（报告出品方：财通期货）
1业务调整巨亏回升，拨云见雾变革直播电商
1.1在线教育变革直播电商，“教学”场景迁移至直播间
教育减负新政颁布，在线教育服务大鳄业务调整。新东方在线是我国领先的在线教育服务供应商，是母公司新东方集队旗下惟一的在线教育平台，在教育行业耕耘多年，积累了丰富的商业营运经验、较高的品牌著名度。2021年7月国家出台“双减”政策，公司配合国家新政，于2021年末停止举办K12教育和学前教育业务。
教育业务削减，整体巨亏下挫。2022财年新东方在线实现总产值8.99万元，同比下降36.7%，其中K-12教育业务产值2.96万元（2021年末已停止举办），持续经营的学院教育、机构业务、直播电商业务实现产值6.0万元。公司整体净亏损5.34万元，其中持续经营业务巨亏7100亿元。
变革直播电商，优质内容成功出圈。同年12月，公司借助直播寝室的技术及现有的人才库变革探求直播电商业务，完善了全新的电商平台东方甄选。公司通过直播营销销售优质农产品及其他产品，终在2022年6月成功“破圈”，迅速积累了大量的流量及人气，GMV迅速下降超过6000亿元，场观人次在峰值处达到6000万人次。截至目前直播电商业务已成为公司核心业务，并步入稳定下降阶段。东方甄选营运主体为东方优选（上海）科技有限公司，由新东方在线100%控股。
管理层具备丰富管理经验，率领公司成功实现变革。集团监事会主席俞敏洪为新东方集团创始人，执行监事孙东旭具有新东方集团基层工作经验及丰富的管理经验，在新东方在线变革过程中管理层具备较强的战略眼光，掌握直播业务与教培业务的共性及公司的优势基础，捉住直播电商赛道的高景气势机遇和主播走红的窗口期，成功实现变革。
2直播电商市场步入存量竞争，抖音具备背部IP孵化基础
直播电商用户规模持续扩张，上半年受疫情影响增长趋缓。我国网购用户规模受疫情扰动下降趋缓，2022年6月网购用户规模达到8.4亿人，环比上年底持平，对网民规模渗透率达到80%，环比上年底回升1.6个百分点；短视频用户规模持续下降，2022年6月短视频用户规模达到9.95亿人，对网民规模渗透率达到91.5%，环比上年底下降1个百分点。受上半年疫情影响，整体直播电商盘面增速趋缓，2022年电商直播用户规模达到4.69亿人，环比上年底下降500千人，渗透率增长0.3个百分点。平台流量竞争成为焦点，用户价值营运成为下降后继动力。当前主要直播电商平台流量竞争成为焦点，未来直播电商的增长空间取决于对用户价值的拓展。淘宝开启“回家计划”，加强平台主播侧建设，补齐货架电商流量不足的痛点；抖音和快手作为内容电商平台代表，持续加强供应链建设和货架建设，补足供应链的弱项，同时平台加强算法推荐，精准向潜在用户营销，防止过多直播电商内容引起的用户流失。
当前主要直播电商平台为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过天猫，淘宝推动主播及流量侧建设。天猫作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强悍的供应链体系：淘系全品类商品，SKU丰富；因为用户以订购目的为主，转化率较高。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，借助优质内容聚合流量，互联网流量份额持续提高，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的单向链条，持续建立供应链建设。快手面向上沉市场，社区属性突出具有私域流量特点，私域流量转化带来更高复购率，用户黏性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。2022年1-9月抖音直播市场份额已超过天猫、快手，占三大直播电商平台GMV份额达40.5%，快手占比达到32%，点淘占比27.5%。
2.1抖音流量维持低位，算法实现人货匹配，直播电商生态建立
流量持续下降，直播渗透率提高。按照QuestMobile，短视频APP占用户时长不断提高，2022年6月达到28%，其中抖音MAU接近7亿，抖音用户使用的广度和深度均已达到较高水平，抖音流量已保持相对稳定的下降。抖音用户观看直播占比已提高至较高水平，截至2022年6月，抖音观看直播用户占比达到88.3%，猜想抖音平台观看直播用户月活人数达到6亿。直播电商角度看，抖音把握巨大的流量优势，电商渗透率不断提高，随着平台商业生态的建立，抖音对直播电商IP的重塑能力不断提高。
个性化推荐机制与中心化流量分发，抖音具备背部IP打造的算法基础。抖音推荐机制是基于巨大的用户数据基础上实现的，是去中心化的推荐与中心化的流量分发逻辑的结合，才能完成平台、用户的需求匹配，开掘优质的内容。抖音对直播电商生态建设的持续推动，平台内容的迭代提高，逐步打造了具有用户认可度的内容创作者和电商直播间。
抖音电商生态完成闭环，基础设施日渐建立。2022年抖音提出全域兴趣电商平台的建设，打通“人找货”与“货找人”，精准推荐功能实现高效人货匹配，减短消费决策，推动消费行为。抖音目前已成功验证兴趣电商/内容电商的商业逻辑，实现了平台的电商商业闭环，实现从拔草-商城-支付-货运-售后-复购的生态闭环。抖音GMV持续提高，按照2022年抖音电商生态会议，抖音GMV环比今年同期实现3.2倍的下降。
流量+算法+电商生态赋于了抖音的腹部电商IP打造能力，内容平台的人货匹配效率提高。我们觉得，抖音的内容是聚合流量的基础，近7亿的MAU、超6亿的平台直播用户是直播电商发展的深厚底泥；抖音的推荐算法在赋于电商发展动能后才能开掘有较高“种仓促”内容、有充足带货潜力的主播；抖音已成功验证内容电商逻辑，全域电商生态的打通及建立将有力促进消费者减短消费决策链，加快全平台的电商循环。
2.2对比抖音主要直播电商方式，东方甄选冷启动模式具备奇特性
2.2.1交个同学直播带货热启动：从上至下的流量分发
抖音签下罗永浩后，罗永浩官方微博宣布直播带货的公告，截至罗永浩播出前，抖音粉丝已突破600万。分阶段来看，我们觉得热启动模式主要包括四个阶段：启动阶段：早在3月公映前就已开始预热，4月罗永浩直播带货首日即实现1.1亿GMV，但播出次数相对克制，4-6月均只有4场直播，GMV保持高位；下降阶段：播出场次渐渐降低，场观达到低位，月累计观看人次持续下降，月GMV基本保持在3万元以上；
变革阶段：2021年7月交个同学直播间开始尝试构建帐号矩阵，8月罗永浩个人GMV贡献渐渐减少至30%+，9月罗永浩直播频次增加，交个同学开启7*24小时的直播模式，此阶段GMV仍保持低位；稳定阶段：2022年6月后，罗永浩宣布退出社交平台，直播帐号改名为“交个朋友直播间”，GMV保持在3万元左右水平，罗永浩仍保持每月起码一次左右的直播，步入四季度电商旺季，罗永浩播出频次有显著降低。
我们觉得罗永浩在抖音直播带货恰逢抖音推进直播电商布局，强化直播带货流量引入，签约罗永浩后给与交个同学直播间较大流量支持，前期预热，中期持续加热，通过中心化的流量分发方式，迅速带动交个同学直播间的孵化。
2.2.2垂类主播带货：流量积累与直播带货，直播具备内容属性
娱乐内容主播积累粉丝，开启直播电商之路。抖音作为内容平台，具备流量聚合优势。我们以某背部娱乐垂类主播为例，初期通过短视频内容出圈，作为娱乐垂类主播积累大量粉丝，从2021年初尝试视频带货，2021年3月创立自己的MCN机构。目前该IP帐号粉丝数已过亿，并在持续下降中。此为抖音较为普遍的方式，通过垂类短视频积累粉丝，再通过直播带货进行变现。2022年3月该帐号暂停直播后，于6月9日复播，场观人次、GMV有显著提高，因为直播间具有较高的互动性和娱乐性，听众的逗留时长较普通带货帐号更长。8月以来账号的GMV下降速率超过观看人次的下降，主要缘由系直播品类的降低提高客总价，在观看人次保持稳定的情况下，GMV有进一步的下降。
2.2.3东方甄选利用抖音泛知识直播内容出圈，模式无法复制
我们觉得东方甄选的模式具有一定的特殊性，模式较难复制，复盘东方甄选的破圈过程，我们觉得主要有以下条件：1）抖音直播电商内容的缺位。卖场式直播带货的主流模式下，东方甄选以优质直播内容切入，核心主播直播的切块视频经过广泛的二创在用户中传播，依托抖音推荐机制快速聚合流量，持续输出优质的泛知识直播内容沉淀流量；2）抖音具备直播电商背部机构的孵化优势。抖音流量生态的优化，新中产人群规模持续下降，其内容消费倾向提高，泛知识内容遭到越发广泛的认可，优质的直播内容在抖音用户中遭到广泛的响应；3）腹部主播的缺失。彼时天猫腹部主播处于休刊阶段，抖音背部主播交个同学直播间核心主播罗永浩退出创业，直播电商市场流量较为分散，东方甄选以优质的“知识带货”直播内容出圈。从阶段来看，自2021年12月东方甄选创立后，东方甄选仍然保持较低速的粉丝下降及关注度，而直播间的优质内容被进行多次二创，董宇辉的直播切块降低，利用抖音的推荐机制快速传播，在6月10日前后实现快速破圈，抖音公域大量涌向东方甄选直播间造成私域流量占比迅速增长。
观看人次峰值下跌，日常场观处于低位。GMV下降速率超过场观人次的下降速率，流量价值逐渐释放，GMV步入逐步提高阶段，而公司利用原产地直播活动、名人采访活动等优质内容推升直播间热度、冲击GMV上限，10月29日陕西行户外直播当天GMV破亿，达到历史新高。
3东方甄选内容具备稀缺性，帐号矩阵巩固粉丝流量
因为直播电商各项指标的影响诱因较为复杂，指标更多的是一个综合性的评判手段，影响诱因较多，我们从内容属性的角度对直播间GMV进行拆解，可以将GMV理解为流量（场观人次）与单位流量价值（UV价值，理解为平均每位进入直播间的访客形成的流量价值）的乘积。
流量是GMV的短期驱动力，UV价值是常年驱动诱因。GMV=场观人次*UV价值=场观人次*观看时长*单位时长转化率*客总价。短期内，场观人次的提高是GMV的重要驱动力，而常年内，UV价值是GMV的后继驱动力。内容电商直播间的GMV拆解可以看出，提高UV价值在于直播观看时长、单位时长转化率、客总价三个维度。内容电商的优势在于用户逗留时长，而怎样提高单位时长的转化率、客均价的水平，我们觉得转化率的提高主要在于选品层面，客均价的提高主要在于货品的丰富度和价钱区间层面。
我们觉得直播电商发展途径主要包括两类：卖场式与内容向。卖场式直播间更具备消费属性，借助商品、价格等诱因吸引消费者，以销量和销售额为直接目的；内容向直播间具备一定“内容付费”属性，借助内容吸引消费者。东方甄选直播间内容属性较强，用户逗留时长较长。对比内容属性较强的腹部娱乐垂类主播直播间，东方甄选直播间听众逗留时长接近该直播间。用户留驻时长低于普通带货直播间，价值释放有更高空间。
3.1持续构筑优质直播内容，内容“IP”持续推升流量
我们觉得要保持GMV下降，短期内的重要诱因是保持流量的下降，即场观人次的下降。回顾东方甄选观看人次变动趋势，在6月18日单场场观人次达到顶峰后，场观人次渐渐回升至高值，公司通过户外原产地直播、名人采访对话方式拉升直播间观看人次。以东方甄选为代表的内容向直播间带货过程中，人文知识等内容讲解时长占比较高，一般转化率相对不足。相比之下偏卖场式的直播间，转化率更高，商品介绍流转更快，而听众逗留时长较低。
内容向的直播间常常具备较高的粉丝关注度，从场观人次/粉丝量来看，东方甄选具有较高的场观比列，对比同为内容直播的腹部主播，比列接近或略低于内容主播。东方甄选场观人次/粉丝数量比例保持在50%左右，接近或低于某背部娱乐垂类带货主播，随着东方甄选流量沉淀，粉丝价值有望进一步释放。
3.2系列帐号有效沉淀粉丝，美丽生活帐号具备高增潜力
交个同学系列帐号证明，通过构建帐号矩阵方式，才能有效分流和沉淀粉丝。主帐号对子帐号引流，逐步将粉丝沉淀至帐号矩阵，沉淀的逻辑在于使听众对购买渠道产生习惯。交个同学直播间从2021年7月开始构建系列帐号矩阵，将主帐号的粉丝分流至各垂类帐号直播间沉淀，才能更高效实现粉丝与货品的匹配。讨好粉丝群体消费需求是私域营运的关键。粉丝画像显示，交个同学的粉丝以中青年女性为主，观看直播的粉丝中女性占比低于男性，相对更顺应女性粉丝需求的酒水啤酒、运动户外、通勤商务女装等品类销量更好。
东方甄选系列帐号尚在持续建设中，美丽生活帐号讨好男性粉丝需求，GMV成功实现起量。美丽生活帐号较其他帐号直播间更顺应女人粉丝群体需求，GMV已成功实现起量，场均销售额超过400亿元，随着粉丝沉淀，有望进一步巩固GMV下降。
美丽生活帐号粉丝逐步下降，GMV具备高下降潜力。美丽生活帐号粉丝数目稳步提高，在大促活动有较大幅度的下降，说明美丽生活帐号粉丝仍具备较高的增长潜质，随着直播活动的逐步建立，有望进一步推升增长空间，扩充粉丝群体。直播间进驻美妆大牌数目持续下降，已上架商品中包含兰蔻、Olay、SK-2等美妆大牌，该帐号在双十一美妆专场直播上单日GMV达到6800亿元，印证了其下降潜力。
帐号规模逐渐下降，帐号数目有望继续扩展。我们觉得东方甄选系列帐号仍有较大增长空间，相比交个同学子直播间数目，东方甄选当前尚在发展与尝试阶段，子直播间较少，覆盖品类较少，随着公司对既有业务的稳定，有望继续通过扩张系列矩阵，强化对品类及粉丝的覆盖与匹配。
3.3跨平台直播成为趋势，常年有望多平台营运扩张流量矩阵
直播电商平台流量竞争激化，跨平台直播成为趋势，公司有望扩张直播平台触达更多流量。天猫加码直播电商赛道，大力提高主播建设，补足流量弱项；抖音加码货架电商，商城成为重要成交阵地，持续建立货品侧建设；快手恢复与天猫、京东合作，开通第三方平台链接。直播电商平台竞争格局的变动推动了机构的变动，跨平台直播营运成为重要趋势。眺望网路完成淘、抖、快平台直播布局，交个同学入局天猫直播间。
东方甄选多平台布局，上线独立APP，扩张流量渠道。东方甄选在抖音平台外，前瞻布局陌陌公众号及视频号，在快手、微博、小红书也构建了官方帐号，天猫平台开办官方旗舰店；目前东方甄选独立App也已上线，购物App中既包含自营品类，也包含第三方店家产品。我们觉得公司业务发展迅速，多渠道布局具备较大的想像空间。多元布局是扩大粉丝圈层和获得流量补充的重要途径，天猫平台具有齐全品类的商品、丰富的供应链与较高的转化率；独立的App有助于为复购顾客群体带来更多的订购渠道；陌陌视频号具有较高的成长性和带货潜力。我们觉得短期内电商平台对流量的竞争激化，背部直播电商机构更易得到资源倾斜与流量扶植，跨平台直播营运成为重要趋势。东方甄选作为抖音平台背部直播电商机构，具备无法复制的内容优势，有望获得稳定的流量下降与平台合作关系。
4持续加强供应链，自营商品构建品牌力
4.1内容向直播间转化率提高空间大，品牌化具备常年价值
类似于品牌广告、效果广告，客人认可度是常年价值。我们对比单一卖场式直播间与品牌化直播间的区别，觉得其余品牌广告、效果广告的差异具有一定程度的相像性。我们利用品牌广告与疗效广告来理解直播电商的常年价值：品牌化直播间的核心在于加强认知、构建信任，其粉丝具备更强的黏性、更高的潜在价值和更常年的释放期限，但营运周期较长；相应卖场式直播间核心在于提高当下转化率、短期销量和成交额，较多使用短期投流、活动促销等营销工具，通过ROI可评判投放疗效，但欠缺持续性。
以超头主播为例，对私域粉丝的认可度培养是确立品牌的核心。品牌化直播间粉丝黏性强，大促活动期间具备较强的订购力。对比超头主播直播间与东方甄选的观看人次相对粉丝量的比列，东方甄选当前已接近超头主播的日常相对场观/粉丝比。而超头主播已产生对粉丝群体的个人/品牌影响力，在购物节等大促活动期间才能达到上亿的观看量，10月24日双十二预售期间，超头主播直播间观看量达到4.6亿，观看量/粉丝比列达到650%。东方甄选对标超头主播，相对粉丝群体的品牌影响力还有较长的培植过程。
东方甄选UV价值高于交个同学直播间，主要在于客总价与转化率。交个同学直播间听众留驻时长高于东方甄选，而促销活动期间带来的转化率低于东方甄选，品类丰富度较高，客总价也低于东方甄选。客总价的提高来自高附加值品类的扩张，交个同学直播间定位为全品类平台，总价相对东方甄选直播间的农产品类单价更高。客总价保持稳定，转化率逐步提高，筑牢常年下降动力。东方甄选从6月破圈走红至目前已超过5个月，对比前后的转化率，尚在逐步提高的过程中：6月东方甄选直播间转化率基本保持在1.5%的水平，而到10月转化率已达到2.5%左右；东方甄选客总价稳定维持在60元以上，随着自营品的占比降低有望推升整体客总价。短期内转化率的提高可以通过促销、买量营销等手段在直播间快速实现大量交易，转化率的快速提高；而常年转化率的提高须要从商品、供应链、品牌力等维度实现，东方甄选采用常年主义路线，逐步提高转化率，我们觉得常年来看具备较高的提高空间。
内容具备“可持续性”，主播来自原新东方在线的老师，具备丰富的教学经验的知识体系。新东方在线变革直播电商重要的优势在于人才储备，教学与带货讲解具有一定的相像性，新东方在线多年的发展完善了建立的人才培训体系、积累了丰富的培训经验。目前东方甄选在四个直播间已有数十位各具特色的主播，直播间优质主播的粉丝量也在持续下降。当前公司也在推动扩招的脚步，从急聘启示当中也可看出，东方甄选也将对更多的带货品类进行探求。
4.2品类扩张扩宽价钱区间，选品结构更趋均衡
供应链是直播电商常年的核心能力。供应链诱因包括较多维度：品类全面、价格区间大、定位确切、商品质量等。具体来说，品类的丰富可以触达更多粉丝群体的需求，带来可持续的GMV下降，对比东方甄选与交个同学、超头主播的直播间上架SKU数（可理解为商品数目），东方甄选单场上架商品数还处于较低的水平。我们觉得这和公司的常年发展战略及内容向的直播风格相关，随着直播营运的成熟、相关帐号的构建、供应链的加强建设，东方甄选SKU数有望进一步提升。
东方甄选品类集中度较高，价钱区间较窄，还有较大提高空间。对比东方甄选和交个同学直播间的商品，东方甄选品类集中度较高，以乳品啤酒为主；交个朋友品类分布相对均匀，以服装睡衣为主。东方甄选商品数目相对较少，单价较低且价位区间较窄；交个同学直播间商品数目相对更丰富，偏向全品类覆盖，单价相对更高，价钱区间更广。
我们觉得东方甄选的品类具备扩张空间，价钱区间相应也有更大的拓展性，客总价有进一步提高的空间。能够顺利落实公司的发展战略，我们觉得公司可通过子帐号，探求拓展新品类，提高商品的丰富度。主帐号承载了东方甄选的品牌调性，公司战略扩品需符合直播间的战略定位和品牌调性，中短期内主帐号仍以农产品为主要品类，而公司的子帐号矩阵给与了公司进行品类探求的操作空间。以美丽生活帐号为例，帐号因为体量更小，更易进行新品类的扩充尝试。东方甄选主帐号SKU数目扩张疲弱，10月上架商品数目为1445个；对比美丽生活帐号，自7月公映以来，SKU数目保持稳定下降，10月上架商品数目达到1702个。美丽生活帐号品类丰富度提高显著，品类结构更趋均衡。品类集中度升高，丰富度提高，结构更趋均衡。上架商品的品类集中度增加，日用百货品类占比增加至29%，卫浴电器占比增加至12%；品类丰富度提高，结构更趋向均衡，10月美丽生活帐号服装睡衣品类实现较大下降，占比达到11%。
4.3自营商品占比稳定提高，保障品控塑造品牌
按照蝉父亲数据大致推算，10月东方甄选自营品数目占比约为20%-30%，GMV（预计）占比约为30%-40%。公司每月新增5-10款自营商品，我们觉得一方面自营品保持一定比列有助于保障品控，另一方面自营品具有更高的收益空间和更强的品牌力。甄选自营系列商品主要为农产品类，对比同类竞品，甄选自营系列产品具备更高的销量与回购率，具有更高的消费者认可度。通过自营品模式深入原材料、生产、加工、运输、仓储环节可以实现品质更好的把控，加强供应链管理，增加农产品从生产到流通等众多环节的风险。常年来看，自营品具有更高的收益扩充空间，同时有助于打造“甄选自营”品牌。
面对消费者对产品迅速下降的消费需求，供给受限于货运及冷链，东方甄选持续加强货运建设。8月31日东方甄选官方微博发文宣布在上海、广州、杭州、郑州、成都五个城市，计划构建20个自营产品库房，为自营产品提供面向全省的货运服务保障，仓配服务由中通提供；9月6日易迅货运官方发布消息，易迅货运与东方甄选达成合作。东方甄选利用易迅货运商流货运一体的供应链解决方案以及覆盖全省的货运配送网路，实现自营产品同城订单下月达或隔日达，跨省订单可在72小时送达。
5赢利预测
1.在线教育业务
我们预计FY2023/FY2024/FY2025公司在线教育业务收缩后保持稳定，学院教育、机构业务需求端可能受疫情等诱因影响，保守预计产值为5.1/5.4/5.7万元。
2.直播电商业务
公司直播电商业务处于高速下降阶段，我们觉得东方甄选直播间内容具备稀缺性，场观人次有望随着公司加强直播营运持续提高，预计主帐号2023财年-2025财年平均场观人次有望达到1600万/1700万/1800万人次；随着直播间选品的优化、商品池持续扩张，转化率逐渐提高，预计为2.1%/2.2%/2.3%；客总价随自营品数目下降有所上升，预计分别为64/68/72元。随着公司深入供应链强化品控，自营品数目持续下降，预计自营品GMV占比分别为26%/32%/38%。公司对代销第三方产品的GMV抽取佣金，以佣金等服务费计收入；公司直播销售的自营品为公司产品，以销售额计收入，因而公司收入相比其他直播电商机构更高，FY2023财年收入下降较快。我们觉得公司直播电商业务收入在FY2023/FY2024/FY2025有望达到26.7/38.7/53.2万元，总收入有望达到31.8/44.1/58.9万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
