医药电商平台刚刚兴起，各大互联网巨头都在一定程度上参与了这个赛道。因此，短期内，低价药品销售可能会持续。对比阿里健康和京东健康这两家龙头，我们可以看到，拿到处方药的人是赢家。
本期特约作者为塔健/文
在线药品零售龙头京东健康（06618.HK）于2020年底在港股上市，市值一度突破3596亿港元， -上市行业估值仅为2000亿港元。您如何看待在线药店的长期增长逻辑？行业主要经营数据有哪些？
阿里健康（00241.HK）和京东健康这两家龙头企业的详细对比，可以帮助投资者理清思路。
盈利能力比较
我们先看收入结构：京东健康，自营药占比为87.60%，医药电商平台占比为6.80%，医疗卫生服务及其他比例5.60%；阿里健康，自营药品占比84.28%，医药电商平台占比12.92%，医疗健康服务等占比< @2.8 %。总体来看，主要收入来源以自营药为主。
在规模和体量上，我们关注两个维度的数据，一个是总收入，另一个是线上平台的GMV（总交易价值）数据。在收入体量上，京东健康要大于阿里健康。从线上平台的GMV情况来看，阿里健康大于京东健康。阿里健康的GMV大约是京东健康的两倍，但收入较小。这是因为电商平台对其GMV的贡献更大，而京东的GMV自营占比更高。这里从收入结构可以看出，阿里健康的电商平台收入占比为12.92%，大于京东健康的6.8%。
回顾两家公司过去三年的收入增长情况。由于阿里健康的历史收购，收入增长数据波动较大。 2020年的数据相对更具有参考意义，目前增速为75%。 2016年和2017年，阿里健康分别收购了广州五千年医药连锁公司（现更名为阿里健康大药房）和蓝帽保健食品业务，进军医药电商领域。阿里和京东在药房领域的布局，逐渐从线上渗透到线下。这种趋势可以与零售商超车的情况相提并论。一旦成本、质量和供应链达到一定程度，可能会颠覆行业逻辑。京东健康近三年的增速也从高增长回归到目前的75.95%的水平。其医药电商路径与阿里健康类似。它还首先收购了青岛安吉堂大药房（现更名为京东）。大药房），随后于2017年推出B2B医药平台（药精菜）业务。自2018年中报以来，可以发现京东健康和阿里健康逐渐接近营收增速（约75%） .
让我们看看净利润。阿里健康2020年上半年刚刚盈利，京东健康还在亏损。那么，医药电商行业的盈利能力如何？
首先，与线下药店相比，两家线上药店的毛利率比线下药店低10个百分点。线上药店的毛利率在25%左右，而线下药店的毛利率在35%左右。这可能与网上药店的促销行为和便宜的药品销售有关。与具体产品相比，葵花药业的维康灵胶囊线下药店售价为37.4/pc。健康双十二的价格是每份28.40元。这样的价格差异，再加上健康事件的影响，也可能是2020年上半年两家线上药店龙头增速明显高于线下药店龙头的主要原因。
然而，低毛利并不是网上药店亏损的原因。京东健康和阿里健康的盈利能力其实还不错，但净利润受股权激励费用和金融资产公允价值变动的影响较大。
可以看到，2020年中报，京东健康和阿里健康的净利润分别为-53.59亿元和2.83亿元，但如果股权激励费用、财务 资产公允价值变动，调整后净利润3.71亿元，4.36亿元。表面上看是亏损，其实是盈利了。
对股东回报中的换手率数据进行分解可以发现，在线药店中，阿里健康和京东健康两大巨头的换手速度要快于线下药店。
另外，通过应付账款指标可以发现，阿里健康对上游的话语权处于行业相对领先水平，而京东健康相对较弱。
那么，医药电商业务的合理净利润水平是多少？另外，我们再来看看利润比较稳定的京东健康。医药电商有哪些烧钱的地方？
第一步，自营企业采购，采购药品烧74.7%；第二步，仓储配送，消耗10.4%（港股报表列为业绩成本）；第三步，营销推广，烧掉6.2%；第四步，研发和管理费用，烧掉4.2%。剩下的 4% 是净利润。
比较在线药店与线下药店的损益表结构。可以发现，虽然网上药店的毛利率降低了10个百分点，但销售费用率也降低了约8个百分点。因此，经过权衡取舍，线上线下两类商业模式的净利率差异其实并不大。
谁拿到了处方药，谁就赢得了世界
医药电商平台销售的药品包括两个方面，一是药品，二是保健品。例如，自营业务中，阿里健康医药占比61.7%，保健品和医疗器械占比38.30%，而京东健康医药占比38.30%。 27%，保健品等占73%。可以看出，虽然增速相近，但从产品结构来看，两家公司目前相差甚远。阿里健康专注于药品销售，而京东健康专注于保健品。
因此，在分析行业增速时，我们将医药保健品两大类进行了拆解，分别看各自的行业规模和增速。
我们先来看看医药行业。关于这个行业的增长逻辑，公式为：医药电商行业增速=药品销售总量增速*电商渗透率增速，药品销售增速=（1+老龄化贡献） *(1+CPI 贡献)。其中，药品销售增速3.56%，增速较为缓慢；医药电商行业增速的核心是渗透率。渗透率提升的推动力一是处方药流出带来院外市场渠道机会（目前正在进行中），二是医保支付在电商上的开放平台（目前未发布）。
参考此前测算的数据，2018年中国医药电商市场规模为978亿元，整个医药流通行业市场规模为21586亿元，医药电商渗透率频道为 4.53%。
在乐观的假设下，随着电子处方的后续流出和网上医保支付的放开，医药电商的渗透率可以达到成熟品类（如家电）网上渗透率的40%电子商务行业。在这种情景下，医药电商行业的长期增长率约为25%。考虑到医药行业的特殊情况，这个过程如果成功的话，至少需要10年的时间。
看保健品电商行业，增长公式可以表示为：保健品行业增长率=（1+人均保健品消费增长率）*（1+线上渗透率）增长率）。
我们先来看看人均保健品消费的因素。据《NBJ》杂志报道，截至2017年，全球营养补充剂行业零售总额为1280亿美元，其中主要市场为美国，其次为中国。 2017年，中国保健品行业实现零售总额188亿美元，约合人民币1315亿元。 2014-2017年中国市场保健品行业复合增长率约为11.5%。从人均保健品消费来看，中国处于14.$8/人的水平，而美国和日本是81.$8/人和123.$4/人。人们。按照中国的人均收入水平，目前是日本的25%，美国的17%。根据基准，我国人均保健品合理消费水平应大致在20美元至21美元之间。如果未来5年能达到这个水平，保健品行业的增长率将是7.25%。
再看在线渗透系数。从渠道来看，保健品行业第一大渠道是直销，占比44%，第二大渠道是线上，占比22%。考虑到保健品相对标准化，由品牌驱动。因此，对于未来保健品的线上渗透率，以电商领域（如家电）成熟品类40%的线上渗透率作为长期目标。
在以上两个驱动因素叠加下，保健品线上渠道的长期增长率约为13.86%。
如果我们把药品和保健品放在一起看，我们会发现两者增长的主要动力来自于线上渗透率的提高，但医药电商的增速会快于健康护理产品。
需要注意的是，保健品行业年销售额约为1500亿元，而医药零售业约为2.1万亿元，两者是完全不同的体量。此外，保健品零售的线上渗透率已经很高，达到22%，而医药零售的线上渗透率仍然很低，不到5%。可以看出，从长远来看，对于医药电商平台来说，经营重心仍应为医药零售，其市场天花板较高。在医药零售中，处方药占比超过 60%。
在行业高频数据方面，我们重点跟踪三个月频率指标，即：中西药月度销售额、网上处方药销售额、网上OTC药品和医疗器械销售额。由此，我们可以观察到网络处方药的渗透率和行业目前的景气度。目前，行业蓬勃发展，网上处方药的销售增长非常快。月增长率同比高达400%，但渗透率仍然很低。从总量上看，处方药约占药品零售总额的 60%，而 2020 年 10 月，处方药网络销售额仅占药品零售总额的 62%。
请注意，由于一些政策变化，处方药的在线销售额在 2019 年 12 月激增。自2019年12月1日起，新修订的《药品管理法》实施，删除了“药品上市许可持有人、药品经营企业不得通过药品网络销售第三方平台直接销售处方药”的规定。未来，政策变化将成为后续行业跟踪的关键变量。
竞争优势
比较网上药店在处方药领域的布局，可以更清晰地了解各自的竞争优势。关键经营数据分为两部分：一是药品收入占比、签约医生数、签约医院数；二是活跃用户数、GMV、单用户GMV、转化率。
在产品结构方面，各家企业并未详细披露处方药和非处方药在药品零售中的占比，但保健品占比较小的企业在该领域显然会比较领先。从药品占比来看，阿里健康61.7%的自营收入来自药品销售，而京东健康只有27%（保健品较多）
药品不同于普通零售产品，更多依赖医生和咨询。平台上的医生越多，未来可以开的电子处方就越多，平台可以转换的电子处方药也就越多。从中间报告的数据来看，就平台的医生储备而言，阿里健康大于京东健康，而就医生储备的增长率而言，京东健康大于阿里健康。这意味着京东健康在这方面下了很大功夫。需要注意的是，京东健康披露，截至2020年9月30日，平台拥有内部医生171人，外部医生68549人，医生总数68720人。可以看到，从6月30日到9月30日，短短三个月内，京东平台的外聘医生数量几乎翻了一番。
签约的医院越多，未来通过医院分流的可能性就越大。如果能直接从医院渠道引流到线上平台，那优势显然更大。京东健康没有透露签约医院的数量。不过前段时间，它斥巨资入股威宁健康，布局医院信息系统，这里的长远布局应该考虑。阿里健康的优势在于支付层面。截至2020年9月30日，支付宝已签约医疗机构3.5万余家，其中二级、三级医院4000余家，医保支付三级医院700余家。目前，据全国医疗信息联盟统计，全国三级医院共有773家，也就是说阿里已经基本覆盖了全国的三级医院。从长远来看，这是一个重要的优势。
综上所述，在处方药领域，阿里健康在医保线上支付和签约医院方面具有一定的先发优势；而京东健康则在电子处方领域取得突破，大力布局医生数量，并通过医院信息化布局医院层面。
那么，两家公司的整体业务情况如何？重点对比电商企业的四个基础数据：活跃消费者数量、GMV、转化率、人均GMV。
从活跃用户数来看，阿里健康的活跃用户数是京东健康的3.4倍，从活跃用户增长率来看也是如此。从GMV的绝对值来看，阿里健康大于京东健康，而在GMV增长方面，京东健康更快，阿里健康第二。从单个用户创造的GMV来看，京东健康要大于阿里健康，这可能是由于京东健康在保健品销售额中占比较高。从单品价格来看，保健品普遍高于药品。
从转化率来看，京东健康的转化率明显高于阿里健康，这与其更加重视自营业务有关。不过，阿里健康的转化率虽然不高，但有逐年上升的趋势。由于缺乏阿里健康历史自营收入占比数据，需通过后续研究解决。
从单个用户贡献的收入来看，京东健康优于阿里健康。阿里健康最新中报显示，单个用户贡献的收入下降可能与用户数的快速增长有关（阿里巴巴用户增长率56.25%，京东用户增长率为3 5.51%）。
综上所述，阿里健康由于自营+平台开发，在用户数和GMV量上遥遥领先。目前其转化率略低，但在逐年增加，单个用户贡献的收入处于行业较低水平。 ，但这是由于其用户增长率和用户量处于行业领先地位。未来需要关注其用户创收的变化，能否持续提升转化率和单用户价值。京东健康以自营为主，在转化率上更占优势。 2019年以来，京东健康无论从GMV增长率还是单用户GMV都表现较好，实力不容小觑。
