英雄无敌：战争纪元》在海外地区发行取得了优异的成绩，公司入选AppAnnie发布的“2018全年出海发行商收入30强”，并第三次入选2019年“BrandZ中国出海品牌50强”2019Q3公司实现营业收入12.02万元，环比下降24.03%；实现归母净收益3.45万元，环比下降33.19%。公司自2015年以来，借助海外实现的收入比列急剧提高，从2015年的17.3%提升到2018年的33.2%。
公司研制变革取得初步成效，后续带来的业绩潜力将逐渐释放。2018年公司新增两款自研重点游戏产品：《奇迹MU：觉醒》、《大掌门2》，市场表现突出，推动公司产值下降。《奇迹MU：觉醒》于2018年6月在美国发行，在美国上线首日即取得泰国AppStore免费榜总榜亚军，后续一举步入日本GooglePlay畅销榜第二，被Mobileindex评为美国2018年手游年收入第4名。2019年6月19日自研产品《一拳超人：最强之男》上线，该款产品由公司自己发行，自上线以来市场表现突出，上线首日即取得AppStore免费总榜第一，游戏类畅销榜第四，并两次获得苹果商店推荐。2019年下半年，公司将相继推出《境•界：灵压交锋》、《我的英雄大学：入学季》、《真红之刃》等多款不同类型游戏产品，原有产品及新产品的海外发行也将继续推动，公司迸发的优势研制产能和高效发行能力将逐渐彰显。
（六）西山居网路：自研与代理并行，不断突破二次元等新品类
立足大IP+精品化+全球化三大方向，持续提供优质游戏产品及服务。旗下拳头产品《少年三国志》、《少年西游记》、《女神联盟》、《三十六计》等游戏保持常年稳健的流水及赢利能力。2018年，公司持续推出《天使纪元》、《三十六计》、《女神联盟2》等多款精品游戏，持续开拓保有优势的MMO、卡牌、SLG三大品类，对产品做深度差别化构建，持续提高产品品质和IP生命力；同时寻求核心品类突破，布局二次元、休闲游戏、H5等新品类。2019年7月10日腾讯代理作品《权力的游戏凛冬来临》上线，为2019Q3带来流水下降，2019Q3公司实现营业收入26.4万元，环比下降0.73%；实现归母净收益7.05万元，环比下降3.29%。2019年11月末《少年三国志2》及二次元重磅产品《山海镜花》的上线将为2019Q4带来产值增量。以国学精典《山海经》为背景框架的产品《山海镜花》，从新品周边“肉螈包”到同名动漫发布，成功迈出了自研IP周边产品开发营运的第一步。其他自研产品如《盗墓笔记》等正在积极研制中。随着5G时代的到来，云游戏、AR/VR在游戏中的应用将推进游戏行业的成长，成为行业发展新引擎，公司加入云游戏产业联盟（CGIA）共同发展前沿技术，促进游戏创新及发展，积极布局产业热点，提高公司竞争力。
海外发行持续加码，获得多家大IP代理权。2018年公司加速全球化和区域化布局，新建吉隆坡研制中心，并在美国、土耳其、韩国、泰国均筹建了分公司。截至到2019年上半年，公司的发行网路已覆盖了全球超过200多个国家和地区，在全球早已组建了9个地区发行和营运中心海外用户覆盖超过8亿，占到公司全部用户三分之二以上，海外市场贡献公司收入占比达58.4%。；公司持续优化海外产品矩阵，其长线营运产品《女神联盟》系列继续保持出众表现，至今居于Facebook平台RPG类网页游戏畅销排名第一，保持了公司在海外页游市场的领先地位。在此基础上，推出《天使纪元》、《女神联盟3》等续作，通过战略合作、大型展会等方式整合区域流量，进一步扩宽全球游戏综合发行网路。手游方面，公司于2019Q3在泰国市场推出圣斗士IP改编手游《圣斗士星矢：觉醒》，上线后均处于区域畅销榜前列。公司储备的《圣斗士星矢：觉醒》欧美、韩国版以及网易的《神都夜行录》东南亚版等多款精品代理手游，将在未来相继上线。
报告日期：2019年12月16日
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