3月29日，B站“如约而来”，回港上市。在近日中概股集体击溃、港股IPO接连破发的情况下，B站这一趟台湾之行也面临不小的压力。
这次上市，B站以每股808美元的发行价，共计发行2500万股公司Z类普通股，募集资金近200亿美元。29日当日，B站开盘价为790美元/股，跌破发行价，最终报收800美元/股，升幅0.99%。
两年前，在港股上市的B站，首日也遭到破发，一跌就是14.78%。
七年过去，B站在港股的股价下跌了十倍，最高时曾达到157港元，总估值接近600亿港元，后来尽管反弹，但比起陈睿在2019年给B站定下的“三年估值百亿美元”，B站的实际成长速率显著要快好多。
B站是从哪些时侯开始爆发的？答案可能是2020年那场被赞不绝口的跨年晚宴，从股价看，2020年初的B站仅20欧元左右，2021年初就涨到100美金。B站高涨的主要动力是用户侧的高速下降，2019年底B站的月活跃用户数为1.3亿，日活跃用户3790万，一年之后，月活突破2亿，日活达到5400万。
不得不说，B站的出圈策略是成功的，这给了资本市场极大的信心。而且另一方面，B站的出圈也伴随着越来越多的指责，先前资本市场看不懂B站，是看不懂B站的模式，现今资本市场仍然看不懂B站，看不懂的是B站的市值。
B站值那么多钱吗？B站的社区生态能维系吗？B站的商业化可持续吗？B站哪些时侯能减亏为盈？那些不同叙述，背后似乎是同一个问题：
在现有上市公司中，很难找到B站的参照物，现有的市值体系和方式也很难给B站确立一个可靠的价值锚定物。
对于B站的未来，不管财经媒体还是投研机构，分歧都是巨大的，而且看法可能随时会改变，一个好消息能引起下跌，一个坏消息也能引起股灾，并且摒弃这种短期的涨跌，还是须要搞明白一个问题：B站的价值究竟来始于哪些？
想清楚这个问题，能够对B站有一个常年的判别。
社区的下降要有步调
在过去一年多时间里，资本市场给B站设定的价值锚定物是用户规模，持续破圈带来不同圈层的用户，多元的用户群体和丰富的内容，使B站才能探求游戏之外的变现模式，如广告和直播，付费人群的扩大让B站的产值高速下降，给了资本市场充足的信心。
用户规模是B站的基础，这和其他所有互联网公司一样，规模起来了，才会有规模效应，能够减少用户成本，最终实现赢利。而且经济学也告诉我们，一个经济模型有相应的适度规模，当规模超出合理范围继续扩大，都会由于管理上的不经济而造成成本降低。
对于互联网社区来说，这几乎是一个无解的困局：不下降，永远赚不了钱，迟早有三天倒闭；盲目下降，超出社区的承载力，社区气氛和用户生态土崩击溃，结局仍然很惨。
陈睿曾在接受专访时表示，做社区，不懂社区会死，只懂社区也会死。只懂社区，只想着维护好原有的气氛，想方设法维持用户粘性，注定就是小国寡民，不被坚船利炮击溃，也只能困守清寂，典型事例是天涯；倘若不懂社区，变革的步子迈得太大，或则盲目追求下降，代价可能是老用户全部流失，新用户也进不来，典型事例是猫扑。
做社区，节奏很重要，如同现实中的一个市民社区，要控制出入的人流量，不能没人，也不能一下涌向太多人，一定是盖一座房屋，放一些人进来，但是前期一定是很慢的，后期的涌向速率就会随着社区的容纳度扩大而提高。
现存的发展还不错的社区，几乎都有六年以上的历史，例如知乎是2011年开始做，B站在2009年创立，马蜂窝也是2009年，豆瓣则能溯源到2005年，而以上几个产品，要么从头到尾没有爆发期，要么就爆发的很晚，B站上市之后才逐步出圈，知乎则是近三年才开始下沉，豆瓣至今还在圈地自萌。
社区的慢节奏，一方面来始于前期漫长的社区培植，另一方面则是受限于用户大规模涌向带来的不可控风险。所以用户规模尽管重要，但不能是B站价值的锚定物，一定要同时考虑到用户的建设性和破坏性，比起用户规模快速下降，更难的是用户群体稳定可控。
太多的案例证明，一个互联网内容社区，做小而美的世外桃源是没有出路的，天涯和猫扑做了这么多年，当微博崛起时，还是受到了聚类严打，知乎和B站若果仍然保持冷门状态，可能早就失血而亡。
下降是惟一选项，关键在于下降的方法和速率是否在社区的承受范围之内，社区气氛的变化也是必然的，区别在于这些变化是良性还是恶性，怎么保持微妙的动态平衡，是社区要解决的首要困局。
一群人比一个人重要
作为社区的管理者，构建规则很容易，维护规则很难，尤其当不同圈层、不同背景、不同兴趣爱好、不同认知水平的人群集聚在一起，特别容易形成矛盾，假如前期的内容分层、调性引导没做好，靠管理是管不过来的，营运成本会在用户规模扩大的基础上以指数下降。
B站是以二次元起家的亚文化社区，核心用户在二次元领域的认知和审美要远低于社会平均水平，这让她们形成了强烈的归属感。陈睿以前自豪，用户对B站的觉得就是，“这是我的家”，并且当新用户涌向，老用户天然会形成不适，他人进了你的家，这些不安全感也会很强烈，这是无可避免的。
B站要做的有两件事，一是尽可能清除老用户的不安全感，二是尽早让新用户形成归属感，这须要在营运上下很大的功夫，但更多还是须要产品设计上构建一个常年机制。
陈睿觉得，用户的体验不是来自于产品本身，而是来自于用户跟什么人在一起，而整体的社区满意度比单个用户的满意度更重要。
这是B站“社区第一，用户第二”原则的一种诠释，即个体的用户体验和整体的社区气氛不能划等号，只要能把兴趣相投、审美一致的人聚在一起，B站的社区气氛就不会出大问题，由于在同一群体中，社区气氛没有被过度稀释。
对老用户，B站在破圈过程中，在产品端有过许多调整，来保障已有用户群体对社区气氛的体会。
举个反例，番剧是B站二次元用户之间的情感纽带，在B站发展历程中，第一个重要节点，就是B站的合法化和正版化，建仓大量正版番剧，让B站在与A站的竞争中胜出。
燃财经梳理了B站IPhone顾客端的改版情况，调整最多次的，一是播放器的观看体验，二是追番相关的功能。从2015年开始，B站对追番进行了方方面面的体验优化，历经数次番剧首页改版，上线分类方法繁杂的索引、搜索功能，番剧时间表、番剧推荐、番剧播放进度同步、追番进度提示、点评打分、观看状态分组、列表批量管理等等，在B站诸多分区中，番剧区遭到最多的注重与资源倾斜。
吸引用户前来的是内容，社区气氛和好的内容形成存留，UP主则通过内容变现，B站是以内容为中心的社区，不同的内容就是不同的房子，把趣味相投的人聚在一起，形成天然的用户分隔，能极大降低因为用户规模降低对老用户导致的体验下降。
其实，每位用户的兴趣不可能单一，尤其在一些泛受众内容下，不同群体多多少少会形成交集，发生磨擦冲突的可能性更大，这就须要在内容之外，B站的社区规则，包括用户公约和官方规定发挥作用。
在营运层面，B站有一些奇特的“规矩”，如通过入站考试成为即将会员能够评论互动，这是新用户接受的第一次社区规范教育，再例如坚持人工初审数十万条被举报的弹幕、评论，或通过风纪委员会发动用户进行社区自查自清。
社区管理如同新村物管一样，是个又苦又脏又累的活儿，花费巨大的人力成本和管理成本，对社区气氛的维护都会遭到边际效用递减，但这种举措又是必不可少的，为的是应对特别规、突发情况下的社区纠纷，最大程度减少纠纷对社区的潜在伤害。
内容是B站核心价值的锚点
下降是必选项，用户冲突未能杜绝，B站该如何平衡其中得失优劣？
现阶段，B站有游戏、直播和内容付费、广告、电商这四种变现形式，她们有着共同的商业化基石，即高黏性、高质量的用户，B站用户的价值支点是对社区的认可度和忠诚度，具体表现在对内容的喜爱和对UP主的支持，乐意为内容充大会员，也乐意给UP主打赏、看UP主的恰饭广告。
内容是B站的中心，内容将用户、UP主、品牌方链接上去，只要一类内容还在，喜欢这类内容的用户都会集聚上去，这么对于那些用户来说，社区气氛不会遭到太大影响，用户的黏性能够维持，商业化能够加快。
为此，B站的价值锚点不是用户规模，而是内容。内容的价值很难评估，从常年来看，真正决定B站价值的，是生产内容的能力。任何一个用户体量巨大的互联网产品，都很难维持某种特定的社区调性，然而优质内容可以代替社区气氛来维持用户黏性。
在B站的生态模型中，内容创作者，也就是UP主，是社区的核心：UP主生产内容，内容吸引用户，用户激励UP主。B站内容生态的基石是PUGV（专业用户生产视频，即UP主投稿），2020年Q4财报显示，B站有91%的视频播放量来始于PUGV，平均每月有190万活跃UP主，月均视频投稿量590万。
B站二次上市当日，约请了12位著名UP主一齐参与敲钟典礼，五年前港股上市，也是约请了8位UP主去到现场。和五年前相比，伴随着B站商业化，好多UP主从“为爱发电”成长为专业的视频内容生产者，有些成为全职UP主，有些背靠公司或MCN机构，视频的专业度、内容的丰富性整体都比两年前有了显著的提高。
尽管B站从好几年曾经就开始了UP主激励，而且彼时B站自身来始于非游戏业务的收入就非常有限，给UP主的激励更是杯水车薪，并且从2020年开始，伴随B站持续破圈和产值结构的多样化，一方面，UP主在视频上得到的激励更多了，另一方面，好多UP主开启直播，将视频粉丝转化为打赏听众，B站给UP主的分成也比其他直播平台更高，再加上花火这样的广告接单平台，不少UP主的收入都有了显著提高。
B站背部UP主的快速商业化，也有竞争层面的诱因，2020年猕猴桃视频对B站举办了一波挖人攻势，促使B站在生产方的投入急剧降低，除了在收入层面，也在UP主的投稿流程、数据优化、社区互动等方面下了很大的功夫。
B站在2020年的产品端改版能看出一些疲态。诸如在iPhone5.54版本中，UP主空间视频支持一键连播，UP主空间支持桌面添加；在5.56版本中，UP主稿件又支持小窗播放；5.57版本中，UP主稿件支持海报分享……除了优化播放量，在6.8.2版本中，UP主视频评论区支持时间跳转，在6.15.0版本中，喊一句Siri，都能直接播放某个UP主的视频了。
这是先前二次元核心用户看番剧才有的待遇，B站的意图十分显著，加深听众和UP主之间的联系，这种措施能提高非二次元用户的黏性，例如只看生活区或小吃区的用户，进而有效提高直播业务的ARPU值，同时激励UP主生产更多优质的内容。
一键三连，究竟有哪些用？
仅从收入激励、投稿流程和互动体验来说，B站和其他视频平台相比并不具备竞争差别性，UP主的激励是由用户的“投票”决定的，用户喜欢哪些样的内容，UP主还会创作哪些样的内容，消费端对生产端的反作用是强悍的，但在社区模式下，用户对内容的要求会比抖音、快手等短视频平台高好多。
陈睿在B站11华诞的讲演中提到，好的社区就能辨别善恶胖瘦，内容本身很难有高低尊卑之分，也很难有一个权威去衡量内容究竟是好是坏，然而社区成员有足够的区分能力，通过自己的行为筛选内容。
知乎上有关于B站算法机制的讨论，B站的一次代码泄漏风波让我们有机会一窥B站推荐的原理，即操作越复杂、耗费时间越久的动作，权重越高，例如哪些都不用做的播放权重最低，步骤最多且心理成本最大的分享权重最高。
也就是说，用户只有真正感觉一个视频好，有实用价值或社交价值，就会一键三连，才乐意分享给他人，而这些其实有感官剌激但没有高价值的内容，不仅完播之外，最多再加一个收藏，例如B站上一些收藏很高但评论、弹幕都极少的视频，大多都是一些擦边球内容，满足的是人最基础的需求，而非更高阶的审美、兴趣和学习需求。
这一点，和抖音、快手等短视频平台的算法很不一样，陈睿解释过这些区别，“抖音模型是流量形成收入，收入订购内容，内容形成流量。它是一个纯流量模型，一定是为VV（videoview）优化的，VV越高用户使用时长越长，广告越多。”
B站的推荐算法，本质上是将选择权交给了用户，更多的评判维度，在算法技术足够先进的情况下，一方面可以给用户精准匹配内容，另一方面也能对内容有更强的筛选作用。中信期货的研报显示，B站UP主相对于抖音、快手，有更强的独占性，B站用户对视频内容的转赞评也比抖音、快手更高。
说究竟，推荐算法是一种流量分配机制，有平台自身的倾向性，B站的内容是UP主和用户之间的纽带，只有真正优质的内容能够让用户形成共鸣，一键三连，并将对内容的认可转化为一种社区关系链的沉淀，而UP主又是作为平台的B站与用户之间的纽带。正如陈睿所言，“只有让优质的内容得到更多的流量，优质的UP主就会越变越多，优质的UP主越变越多，才能形成更多的好内容，自然平台的流量一定越来越大。”
这样的规则之下，B站的创作者会在文化导向和利益导向之间寻求平衡，而在当下崇尚规模指标（如MAU、DAU、营收等）的互联网语境中，B站其实很难成为跑的最快的那一个，但文化和价值观会成为比较牢靠的护城河。
挣钱顺其自然
B站从各个维度，确保持续规模化生产好的内容，来维系社区气氛和用户黏性，这是B站的核心价值，用一句话总结，就是在视频时代里推动优质视频的形成，而社区是达成这一目标的基础。
为此，B站不可能弄成爱优腾那样的工具型视频网站，自然也不会去对标Netflix，尽管B站从形态上很像YouTube，但B站的形态不可能做到YouTube这么大的规模，也不能完全通过广告来赢利。
B站的愿景是成为一家像迪斯尼一样的文化品牌公司，第一步，则是先构建一个uniqueonlineentertainmentworld，因而B站在线上广泛布局不同的内容形态，自研游戏、加大对国漫的投入，还进军了电竞，而在产业布局上，B站做了大会员、直播、电商、线下活动，不仅网易和腾讯，极少有公司比B站的业务更宽。
本次招股书中，B站明晰提出了“以用户为核心”的变现手段，即B站未来并不会在游戏、直播和会员、广告、电商上面选一个业务作为主线，而是围绕高黏性用户搭建场景，布局业务，是一种“内容延展性消费模式”，这相比于传统的依赖广告的社区模型来说，是一个积极的探求。
这些思路的根据在于，作为内容为本、文化导向的社区，B站的高用户黏性有很大的变现潜力，在目前这个以用户下降为主的阶段，这种潜力还没有被完全开发下来。
以直播业务为例，尽管目前直播与会员收入早已超过游戏，2020年Q4达到12.4亿，然而相比于虎牙、斗鱼和传统的秀场直播平台，B站直播的ARPU值依然过高，在破圈的前提下，直播对UP主变现和整体ARPU的贡献应当小于二次元游戏。
而B站目前的游戏业务仍然是代理和发行为主，自研的进度不明，B站近三年MAU急速下降，而且游戏业务从中获益不多，一方面是二次元用户整体早已见顶，另一方面TapTap等渠道对B站的影响还是蛮大的，不过游戏仍然十分重要，相比广告，游戏除了不伤害用户体验，甚至可以反哺内容，自研二次元游戏一旦成功，虽然只有一款，也将极大改善B站的收入和赢利面。
目前来看，广告反倒是B站增长较快，同时毛利率较高的业务，并且现阶段的B站不会竭力促进广告业务，不会主动提升adload，也不会加贴片广告，只会不断提高内植入广告的商业化效率，包括技术、服务（如花火平台）及与行业的深度结合方面，以增强单用户价值。
总体来看，现今的B站其实不挣钱，但有自己的护城河，也有增长尚可的多元产值结构，刚才二次上市拿了融资，也有余力继续做大用户规模，补全营运、管理、技术方面的一些弱项。
但从产品形态和商业化模式来说，B站仍然未到终局。在陈睿的构想中，能把B站弄成金山一样，他就成功了。
金山不会死，也不会有持续漂亮向下的曲线，但有多少家公司像金山一样能活三六年呢？
*题图及配图来始于视觉中国。
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