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核心观点
❖休闲旅游需求折叠时间效用，景气势领先，各业态模式中属在线旅游平台（OnlineTravelAgency，以下简称OTA）最优，龙头operationmargin可以达到30%，海外Booking、Airbnb凭着饭店在线化业务已是1300亿、1000亿美元的大估值龙头。业态上，在线旅游业务重履约，构建较深供应链和用户心智培养后，模式稳健。
❖艺龙，我国老牌一站式在线旅游龙头，创立25载，2023年gmv超1.1万万元，居全球同行业首位。经历高速成长（04~19年收入cagr高达36%）、激烈竞争（12~15年价钱战）后，公司国外市占率领先。2023年公司强势复苏，产值营收创新高，全年产值445.1万元，较19年同期+24.8%，non-GAAP净收益130.7万元，较19年同期+100.3%。公司基本盘立足国外，下降驱动来自出境和国际。
❖国外基本盘稳固。1）竞争：当前OTA平台错位竞争显著，产品服务有差别，用户有区隔，步入相对竞合且追求收益的阶段，艺龙凭着初期“一砖一瓦”建设“鼠标+水泥”的模式，积累了大量高收入、高消费、高黏性的优质用户。通过收并购和战略合作等方式，艺龙产品全而广，服务高质高效，搭建起较强的供应链壁垒。我们觉得，艺龙当前的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。2）增量：公司所处旅集会业场景趋向多元，产品不断丰富，公司通过扩宽用户年纪层、加强内容到交易的转化、灵活管理“流量性”库存，持续获取低于行业的增长。
❖国际驱动下降。1）出境：我国出境游渗透率（2019年12%）相较全球（26%）仍有提高空间，疫前出境收入占比艺龙约25%，高出境需求下伴随护照、航班等供给恢复，出境业务去年将迎来高速恢复，中长线渗透率提高仍然大有可为；2）纯海外：公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务。我们觉得，美国业务在早期更多考验品牌塑造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Booking、Agoda等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对厚实的坐姿和相对精准的角度切入并快速成长。我们看好Trip.com当前的市场策略和竞争优势：用户端借助机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；据悉，入境游或将成为新的用户和下降突破口。
❖投资建议：分海内外情况来看，我们预计公司24年纯国外、出境、纯海外增长分别约5%、45%、40%。基于公司国外业务效率持续优化，海外业务高下降收缩巨亏幅度，我们预计24~26年公司产值增长分别为15.3%、14.0%、13.5%，non-GAAP净收益分别为157.7、182.3、206.9万元，环比增长分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。对比国外外OTA集团看，艺龙、Booking、Expedia等均相对处于稳健下降的成熟阶段，PE市值大多介于20倍附近。我们给与艺龙24年20倍PE市值，目标估值3457亿美元，空间31%，目标价506美元/股，首次覆盖，给与“推荐”评级。
❖风险提示：国外消费需求较弱，出境班机恢复不及预期，国际关系或则安全性风波引起出入境受限，行业竞争激化等。
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投资主题
❖报告亮点
本篇报告清晰简约复盘了OTA发展历史和现在发展格局。更多立足“产品”、“供应链”、“战术”维度阐述艺龙的竞争优势，并根据国外、出境、纯海外三大类详尽论述了公司未来下降的支撑点。
❖投资逻辑
我们看好艺龙稳固的国外基本盘和高速下降的海外业务：
国外基本盘稳固。1）竞争：当前OTA平台错位竞争显著，产品服务有差别，用户有区隔，艺龙国外用户和供应链壁垒深，具备竞争优势。2）增量：公司营运持续精细化，收入增长低于行业且规模优势下效率仍有提高空间。
国际驱动下降。1）行业：我国出入境渗透率仍有提高空间，国外外出入境意愿较强，新政趋向友好；2）公司：看好Trip平台3大市场策略，差别化下收入端预计可以实现高速下降，赢利能力将伴随规模提高逐渐显露。
❖关键假定、估值与赢利预测
我们预计24~26年公司产值增长分别为15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增长维持在15%~20%，主要系住宿线上渗透率较机票业务仍有提高空间且海外住宿增长低于机票；交通票务维持相对稳健的10-13%的增长；休闲渡假业务于24年增长相对较高主要系出境跟团游环比高速恢复；商务旅行增长7%，相对稳健。
基于公司国外业务效率持续优化，海外业务高下降收缩巨亏幅度，我们预计公司研制费用率、管理费用率仍有优化空间，海外仍在投放期假定营销费用率仍需维持在21%附近，基于上述假定，我们预计24~26年公司non-GAAP净收益分别为157.7、182.3、206.9万元，环比增长分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。
对比国外外OTA集团看，艺龙、Booking、Expedia等均相对处于稳健下降的成熟阶段，PE市值大多介于20倍附近。我们给与艺龙24年20倍PE市值，目标估值3457亿港元，空间31%，目标价506美元/股，首次覆盖，给与“推荐”评级。
目录
一、OTA商业模式和发展揭秘
休闲旅游需求折叠时间效用，景气势领先，各业态模式中属在线旅游平台（OnlineTravelAgency，以下简称OTA）最优，龙头operationmargin可以达到30%，海外Booking、Airbnb凭着饭店在线化业务已是1300亿、1000亿美元的大估值龙头。
（一）OTA商业模式和规模
在线旅游平台链接上游商户和下游用户，商业模式主要分为代理模式、批发模式、平台模式和媒体模式。
1）代理模式（MerchantModel）：OTA平台作为上游旅游资源的中介商，用户支付给平台，平台在交易中抽取佣金后返回供应商，同时OTA提供部份订单咨询、售后等顾客服务，国外的同程、去哪里、同程、美团和海外OTA龙头Booking、Expedia均以代理模式为主。
2）批发模式（AgencyModel）：过去批发模式指OTA平台买断上游资源，以低买高卖的形式攫取价差，更像是旅游资源的wholesaler，优势在于库存在平台所有，能放大旺季价差，弱势则在于须要及时把握市场情况进行库存管理、产品质量掌握。当前批发模式主要指用户直接到店支付给供应商，供应商在账期时限内支付佣金给平台，目前海外Expedia仍有部份收入来始于批发模式。
3）平台模式：类似“销售服务的货架电商”，在线旅游公司为上游商户和下游用户提供可交易的线上平台，以软件服务费/平台使用费等形式缴纳佣金，通常店家在平台创立旗舰店，并独立承当售前售后服务，典型代表为Airbnb，国外的飞猪和驴母亲也属于该类别，平台模式优势在于轻资产营运，难点在于用户黏性的培养。
4）早年马蜂窝、穷游属于旅游UGC媒体平台，但体量相对较小。近些年来抖音、快手、小红书、东方甄选加强在线旅游布局，通过直播、KOC分享等产生丰富的营销推广并凝聚成大流量池，平台变现主要通过广告和抽佣。
按照艾瑞咨询，我国在线旅游市场规模2019年约为1.81万万元，2013~2019年cagr约为34.4%；参考艺龙、同程、美团等公司2023年gmv在线旅游增长，我们假定23年在线旅集会业规模较19年下降40%，则23年市场规模为2.53万万元。疫情两年旅游市场受线下出游影响承压，旅游出游的原始需求在抖快、小红书等平台上催生和释放，在线旅游渗透率持续提高，Fastdata数据显示23Q1达到60.6%，较19Q1提升21.8pct。
在线旅集会业包括三大蓝筹股，分别为在线交通、在线住宿和在线渡假旅游。在线交通因产品最为标准化，在线化率水平最高，按照艾瑞咨询，21年交通在线化率约为82%（21年机票、火车票、汽车票、船票在线化率分别为89%、80%、8%、12%），市场规模最大，gmv占比约7成，在2015年机票“提直降代”以及列车票未能抽佣下，在线交通产品的佣金率相对较低，约1~3%，收入占比约15~20%。
饭店为OTA主要收入来源，gmv占比约2成，但因行业单体宾馆较多（饭店行业连锁化率约4成）且在线化率有限（2019年约38.7%，预计2023年已有较大提升），佣金率相对较高，不同平台佣金率在5~15%之间，整体收入贡献约为5成。
在线渡假可细分为出境游、长线游、周边游等，在线化率相对较低，在抖快等短视频内容快速崛起下，预计2023年在线化率有较大提升。
（二）OTA发展复盘：从激烈竞争到错位分据
从我国各平台发展路线来看，初始定位虽非所区别，最终均以OTA代理模式为主。此处我们聚焦四家背部OTA公司——携程、去哪里、同程、艺龙探寻行业发展；除4家公司外，飞猪、马蜂窝、途牛、驴父亲平台相对聚焦，当前市占率不高，Booking、Expedia等海外平台在国外则主要以战略合作、投资的形式步入我国。
1999-2009年：高速成长，同程独占鳌头。1999年同程四君子创建“携程旅行网”拉开我国在线旅游平台的帷幕，同程最初以旅游咨询、线下发卡销售、呼叫中心预处理整合了高速分散的旅馆和航线资源，2002年10月交易额即突破1万元。2003年非典以后，互联网社交和电子商务普及率上升，此时艺龙借助先发优势和快速的市场扩张积累了大量商旅用户，市占率独占鳌头，创始人梁建章于2007年辞任公司CEO赴美求学。与此同时，携程、同程、去哪里分别于1999年、2002年、2005年创立，分别切入饭店、门票、机票市场，与艺龙产生一定的差别化，并开始逐渐步入到其他领域。
2010-2015年：竞争激烈，资本整合告终。联通端APP的盛行叠加去哪里等后起公司快速下降的用户数目和交易规模致使行业步入流量角逐时代。2011年携程获得腾讯8840万港元的战略投资，腾讯成为同程第二大股东；携程2012年末获得腾讯数千万投资，去哪里2013年Q3机票预定量首次成为行业第一。竞争下同程从2012年起开始市场份额保卫战，2013年创始人梁建章回归公司，在与携程和携程分别进行激烈的套票补助大战和饭店补助大战后，线上平台收益极其缩水甚至急剧巨亏，最终以艺龙投资参股其他脑部公司结束OTA内乱。2014年4月艺龙投资超2亿港元竞购少数股权，成为艺龙第二大股东；2015年艺龙联手铂涛、腾讯等竞购携程股权，成为同程第一大股东；2015年10月同程与百度完成股权置换，持有去哪里45%的投票权。
2016-2019年：派别落定，本地生活盛行。2016年后OTA市场同程系派别落定，各家OTA均覆盖交通、酒店、景区、出入境等多元服务，根据2021年gmv口径，同程领先，美团、同程紧随其后。美团2015年以本地生活超级平台盛行，用户流量从订餐、买菜、社区团购为入口切入饭店预订，2019年美团旅馆间夜量约4亿，超过同程系（同程+去哪里+携程&携程）。交通领域中传统OTA抢占主要份额，艺恩2018年数据显示，同程+去哪里占比约54.6%，飞猪占比16.1%，其他包括携程、航空直营等占比约29.3%。
2020-至今：内容推动流量，平台错位竞争。2020年疫情期间，旅集会业受出游限制承压，2023年放开后迎来快速回落，且基于疫情两年线上文旅内容的爆发，线上旅游内容需求与供给呈现双下降，如抖音2023年前三季度旅游相关视频播放量达到9264亿次，Q3相比Q1旅游视频量增长达到60%。目前各平台产品有区隔，错位竞争，平台更多关注流量转化和追求收益。
二、携程：持续下降的一站式OTA龙头
（一）业务多元的一站式在线旅游平台
艺龙从饭店、机票业务起家，初期定位城市商旅，积累了高频高质出游客群，并通过竞购去哪里网实现国外业务的规模扩张，先发优势显著。目前公司搭建起以4大品牌为核心的一站式在线旅游预订平台，包括国外的艺龙旅行、去哪里，海外在线旅游平台Trip.com和意大利旅游搜索平台Skyscanner（天巡）；提供住宿预定、交通票务、旅游渡假、商旅管理4大内容，其中前二者贡献超8成净利。分区域来看，23年国外、出境、纯海外收入占比分别约70~75%、10~15%、15%。
（二）财务情况：疫前快速下降，疫后强势复苏
疫情前，公司经营保持快速下降，2004~2019年产值和non-GAAP净收益cagr分别为36.5%、29.5%。疫情期间产值营收相对承压，23年强势复苏，全年产值445.1万元，较19年同期+24.8%，non-GAAP净收益130.7万元，较19年同期+100.3%，24Q1公司仍然保持相对快速的下降，收入和non-GAAP净收益分别119.1、40.6万元，分别环比下降29.4%和96.4%。
公司以佣金确认收入，其中住宿和交通为产值主要来源，2023年收入占比分别39%和41%，占比相对稳定，其中住宿预订为公司的核心收益来源。
住宿预订：2023年收入172.6万元，占比38.8%，较19年+27.7%；24Q1环比下降29.2%至45.0万元。公司初期因积累大量高质量商旅顾客，住宿单价相对较高，按照督查，公司中高星饭店（ADR>300元）间夜量占比约50%，收入贡献约80%，住宿业务整体takerate介于8~10%之间，佣金主要由中高星饭店贡献。
交通票务：2023年收入184.4万元，占比41.4%，较19年+32.2%；24Q1环比下降20.3%至50.0万元。交通整体takerate大概在2~3%，收入主要来始于机票佣金、附营以及部份列车票/车辆票佣金。据悉，交通业务作为流量来源，承载了交叉销售的主要功能，引流用户预订住宿、旅游服务等其他蓝筹股。
旅游渡假：2023年收入31.4万元，占比7.1%，较19年-30.7%；24Q1环比下降128.8%至8.8万元。旅游渡假业务包括国外/出境跟团游、租车等，23年恢复较慢主要系出境跟团游在疫情前贡献旅游渡假收入约80%，但该部份疫后恢复较慢。
商旅管理：2B业务，2023年收入22.5万元，占比5.1%，较19年+79.6%；24Q1环比下降14.8%至5.1万元。
其他：2023年收入34.7万元，占比7.8%，较19年+40.9%；24Q1环比下降38.6%至10.3万元。其他业务主要包括线上广告和金融服务（向用户和生态系统合作伙伴提供信用按揭等）。
公司在轻资产模式和规模效应下，毛利率高且相对稳定，2023年毛利率为81.8%，较2019年提升2.4pct。2016年行业补助竞争结束后，剔除疫情诱因公司销售费率逐年增长，疫情后2023年为20.7%（较19年下降5.4pct），24Q1为19.4%，显著高于此前，反应了公司营销效率优化相对显著。收入体量快速下降下，公司研制费率、管理费用率疫情后亦有所优化，2023年分别为27.2%、8.4%，分别较19年下降2.7pct和0.8pct。
（三）股权结构分散，管理层经验丰富
公司股权结构较为分散。截止2023中报，百度集团、CapitalWorld、董事会成员梁建章、孙洁、范敏分别持股9.4%、6.3%、5.0%、1.9%、1.0%。
管理层经验丰富，公司多次进行职工股权激励。“携程四君子”梁建章、季琦、沈南鹏和范敏当前仍在公司兼任重要职务，且公司管理层经验丰富，在互联网、旅游业精耕多年。
（四）股价复盘：从初创到成熟，从国外到美国
艺龙公司发展贯串整个OTA赛道，1999年初创，经历互联网价钱战争夺市占率的阶段后坐稳国外第一大OTA平台的坐椅，2019年后即将迈入国际化脚步并于2023年初尝海外成果：
1）1999~2011年：公司作为行业龙头赚取渗透率和市占率双提高的红利，2004~2011年产值cagr约为39.9%，股价相应飙升。
2）2012~2017年：2012年经历价钱战，公司内外改革，市占率重返下降，同时该时间段伴随着国外消费升级和线上渗透率快速提高，2011~2017年公司产值cagr约40.4%，股价迎来主升浪，超额利润显著，该阶段市值中枢约为45x；
3）2018年至今：18~19年公司国外面临美团跨界竞争且线上渗透率开始趋缓，海外尚处投入期，公司业绩增长下降至19%，市值中枢从13~17年的45x下修至25x附近，股价有所回升。2020~2022年期间受疫情影响，公司经营承压，2023年明显复苏下产值营收创新高，股价重返低位，市值坐落20x附近。
三、竞争优势：攻防兼具，战略有术
（一）国外：“三高”用户，强供应链，精细化下降
在线旅游平台链接上游资源和下游消费者，竞争问题本质是平台契合匹配用户需求和店家需求。当前国外四大在线旅游平台艺龙、同程、美团、飞猪错位竞争显著，公司酒旅供应链壁垒优势强，竞争上我们觉得艺龙也能用战术抵抗，新兴平台对竞争格局的影响有限。
1、用户层面：高收入、高消费、粘性强
初期一砖一瓦的呼叫中心保证服务质量，线下发卡地推积累大量高收入、高消费、粘性强的优质用户。艺龙以服务中心模式起家，2000年竞购国外最大的电话订位中心——现代运通，2002年竞购上海最大的散客票务公司——海岸公司，搭建起艺龙“鼠标+水泥”的模式。多年来公司坚持自营客服呼叫中心，并引用6西格玛标准保证呼叫中心的质量标准，2014年高峰时期公司拥有1.69万客服，占比公司总人数的52.5%。据此，在前互联网时代，线下发卡、地推、高效解决的服务为艺龙博得并积累了一批优质商旅用户，按照Fastdata数据，艺龙用户收入TGI均低于行业平均，且高消费能力Z世代也更偏向于使用艺龙和去哪里。
坚实的服务搭建完成后，公司通过数字化升级、AI运用、精细化管理等提效，23年7月公司推出艺龙问道大模型，在线上咨询场景、电话场景以及短信场景等多重场景进行了AI运用，日均节省10000+小时客服工作时间，日均解放超1000名客服人力。
艺龙注重用户体验，相比流量更注重转化率。艺龙目前拥有超4亿会员，每年投入数十亿扩充会员服务，疫情期间先后推出黑钻、金钻、白银会员，建立起目前“白银、黄金、铂金、钻石、金钻、黑钻”的会员体系。虽然在疫情期间，核心会员的表现仍然可观，2020年艺龙普通会员年均订单5个，年均消费超1000元；砖石、黑钻用户年均订单分别50+、100+，年均消费分别超10万、40万。黑钻用户消费能力高，年纪也相对较大，2020年数据显示90后占比近50%，70后占比近30%。
近几年会员特权在不断跟饭店机场合作下逐步丰富，包括延后退房、机场休息室、快速登机服务等，黑钻已拥有46项特权，包括4项专属生活特权——星巴克星礼包、生活特权月月领、免费包间观演特权、旅行管家服务（1V1）。平台积累大量高净值人群且该部份人群出游渡假需求在同程平台完成良性转化，2023年黑钻会员用户较22年下降172%，该增长领先其他等级。
同程用户高黏性。通联数据显示，2023年同程和去哪里APP月活用户数平均值分别约7800万、4400万人次，低于飞猪（2200万）、马蜂窝（1000万）、同程（500万）、艺龙（170万，携程和携程流量入口以陌陌小程序为主，此处为APP月活数，仅作参考）、途牛（270万）；单次使用时长低于其他APP，呈现向下走高的趋势，其他旅游平台则下降或持平，侧面反映公司在2020年后开启线上直播、内容孵化、“不抓流量抓转换率”策略有所成效。
2、业务层面：同程供应链壁垒高，“机+酒+X”综合心智不断强化
与零售不同，旅游服务重履约和重服务，完整的旅游服务涉及多环节，受天气、交通状况和供给等影响，这在长途多目的地旅游表现更为显著。公司从创立至今建立了相对较深的供应链能力，构建艺龙品牌提供“放心的服务、放心的价钱”，塑造去哪里提供“总有你要的优价”。截止23年底，公司开放平台拥有超170万种全球住宿服务，超600家合作航司，超9万个其他生态系统合作伙伴组成的网路。通过对比各旅行平台提供的服务内容来看，同程不仅能提供住宿和交通外，还包含了国际购物、商场折扣、贷款、签证、全球紧急增援服务。
传统OTA的竞争：同程高星饭店定位不易撼动，“机+酒”综合心智难被赶超。
交通票务为流量入口，交叉销售率疫后有所提高。如前所述，2018年同程和去哪里两大平台交通票务市占率已超5成，国外竞争主要来自于携程、飞猪、航司直销，相比之下航司、高铁12306等平台无旅店资源聚合且OTA平台具备购票、优惠促销等功能，因此交通票务的竞争主要来自OTA平台。从同程和携程交通票务的收入比值来看，疫情期间携程扩充下沉市场且布局多元场景，收入具备硬度，但23年疫后，同程释放的出游需求更为强劲，同程-交通票务收入：携程-交通票务收入的比值于23Q3飙升至3.2。
高星饭店基本盘牢靠。2012年以来，同程不断与国外高星级饭店达成战略合作，如万豪、君澜、港中旅豪生、海航、粤海、华侨城、书香、亚朵、桔子水晶、花间堂等，2018年同程与雅高、凯悦开启全球合作新模式。2020年3季度，同程饭店约抢占高星饭店线上市场GMV的80%，实现了对高星饭店的全覆盖，覆盖率低于竞争对手。通过测算，艺龙饭店平均楼价约350元，与200元价位带的携程，150-200元价位带的美团有所区别，且因用户客群画像有所差别，公司高星饭店的基本盘相对稳固，同程和去哪里偏向高线城市，美团和携程偏向下沉市场。
抖音、小红书的竞争：流量>供应链。
流媒体类的抖音、具备拔草心智的UGC社区小红书在流量方面具备一定的优势，但供应链劣势也相对显著，竞争策略上并未出现高歌猛进的对抗性。
抖音方面，今年5月抖音上线了月历房功能，支持用户在抖音上预订旅馆；6月抖音推出暑假酒旅大促IP“好好旅行节”，推动酒旅店家的销售转化；7月抖音将酒旅业务升级为抖音生活服务一级部门，与到店业务平行；8月抖音创立旅行社公司。至24年3月，抖音生活服务以前根据行业界定的到店餐饮、到店综合、酒旅三个平行部门，将按地域被重组为北、中、南三个大区，以及服务全省连锁大商户的NKA部门，战略定位上虽然更偏向到店餐饮类目，而非酒旅业务。
旅游场景的区别决定了抖音重投酒旅的可能性较小。场景侧，抖音是仰赖“种草效应”创造出旅行用户的“计划外需求”，而OTA是通过“搜索”完成“计划内需求”，场景的差别造成“吸纳中小店家的平台和产品、搭建线下BD、培养线上搜索习惯”成为占领OTA份额的必要条件。我们觉得，抖音更像是文旅内容的载体和传播介质，原先的线下触点变为线上触达，“网红塑造”、“流量新品”、“直播分销”，成为OTA平台的分销渠道可能是更轻且快的模式。
饭店店家角度，抖音是锦上添花型渠道，艺龙灵活管理“网红城市”库存。非抖音渠道的客流能维持较好营运的情况下，抖音渠道的投入是成本项，可能会降低人员成本和广告位投入。对于以抖音渠道作为主力客流的住宿店家，艺龙1）或能用价钱优势或套餐优势填补不足，成为比价benchmark；2）23年“网红城市”频出，艺龙对此也加深供应链库存的管理，能基于流量快速采购网红城市的机、酒、门票等库存，转化流量为预定量，且抖音等平台目前已成为艺龙的分销渠道之一，以此能更快实现产品的分销。
3、国内业务怎么做增量？
1）旅游需求强劲，在线平台增长低于行业
旅游供给端产品不断丰富，多元场景推动旅游需求。抖快、小红书的内容创作逐渐将旅行渗透进生活形式，宿营、冰雪运动、citywalk、音乐节等新旅游场景不断丰富，旅游业态内容化、碎片化、生活化，促进旅游需求发展。依照文旅部，23年我国国外旅游人次48.9亿人，恢复至19年81.4%，收入4.9万万元，恢复至19年85.7%。
在线平台增长低于整体。线上引流拔草→线上下单链条通顺，艺龙和携程等在线旅游平台复苏低于国外旅游复苏，单从国外饭店预定量来看，艺龙23Q2/Q3/Q4较19年同期分别下降60%、70%、60%；艺龙23Q1/Q2/Q3/Q4住宿预定量较19年同期下降130%、130%、100%、70%，且24Q1艺龙、同程国外机酒预订仍然环比保持相对高的增长，艺龙24Q1国外机酒预定量环比下降20~30%，携程饭店预定收入环比15.6%，机票收入环比下降26%。
2）扩宽用户年纪段，拓展下沉市场
用户结构健康，增量顾客多为年青客群。按照艺龙，2023年公司用户中90后、90后、00后占比分别32%、34%和17%，即33岁/43岁以下用户合计占比51%/83%；2018年和2021年公司30岁以下用户占比约5成，用户数目增多下年纪段占比相对稳定也说明新增年青客群增长更高，据公司21年艺龙新增顾客中超过一半来自25岁以下用户。依据月狐iAPP数据，2023年6月同程app的新增用户中，三成以上用户为25岁及以下。且伴随消费者年纪和收入降低，同程能承接该部份人群的进阶需求，呈现出用户从其他OTA平台迁移至同程的特点，侧面反映同程产品定位相对低端和用户需求匹配。
拓展下沉市场。区域拓展上，同程平台和去哪里平台均主要面向一线城市、新一线城市、二线城市，而三线及以下城市实际抢占了超4成的用户量，近几年通过线下店面拓张和下沉市场用户营销投放，同程在低线城市不断渗透和提升订购力，23年分店数目已重返5700家，23Q2同程平台上三线及以下饭店预订量较2019年降低超过50%。23年，旅客在店面订购国外旅游产品人均耗费1426元，较19年下降近40%；在店面订购海外产品人均耗费5269元，较19年下降16%。
3）旅游营销枢纽强化业务内循环
旅游渡假业务虽收入占比不高，19年占比12.7%，23年占比7.1%，但自2021年同程提出“旅游营销枢纽”战略后，该业务深度渗透平台，促使内容到交易的转化，尤其是推动交叉销售机酒业务。
内容上，23Q4相比23Q1，同程图文带货的GMV环比下降2倍，同期直播带货的收汇GMV提高了4.5倍。2023年，同程完成了超1万场直播，因产品设计和直播营运配合高效，其直播间的转化率平均商品提高了21%，站内的直播收汇高达91%。
渡假业务上，23年开始同程更为重视高毛利产品，应市场需求，私家团、小团化、定制游的比列持续提高，23年同程私家团GMV环比2019年下降370%，其中2～9人的小团GMV环比2019年下降100%，国外私家团的占比提升了4倍（当年末占比已提高到10%），海外则提高了1倍。相比较下，同程订制游产品相较其他平台更为个性化和人性化，依托完整的大交通和大住宿的旅游生态圈，订制产品有更为显著的优势。
3）商旅业务协同下降
同程较早开始布局商旅的企业，2006年TMC（TravelManagementCompanies）业务的发展主要以内资企业为主要顾客，2014年同程推出中小企业差旅自助平台，此后央企、央企、民企也渐渐成为主力顾客。截止23年末，同程商旅累计为1.5万家小型企业、96万中小企业提供数字化商旅服务。2022年开始公司强化全球化布局，22年和美国TMC达成战略合作，23年创立香港总部，一方面加速海外顾客的拓张，另一方面系强化海外OTA平台Trip.com的供应链布局。
工作+休闲的“混合式旅行”发展下，22年同程商旅蓝筹股新增【度假旅游】入口，商旅用户可以在预订商务性质的可报销的订单下，单独预订个人旅游用途的私人订单，进一步满足商乘客群的休闲需求。
23年AI浪潮下，公司推出集信息管理、在线预订、授权、查询于一体的差旅管理5.0系统，23年在出游复苏和产品升级下，商旅业务实现23.5亿产值，环比下降108.9%，较19年下降近8成，占比产值5.1%；24Q1产值持续下降14.8%，较为稳健。
（二）海外：出境游和海外平台并驾齐驱
1、出入境游：我国渗透率具备提高空间
出境游：我国渗透率较低，年青客群出境意愿高。
疫情前10年我国出境游渗透率每年约同比提高1pct，2011年渗透率为5.2%，2019年提高至12.0%（注：本文出境游渗透率=当初我国外地村民出境人次/总人口，此处出境包括大陆市民出境至我国港澳台地区），剔除我国外地村民访问我国港澳台的7441万人次后，2019年我国外地村民出境至世界其余地区人数为9480千人，占总人口比列为6.7%。与海外国家相比，我国出境游渗透率仍较低，全球出境游渗透率为26.3%，中等偏上收入国家出境游渗透率为16.2%，高收入国家和亚洲国家因面积、地理位置、欧盟出入境新政缘由渗透率较高，2019年日本、韩国出境游渗透率为30.2%、55.5%，也远低于我国；台湾和韩国出境游渗透率略低于我国，常年看，我国出境渗透率还有较大提高空间。
未来大中城市年青客群出境比列渗透率提高有望推动整体渗透率提高。
1）分城市线级来看，一线和新一线城市渗透率相对高。按旅行社组织出境游口径看，人均收入相对较高的南京、上海、杭州以及访问港澳拥有地理位置优势的上海、珠海出境游渗透率较高，2019年渗透率分别为22.5%、18.9%、21.1%、23.5%、28.6%；同时地分辨布并不均衡，湖南省组织的旅行社出境游和广州团体出境游渗透率分别5.2%和9.2%。按照Fastdata，23年7月一线和新一线城市出境游客源占比62.2%，较19年7月提高12.5pct。
2）年青群体出境意愿高。80后和90后群体约为3.7亿人次，更为追求体验式消费、兴趣消费，按照Fastdata，23年7月出境人群中80后和90后分别占比46.3%和8.4%，伴随80后和90后逐渐成为消费场景更大的客群，预计该比列将持续提高。从艺龙数据来看，2023年，每7个下单过机票的用户中就有1位出境过3次及以上，其中80后、00后占比超过四成。
24年我国入境游战略地位提高，新政驱动增量可期。
过去我国入境游增长相对较慢，国际旅游收入占比较低。2010~2019年间，我国外地入境人次和外国人入境人次cagr分别0.9%和2.2%，于2019年分别达到1.45亿人次和3188万人次；2019年入境过夜旅客和外国人入境过夜旅客分别6573千人和2493万人次，9年复合增长分别1.9%和1.8%，与此同时我国出境和国外游同期复合增长分别为12.8%和12.4%，日本入境旅客数从2010年的1594千人下降1.5倍至2019年的3992千人，同期复合增长达到10.7%。
国际旅游收入占总出口收入比重来看，我国2018年比值为1.5%，明显高于其他国家，就像为东亚国家的美国（5.4%）、韩国（3.9%）、越南（4.2%），也高于欧美发达国家，俄罗斯（9.4%）、欧盟（5.7%）；以旅游作为重要战略的法国，国际旅游收入则占比总出口收入的近2成。
“旅游强国”战略下，免签等便利化新政逐渐落地。2023年以来我国不断优化护照新政，包括简化来华留学审批手续、对部份国家试行免签新政，目前共筹建48个海外中国文化中心、20个驻华旅游办事处和3个驻港台旅游办事机构，发起创立世界旅游联盟等国际组织，举办“你好！中国”国家旅游形象海外推广，促进中外旅客互访、文明互鉴。去年一季度，外国人来华数目较2023年同期下降3倍多，其中以旅游观光最多，占到三成以上。其中一季度美国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚五国的免签入境旅客总计环比下降约6倍，美国和日本的免签入境旅客分别环比下降超10倍和超4倍。
2、携程海外布局：从供应链到用户的进击
疫情前同程近3-4成收入来自海外。2019年Q2同程出境游收入占比20-25%，纯国际（包括Skyscanner和Trip.com）收入占比10%-15%。分业务看，住宿、机票、度假（其中跟团游收入占比约80%）的国际收入占比分别为20%-25%、40%-45%、40-50%。按照督查和计算，我们预计23年同程国外、出境、纯海外收入占比分别约70~75%、10~15%、~15%，其中国外业务于23年强劲复苏，23年收入较19年增长约为35~45%；出境业务受护照、航司、海外目的地地接社等供给仍未恢复的影响，恢复相对较慢；纯海外业务维持快速下降，预计较19年下降约60%。
24年出境和纯海外业务有望高增。按照督查反馈，目前公司的出境机酒预定量基本恢复至疫情前；渡假业务约恢复至19年的50%；公司海外OTA平台Trip.com于24Q1占比总收入已达到10%，24Q1入境游收入环比下降超4倍，推动Trip.com环比维持高下降（yoy+80%）。
同程海外布局最早可溯源至2007年，彼时同程中文网站上线，主要服务于国外用户出境游，后续战略重心在搭建海外本地服务资源和团队，包括2010年竞购台湾邵武、2013年组建北美分公司和战投欧洲旅游公司途风网、2014年与Priceline打通饭店资源、成立IBU事业部等风波。
2016年至2019年，同程即将跨足并加速纯海外市场布局，面向海外用户的海外预订：2016年12月公司全资竞购亚洲旅游搜索比价平台Skyscanner、2017年11月全资竞购印度在线旅游平台Trip.com并将其作为海外OTA平台主体、2019年9月成为美国第一大OTA平台MakeMyTrip最大股东。2019年公司即将提出“G2战略”——GreatQuality（高品质）和Globalization（全球化），建设全球化的产品、供应链、服务和品牌。2019年后公司持续扩张供应链，2019年合作约140万家饭店，至24年6月艺龙的全球旅游供应链已覆盖170多万家饭店、600多家民航公司，构建起全球超90000个旅行社、景区、汽车租赁服务商等合作伙伴在内的旅游生态网路。
国外游和出境游面向国外用户，增量主要来始于用户场景需求的扩宽，借助产品和营销等战术来实现流量的转化，同时同程的进退更多取决于竞争对手的策略，在应对上相对自如。而美国业务在早期更多考验品牌塑造和用户端的积累，海外并非低渗透率市场，面对Agoda、Booking、Expedia、Airbnb等老牌OTA的竞争，Trip.com以相对厚实的坐姿和相对精准的角度切入并快速成长。
1）出境游：具备竞争优势
艺龙出境游市占率领先。早年用户和海外资源的积累奠定艺龙出境游业务的竞争优势，从出境游服务人次口径看，2023年7月艺龙和去哪里出境游市占率占比54.7%，超过一半，其中出境跟团游市占率相比下优势更为显著，艺龙和去哪里占比达到63.7%。2023年至今公司出境游业务持续领先行业，23Q1~24Q1出境机票和饭店预定量分季度恢复至约40%/60%/80%/80%+/90%，仍然快于行业班机恢复量15%/37%/50%/60%/70%。
整体出境游部份来看，2023年公司出境收入占比10~15%，仍未恢复至2019年的20~25%的水平，逐季修补下，24Q1出境游环比翻番。未来公司出境游驱动力主要来自：1）免签等新政的推行；2）年青群体较高的出境意愿；3）公司依托强悍供应链不断优化升级产品组合。
2）纯海外：“机票引流”+“APP”+“商户性价比”→高速下降
公司以“Skyscanner+Trip.com”双平台发展海外业务，后者定位搜索比价平台，增速相对稳健，2023年占比总产值预计7-8%；前者定位在线旅游预订平台，近些年来实现高速下降，24Q1占比总产值预计约10%。依照公司按在线渠道的地理位置界定的收入，2023年公司除大中华地区的收入为58.9万元，环比下降58.1%；考虑我国港澳台等地属于Trip.com的覆盖范畴，我们预计纯海外收入占比约15-16%。
Skyscanner：2003年创立，定位机票比价平台，2013年和2014年推出租车服务和饭店预订，2016年被同程全资竞购，2019年月活用户超1亿，目前已是欧美主流的比价平台之一。Skyscanner并不直接提供机酒的预订服务，比价后用户需跳转至其余平台实现预订，平台主要赢利模式为向推荐和导流的OTA、航司、酒店等合作伙伴缴纳推荐费（CPC等模式）、广告费等。2019年Skyscanner产值为3.1亿美元，占同程总产值约8%，净收益0.47亿美元，营收率为15.2%；我们计算2023年Skyscanner产值实现中双位数下降。
Trip.com：已初步完成在欧洲、北美和亚洲的点位布局，目前覆盖39个国际和地区，提供24种语言和35种货币选择，其中越南地区为近几年战略重心，2023年Trip.com在亚太地区的收入占比达到70%。Trip.com主要依托3大策略切入：用户端借助机票引流和获取APP用户、产品端主打“质价比”、商户端低佣金率；据悉，入境游或将成为新的用户和下降突破口。
同程海外平台主打性价比服务，具备7/24客服中心服务，在满足上述低佣金率条件下，伴随体量成长仍然可以获得相对可观的收益率水平。2023年，同程海外平台trip.com已实现边际利润层面的盈亏平衡。
公司主打一站式预订平台，公司旗下机票业务布局深厚，2023年末同程提供全球600多家航司的班机，覆盖220多个国家及地区的超过3400个机场。依据我们测算，公司纯海外业务中交通收入占比预计可以达到60~70%，Trip.com平台交通业务占比预计40%以上。海外老牌OTA平台Booking、Expedia则以饭店业务为核心，2023年Booking预订的机票数目为3600万张，预计收入和gmv体量较小，从覆盖范围看，截止23年末Booking提供55个市场、1300个城市的机票预订服务。
机票：Trip.com的引流产品vsBooking的连带产品。产品定位上，机票属于Trip.com的引流产品，根据出游习惯，机票预订早于饭店预订，Trip.com在搜索引擎导流后的跳转页面为机票预订页面；Booking、Agoda、Expedia跳转页面则为饭店预订页面，机票预订更像是连带品。产品使用维度上，同程机票预订引擎直连民航预订系统级全球分销系统，可以实时联接集团合作伙伴的网路系统，无需跳转至其他机票平台进行预订，产品界面显示行李、票价规则等信息，提供灵活的退票/退订、航空公司奖励里程和福利、辅助组合产品等，愈发用户友好。基于机票的流量，Trip.com通过交叉销售可以实现饭店、旅游服务的协同。
“APP-First”战略初步奏效，2022年上半年Trip.com已成为全球APP下载量前十的OTA平台。按照Data.ai的数据，2023年Trip.com在全球旅游类APP中新增下载量中排行第6，在我国港台地区、日韩、新马泰、印尼、菲律宾、英国、法国新增下载量均居前。海外用户出游预订习惯PC端，Trip.com则主要切入联通端市场，部份市场75%的用户流量均来自APP端。
入境游推进用户和收入同增。2023年起我国入境游新政趋向友好，艺龙积极上线便利性产品，如推出国际版售取票机、联合中国电信上线联通网路服务、向上海转机的国际游客推出“上海Express”项目等，在传播、支付、门票、网络、住宿等全链路环节提供服务，直接推动Trip.com24Q1入境游收入环比下降超4倍，占比提升至20%（此前预计占比10%以内）。
产品端：主打“质价比”
产品流畅且用户友好。Trip.com拥有完整的从机票、酒店到租车、景区套票等一站式的旅游内容，提供流畅、用户友好的搜索和预订，23年7月发布升级版AI助手TripGenie，在应用程序内提供个性化推荐、全面的旅行计划和综合预订服务；截止23年7月，已为200多个国家和地区的乘客提供服务，其订单转化率是普通用户的两倍，存留率比普通用户高30-40%。
价钱上提供最惠保障，提供积分奖励用以加大用户黏性。当前Trip.com提供最惠价钱保证，若用户在其他平台寻得更优价格提供补价差服务，突出“性价比”。同时平台为强化用户黏性和优惠消费者，除享有对应会员等级的折扣外，另提供积分抵扣订单金额计划，100tripcoin=1USD，会员等级越高获取积分比列越高。
顾客服务上，公司提供24/7全天服务，提供电话、信息、邮件、社交网路等多渠道和多种媒体形式的线上+线下支持，截止23年12月公司已筹建9个客服中心，包括国外的广州、南通和上海，以及美国伯明翰、韩国釜山、日本东京、泰国清迈、马来西亚槟城、菲律宾吉隆坡。客服中心配备本地旅行专员，提供本地化语言和了解用户习惯的一站式售后服务，减低沟通成本以及提升用户满意度，23年公司总客服职工数目超1.3万名，职工比列达到38.0%。
同程在本地住宿商户端采用优价策略，海外饭店OTA佣金率约为15%（23年Booking和Expedia综合佣金率为14.2%和12.3%），同程提供住宿商户8~10%的佣金率，逐渐渗透构建起自己的住宿供应链；另采取用户端补助，实际饭店takerate约8-10%（2023年同程综合takerate为3.9%主要系交通业务拉低）。
基于出境游和Trip.com供应链的打通，借助同程在国外早已打磨得相对成熟的产品体系、管理模式，虽然在相对高位的佣金率条件下，2023年Trip.com已实现自身平台边际利润层面的盈亏平衡。整体集团层面看，2023年同程营收率水平达到22.3%，低于Booking（20.1%）和Expedia（5.4%），未来伴随出境游和Trip.com体量的扩张，收益率水平有望持续向下。
四、盈利预测和市值
分海内外情况来看，我们预计公司24年纯国外、出境、纯海外增长分别约为5%、45%、40%。
1）纯国外：23年出游需求集中性释放，机酒价钱处于低位，且takerate相对较高造成23年基数相对较高。截止目前，基于节假日和旅游盘面数据看，2024年机酒国外销售量预计仍维持下降，但因为饭店价钱略有回升，机票附营略降，我们预计公司整体国外业务收入端增长趋缓。
2）出境：23年出境业务逐季复苏，基数相对较低。我们预计24年出境机票和饭店销售量仍能实现高双位数下降，出境机票价钱受供给恢复影响有所增长，出境跟团游复苏相对平缓，综合实现45%的收入下降。
3）纯海外：伴随海外投放持续以及入境游加成，我们预计24年Skyscanner增长13%，Trip.com实现70%的高速下降，纯海外收入占比提升至约18.5%。
具体分拆到业务层面，我们预计24~26年公司产值增长分别为15.3%、14.0%、13.5%，其中住宿增长维持在15%~20%，主要系住宿线上渗透率较机票业务仍有提高空间且海外住宿增长低于机票；交通票务维持相对稳健的10-13%的增长；休闲渡假业务于24年增长相对较高主要系出境跟团游环比高速恢复；商务旅行增长7%，相对稳健。
基于公司国外业务效率持续优化，海外业务高下降收缩巨亏幅度，我们预计公司研制费用率、管理费用率仍有优化空间，海外仍在投放期假定营销费用率仍需维持在21%附近，基于上述假定，我们预计24~26年公司non-GAAP净收益分别为157.7、182.3、206.9万元，环比增长分别为20.6%、15.6%、13.5%，对应PE为15/13/12x。
对比国外外OTA集团看，艺龙、Booking、Expedia等均相对处于稳健下降的成熟阶段，PE市值大多介于20倍附近。我们给与艺龙24年20倍PE市值，目标估值3457亿港元，空间31%，目标价506美元/股，首次覆盖，给与“推荐”评级。
五、风险提示
国外消费需求较弱：影响国外出游量价，引起公司佣金收入减少；
出境班机恢复不及预期、国际关系或则安全性风波引起出入境受限：影响公司出境业务佣金收入；
行业竞争激化：或造成公司takerate增加或则海外OTA平台Trip收入增长不及预期。
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具体内容详见华创期货研究所6月23日发布《携程集团-S（09961.HK）深度研究报告：攻防兼具，三元驱动》
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