看清背部公司的现况和未来，才能更好地认识消费品牌这个随顺却又崭新的物种。
文|杨亚飞、彭倩
编辑|乔芊
封面来源|IC photo
过去一年消费市场反复证明了一件事：越是困难时期，越有跑赢市场的可能。
起初，人们在猜想经济将以何种方式复苏，是V型、U型还是消极的L型，而消费市场最终走出了独立行情：根据wind统计，2020年全年，反映消费产业基本面的兴业消费者服务一级行业指数下跌81.1%，申万乳品啤酒一级行业指数下跌85.0%，消费蓝筹股彰显出强劲下降。
一级市场也有了新变化。虽然2020年初期投融资整体的数目和金额急剧下滑，但新消费者、新渠道、新营销和新供给的历史性合流，让消费品牌激发机遇，投资人们集体转向“投消费”。
由此，明星项目的价钱水涨船高。有消费投资人感叹，去年消费品市值“已经夸张到以11月的销售额乘于十二个月，再减去一个行业高区间的P/S倍数来计算”的地步。
光源资本监事总经理李昊向36氪表示，“整个资本市场在为四件事情埋单：大赛道下的好公司、好的团队、足够显著的产品差异化以及品牌本身的明晰甄别度。”
也有人担忧这些高估值的局面严重透支了中常年的成长空间。一个核心问题于是浮出水面：消费市场的高估值状态在2021晚会延续吗？
经纬中国相关合伙人告诉36氪，疫情过后全球利率都很低，传统的市值方式会一定程度上失效；低利率同时也迫使投资者去追逐稀缺的优质标的，这就促使原先拥挤的交易愈发拥挤，一切符合条件的资产就会疯狂提升价钱。
前述投资人觉得，目前仍没有听到低利率这个大背景在短期内会发生变化，尽管美联储的升息速率比今年有所趋缓。对于一些二级市场的公司来说，估值可能会出现一些短期的波动，而一级市场的市值判定依旧要回归到“增长”这一主线。
在华兴证券（香港）消费研究主管陈亚雷看来，对于这些创业赛道里的腹部公司，高估值的持续可能是确定的。“好的消费品公司，在任何一个版块上面，它的市值都是比较高的。”并且，消费品行业不同蓝筹股之间市值的差别，远远没有同一个消费品蓝筹股里龙头企业和非龙头企业市值的差别这么大。
因此，看清这种脑部公司的现况和未来，才能更好地认识消费品牌这个随顺却又崭新的物种。
人们还值得为喜茶IPO排队吗？
比起喜茶2020年新开多少家店，很多人更感兴趣它到底何时上市。喜茶的辟谣其实难以浇灭炒家的投资热情，人们还在盯住“新式贡茶第一股”究竟花落谁家。
但奈雪早已先她们一步，在2020年除夕夜提交赴港上市申请表，新式贡茶第一股或将诞生。
喜茶的故事源于排队。这种现象常见于网红新品牌，有的属于营销套路，花钱雇群众艺人造势，喜茶也一度受到类似指责。随着分店扩张，排队问题已明显改善。36氪了解到，2020年喜茶用户小程序下单时间相较于2018年小程序刚上线时，平均下单时间压缩了三成。
资本市场过去一年同样热衷排队，不过不是买一杯茶，而是订购股票。据港交所官方数据，2020年港交所期货市场总体募资金额较2019年急剧上升64%，其中前1-11月获得100倍以上超额认购企业数环比下降71%。
从目前外部环境来看，港交所仍将是旧式贡茶品牌的上市首选。喜茶去年会上市吗？不宜过分豁达。甚至有投行人士向36氪表示，喜茶可能不会在2021年上市，做大规模才是优先选项。
喜茶过去包括三大分店类型：主题店、主力店、GO店。主题店重到店体验，元素五花八门，但因为单店投入高，门店数最少；主力店数目最多；GO店家打订餐，是扩张提速的功臣。总的来说，规模化能力，是喜茶摘掉网红标签、稳居背部地位的核心壁垒。
新式贡茶向来不缺网红品牌，抖音/快手/小红书/大众点评上的小吃KOL和民间老饕达人，已经具备量产网红品牌的实力。但像喜茶这样具有全省规模的连锁直营品牌并不多见，另一家是奈雪，也是“新式贡茶第一股”的有力竞争者。
茶颜悦色今年因上海首店开张期间“排队超8小时打卡”的新闻上了热搜，但这并不能说明哪些，这个新品牌仍局限在广州周边地区。如何迈向全省是茶颜悦色面临的最大挑战。类似的品牌还有上海地区为中心的乐乐茶。
部分旧式贡茶品牌过去一年百度指数趋势
新式贡茶还有好多新品牌冒下来，包括兰熊牛奶、小满茶田、豆号，但会车很难。喜茶和奈雪早已抢占了一线、新一线城市优质超市的核心入口。这是喜茶们对贡茶行业的一个不小推进。在这之前，茶饮品牌没有可能步入超市地面一层，一个主要诱因是超市招商团队担忧会拉低超市level，中腹部的贡茶品牌只能在高层、LG层之间做取舍。
影响扩张速率的另一个诱因是人才培训体系。现制贡茶重分店加工制做，喜茶须要在扩张同时补充更多人才。36氪从行业人士了解到，喜茶内部在部份地区开放了合伙人机制，以支持更快速的分店扩张，但内部对于这一模式仍有分歧。
2020年是意外之年，变化从2月份开始发生。商场的暂时关店以及强化管制一度对喜茶客流导致负面影响。不过，外卖业务同步在下降。比如2-4月，喜茶订餐订单占比达到30.2%，较去年同期比列有超过250%的可观增速。回顾看去，通过订餐点茶的习惯在全年得到延续。36氪了解到，2020年全年，在所有喜茶线上下单的订单里，外卖订单超过30.6%。
这是一个绝佳的用户教育时机。相比之下，门店客流的一时损坏虽然也能接受。在2020年7月，就连一向姿态保守的麦当劳中国，也迭代了她们的“啡快”服务。不过，对于喜茶来说，外卖一直只是基于分店服务的延展，受制于店面开拓速率。
喜茶的2020年分店规模有显著下降，截至年末，全国分店数达到692家，较2019年的390家环比下降77%。而在更早之前的2018、2019年，喜茶分店数均有翻番以上下降。36氪觉得，接下来的2021年，预计疫情带来的负面影响会进一步缩小，喜茶分店有可能再度实现翻番下降。也即是到2021年底，喜茶全省分店数将有望达到1400家。
而对于跑规模最有帮助的GO店，占新开分店比列预计会进一步提高。
零售化是喜茶才能述说的新故事。标志风波是3月份天猫旗舰店的开张，截至1月27日，粉丝数早已达到63万。并非临时措施，喜茶百货子蓝筹股已推出多年，不过局限在陌陌小程序售卖品牌周边产品。天猫旗舰店的开张是零售化里程碑风波，这可以让她们更灵活地进行非现制贡茶类的产品创新，而不用害怕影响分店坪效。
从目前的销量来看，卖的最好的是袋泡茶，是从现制果茶向纯茶延展，更值得关注的是新推出的子品牌「喜大桶」，将喜茶产品向气泡水延展。但有元气森林在前，喜大桶接下来的线下快消品渠道开拓有着不小制约。
喜茶的规模化扩张有新的可能，孵化了子品牌「喜小茶」，并在今年步入6个城市测试。相较于标志性的水果茶和奶油茶，喜小茶加料更多，更低价钱区间，在产品和受众定位上与主品牌有显著差异，也因而被行业觉得是为逼抢下沉市场做打算，不过喜茶方面证实了这些说法。
但不管怎样，是否有下沉能力仍是人们对喜茶未来成长存疑的核心。三线城市可能喜茶接下来的重点。相比之下，出海有更高不确定性，疫情在全球范围的持续影响，喜茶过去一年的出海计划遇见了显著阻力，新的一年会有多大程度改善，仍很难预想。也没有这么强烈的需求，只是一个中国市场，足够成长出类似麦当劳体量的绝对新贡茶龙头。
在这之前，喜茶须要在二线及以下城市有更多幅射，但如今看来还很中级，并且当地市场早已埋伏了不少贡茶加盟品牌，包括蜜雪冰城（超1万家店）、古茗（4300家店），以及老牌贡茶连锁品牌coco都可、一点点。其中，古茗过去的2020年新开了1300家，扩张速率不容小觑，可能也是喜茶下沉最直接的对手。
元气森林怎样继续元气？
新品牌大潮下，元气森林无疑是最风光的一个。
在刚才结束的2020年双十一中，国产品牌元气森林首次赶超长年“霸榜”的国际品牌，同时荣获淘宝和易迅水果汁类销量第一。而据36氪了解，2020年元气森林的销售额是23亿元到25亿元，其中气泡水的销售占比超过70%，与老牌水饮公司农夫山泉旗下茶饮料、功能性饮料等单品类的年销售额早已非常接近。
自2018年开启融资之路，短短三年时间里，元气森林已完成4轮融资，估值超过20亿美元。沉寂多年的啤酒行业急剧火爆上去，众多玩家纷纷仿效，它们共同撑起了“0添加”饮料这一全新的细分赛道。
2021年将是元气森林非常关键的一年。若能保持高速下降、进一步提高市占率，将巩固其在资本心里的地位，助其在上市前备足粮草。在2020年12月举行的经销商会议上，元气森林创始人唐斌森提出了线下75亿元的销售目标。
若要实现这一略显激进的目标，将主要借助以下几个方面。
气泡水以前风头无两，但单品类的下降非常有限，难以达成元气森林目前的销售目标，因此，元气森林的当务之急仍是广撒网，不断扩展细分品类。据36氪了解，2021年元气森林的各大线下渠道接到来自集团的主要任务就是推广销售占比处于第二位的乳茶。此外，元气森林还正筹谋涉足乳制品等行业，唐斌森本人也在经销商会议上透漏仍有超过百件新款已研制成功但仍未推出。
产品创新之外，元气森林还将通过构建子品牌、投资等方法扩大规模。这在于，虽然乳制品、酒水等都属于饮料这个大类，但玩法和策略大多不尽相同，独立子品牌和竞购是效率更高的的圈地形式。自去年起，唐斌森旗下的挑战者资本早已在做相关布局，投资了数十家饮料乳品行业的公司，近期还首次投资黄酒品牌。
地理上的布局也同样重要。2021年，下沉和扩张海外市场，也将成为元气森林的重要策略。去年底，元气森林已初步完成下沉脚步，不仅布局了全省所有大中小城市，也下到了人口十几万左右的城区。36氪了解到，元气森林的海外市场早已经营了超过2年，并于2020年底引入前今日头条中级副总裁柳甄作为指挥官率领团队，成立单独的海外事业部，由柳甄领导，攻向海外。
可见，对于饮料整个大类，元气森林志在必得。但现在其弊端也不少。首当其冲便是怎么复制下一个“气泡水奇迹”，乳茶目前看起来最有希望，但从其目前的销售占比来看，距离成为下一个气泡水还差得很远。
下沉和海外市场是很明显的增量市场，不过，一方面，从元气的定价来看，除了气泡水，其他产品价格普遍偏低，如何在消费水平与一二线城市完全不同的市场推广产品并非易事，另一方面，海外市场无论从开厂、产品规划上，都有许多麻烦须要解决。
完美日记“不完美”
如果要找一个最能代表2020年消费市场狂热面的品牌，完美日记没有对手。他们过去一年破了多项记录，母公司“逸仙电商”总销售额从2018年的7.58亿元下降至2019年的35亿元，并在2020年成为国货美妆品牌赴美上市第一股。
2020年是逸仙电商的多品牌元年，除完美日记外，还竞购了小奥汀、Galénic，并孵化丸子心选。2020年之前逸仙电商99%的收入来自于完美日记，到了去年前三季度，这一比列已降至79.8%。
当前资本市场不乏非理性诱因，我们本来须要防止讨论公司股价，但完美日记又不得不提，因为她们开了消费品零售品牌巨亏上市的先例。
根据逸仙电商招股书，2020年前三季度巨亏11.57亿元。相较之下，2019年则实现0.75亿元净利润。9成来自线上渠道的完美日记，四季度由于双十二品牌折扣季，利润会被进一步稀释。换言之，2020年的巨幅巨亏无可防止。
资本市场未能用P/E对其进行市值，作为取代，只能用forward P/E或则P/S来对其进行市值——这可能是2020年资本市场的特例，过去自证赢利能力基本是消费品零售公司的硬性指标。
而过去一年消费市场的变化，为逸仙电商成功闯关IPO提供了便利。
在Prospect Avenue Capital (PAC) 创始人廖明看来，去年疫情之中各国货币修身新政给二级市场带来了天量资金，估值体系和指标发生变化，资本市场开始用 P/S 来定价中国仍未赢利的消费品零售公司，这有利于不赢利的消费品/零售公司的上市。
但对于投资人来说，这是一个比较大的考验。某港元基金的消费投资人向36氪表示，一些消费品牌今年市值早已升到“天价”，投资人须要决定是否固守自己的市值体系。
完美日记目前的估值并不低。以市销率PS（TTM)维度来看，根据万得数据显示，对比沪深、美股wind个人用具五级估值TOP10企业，逸仙电商位列港股估值市销率P/S（TTM)最高值，为25.21倍，且远低于其他9家品牌；沪深wind个人用具五级估值TOP8企业里，P/S（TTM）最高值仅为11.74倍。
逸仙电商市值剖析比较，对比沪深、美股wind个人用具五级估值TOP企业，图据wind
数据截至2月05日午盘
可以看出，完美日记的高估值从一级市场延续到二级市场。
一位化妆连续创业者告诉36氪，2017年美妆类KOL的孵化和变现已逐渐成熟，而当时较为流行的KOL基本都是使用海外品牌产品。
“以最早出现国货的眼线品类举例，NYX大地盘、ZOEVA莴苣盘平均客单都为120+元，较为平价的眼线盘L.A.GIRL、ELF等平价客单为30元，出现价位带真空市场，”前述创业者表示，这是孵化国货眼线的好机会。完美日记的崛起，恰好占住平价国产化妆市场的空白地带。
此外，完美日记成立早期捉住了小红书的内容电商红利。曾参与完美日记初期融资的FA人士告诉36氪，完美日记初期在小红书的ROI非常高，根据招股书披露，截至今年三季度，合作的KOL和名人早已达1.5万位。
不过，摆在面前的一个问题是，通过低价钱带构建的品牌认知短期内未能扭转，这限制了她们继续往更高客总价突破的可能。
在近日一家券商组织的完美日记专家电话会议上，一位前完美日记中高层职工表示，全国18岁-25岁女人约2.5亿，去除不化装或高净值女人以后约为1.2亿，完美日记触达约4000万消费人群，大约35-40%的覆盖率，前述人士觉得，这说明母品牌天花板已到。
新的增量来自于两个方向：一是孵化新品牌，在定价和品类上做更多尝试，这也是逸仙电商接下来最值得关注的点——它在创立第一年就推出管培生计划，说明一早就有对标品牌管理集团的目标。可以看见，小奥汀（面向一二线对价钱不敏感、20岁-29岁的女人）、丸子心选（更高净值化妆人群）等两个新品牌的成长速率在推进，分别仅用8个月、3个月完成了与完美日记第一年相同的月总销售额。
另外一个是线下店面，逸仙电商过去一年动作积极。根据招股书，截至去年前三季度，完美日记线下分店早已超200家，而在2019年底，这一数字还仅有40家。不过，体验店对收入的贡献仍很有限，去年前三季度仅占总净利润的8.5%。
但令人担心的是，逸仙电商的品牌折价并没有显示下来。去年逸仙电商销售及营销支出占总净收入的比重未降反增，在2020年前三季度为62.2%。相比之下，2019年前三季度仅为42.6%。逸仙电商将这归为营销和广告开支加强、新品牌推广以及线下体验店受疫情的负面影响。
这意味着，当社交平台的红利期过去，新用户的获客成本在下降，而假如老用户存留不佳，则会进一步激化营销费用高企的困境。
“这几年公司仍然在指出做更高的性价比”，据前述完美日记前职工表示，宣传可以以1/3甚至更低的价钱订购跟大牌同质的商品。但优价供应链会出现好多质量问题，对品牌伤害大。
“完美日记在自身客单价区间内定价较为激进，营销动作强劲时毛利可承载的空间有限。”在光源资本监事总经理李昊看来，彩妆品牌的收益策略更多是战略选择的问题，亏钱打法也可以用于初期品牌认知的产生，但最终一定要证明盈利性，否则你们的心态可能会改变。
完美日记的线下店短期内比较难赢利，门店多开在一二线超市，租金并不实惠，但平价定位决定了客单价很难增强。进入更低线城市的风险同样不小，实际转化疗效可能还不如线上。
逸仙电商须要在化妆、抗衰老等更多领域有建树，但经过过去一年，主打所谓“新国货”标签的化妆化妆赛道早已非常拥挤，高性价比选择面广泛，比如花西子、colorkey珂拉琪、橘朵、HomeFacialPro等已具规模和品牌认知基础，以及溪木源、MOODY、理然等新兴项目。完美日记须要早日树立新的壁垒。
泡泡玛特：吹泡泡还是Z世代风向标
泡泡玛特与完美日记起码有一点相同，他们都是在赚年青男孩的钱。完美日记74%的用户是15岁-24岁之间的Z世代女人，泡泡玛特则主要面向15岁-35岁的年青男性，对新鲜事物和冷门文化具有更强好奇心和购买力。
潮玩不仅仅是IP授权玩具，带有更多艺术收藏价值，但又缺少像高达、乐高的大众受众基础，后者有比较强的影片、游戏、动漫等内容支撑，而潮玩本来只是少数人的爱好。
盲盒是泡泡玛特核心模式，其不确定性让一些人订购成瘾。这种方式存在已久，类似近年大热的游戏抽卡模式，既是一定几率可得某类游戏内稀有道具，包括《炉石传说》、《阴阳师》以及2020年享誉全球的《原神》均可看见。
同时这也是市场对于这家品牌最大的争议，被觉得容易诱导非理性消费。门店管理上的漏洞加重了这些负面影响，去年12月，泡泡玛特曾被媒体曝出门店出现盲盒被拆二次销售风波，引发大量关注。
不过创始人王宁称泡泡玛特并非是一家盲盒公司，“本质上是一家潮玩为载体的IP营运公司”，王宁表示，盲盒是泡泡玛特初期希望采用统一的包装、尺寸、售卖形式、隐藏比列等产生初期的产品传播力和文化气氛。
对于一家盲盒产品收入占总收入高达80%的潮玩公司来说，这种说法其实比较难让人信服。这要求泡泡玛特须要在景品、BJD（球形关节娃娃）及衍生品以及第三方产品等业务上具有更强说服力，但实际情况是，过去三年盲盒产品收入占比呈逐年增高的趋势。
Molly盲盒系列产品，图据官方旗舰店
从经营的角度来看，盲盒的概率性带来了更确定性的高毛利率。盲盒能直接降低复购率，对于这些非“欧皇”消费者，集齐一套完整的IP产品要比直接买一套须要耗费更多的时间和金钱成本。
根据招股书，在2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，泡泡玛特盲盒产品毛利率均低于同期整体毛利率水平，多达3%-11%不等，隐藏款毛利都会更高。盲盒模式也让泡泡玛特迅速脱颖而出，超过乐高，在国外潮玩市场占有率迅速飙升至头名。
泡泡玛特近年在线上渠道有可观成长，线上渠道销售占比已从2017年的9.4%，增长至今年上半年的40.9%，并且线上毛利低于线下零售店。而线上盲盒市场经过一段爆发以后，集中度有提高趋势，客单价也在逐渐提高。
根据天风证券一项数据显示，2019年12月-2020年8月，盲盒单价在50元-60元之间波动，2020年9月-2021年1月，盲盒单价连续5个月超过70元。此外，阿里巴巴全网潮玩盲盒品牌数与店面数环比增长7个月来首次转负，小品牌小店面开始出清。2021年1月，阿里巴巴全网潮玩盲盒品牌数1520个，同比降低3.49%；店铺数1582家，同比降低17.69%。
这对泡泡玛特而言是个好消息。
另外，过去的2020年，泡泡玛特的零售店面收入并不豁达，尤其是受疫情影响严重的上半年，零售店同店销售下降有23.1%的下降，无人自助商店同店销售额更是有52.8%的下降。这种情况仍然须要时间修补。
包括海外市场在内，线下零售店和无人智能售货机仍然是泡泡玛特接下来最值得期盼的方向，其中已签约零售店平均单店面积有上升的趋势，其中2021年、2022年底到期的分店平均面积分别为103平米、176平米。这支撑她们在店面陈列更多IP产品。无人智能售货机则可以在下沉市场以及海外有更高覆盖度。
泡泡玛特核心竞争力仍然是IP营运方法论。2020年上半年，其特有品牌产品占总收入达到8成以上，其中自有IP、独家IP分别占总收入34.4%、33.4%，并且毛利均低于整体毛利水平。
泡泡玛特最初是靠开掘Molly的商业化起家，但她们正在加速“去Molly化”。Molly的收入在逐年下降同时，占品牌总营收的比重则从2017年的89.4%，降低到2020年上半年的16.3%，像Pucky、Dimoo、BOBO&COCO、The Monsters等其他IP收入过去一两年有明显成长。截至今年上半年，泡泡玛特已营运93个IP，并且2020年是预计全年起码推出30个新IP，合作对象包括艺术家、IP运营商以及内部自主创作。
不可证实的是，泡泡玛特主张的时尚艺术更多是在述说商业故事，在内容运作上，其IP商业潜力相距万代、乐高等仍有巨大差别。能否找寻到优质的内容支撑，将成为泡泡玛特生意能够持久的关键。
