【传媒】快手科技：
直播和短视频建立社区，基于信任经济变现
投资要点
Ø强化商业化的同时保留社交基因，加码广告和电商业务
“拥抱每一种生活”是快手的Slogan，背后价值观在于公正与普惠，基于普惠价值观，快手盛行于下沉市场，并产生了最初的老铁生态。针对平台用户需求，推出直播、广告、其他服务（主要为电商）等业务，截止2020Q1，三大业务产值占比分别为42.6%、50.3%和7.1%。
Ø短视频平台呈抖快双寡头格局，商业化不断加快
短视频流量增量主要来自用户数及时长的下降，后者主要来自联通互联网用户的渗透，截止2020年，短视频用户达8.7亿，渗透空间1.2亿，而前者主要来自内容视频化趋势下联通互联网内部流量结构的调整，以行业两大大鳄快手系、头条系为例，截止2020年12月，二者app使用时长占比分别达9.1%和15.8%，同增3.4pct及3.1pct。
Ø线上营销业务是现阶段快手收入下降的主要驱动力
快手在产品端进行UI改版，强化对公域流量的把控，内容端进行升级，吸引品牌广告主进行广告的投放，截止2020Q1，广告收入达85.58万元，同增161.5%。与其他流量平台相比，快手单用户广告收入仍处于高点，短期下降点在于广告加载率以及CPM的提高，常年加码电商业务，ARPU有望向电商平台靠拢。
Ø电商业务常年内货币化率有望持续提高
快手电商的核心竞争力来自于其社区属性拉近了达人和用户之间的距离，主播与粉丝之间常年信任资本的积累迸发了电商的活力，给平台带来万物皆可带货的能力。截止2021Q1，快手货币化率仅为1%左右，常年来看，随着电商生态的不断建立，对比成熟电商平台，货币化率有着较高的提高空间。
Ø赢利预测与投资建议
我们预计公司2021-2023年营业收入分别为782.6万元、1130.4万元、1466.8万元，对应PS为8.3x、5.9x、4.5x。鉴于公司广告及电商业务快速起量，按照可比公司市值情况，给与“买入”评级。
Ø风险提示
行业监管新政风险，短视频行业竞争激化，业务发展不及预期。
正文
1、公司概览：源于下沉市场的短视频龙头
1.1.历史沿革：工具型应用变革短视频社区
快手最早可溯源至2011年10月推出的GIF快手，系工具型应用，2013年变革短视频社区，2016年上线直播业务开始商业化，17、18年分别推出线上营销服务及电商业务。快手以普惠公正为核心价值观，截止2021Q1，快手日活用户达2.95亿，月活用户5.2亿，日均使用时历时99分钟，是颈部短视频平台之一。
1.2.组织构架：四核模式，新一届经营委员会组建
四核管理模式，核心创始人为公司实控人。快手创始人宿华和程一笑为核心领导，宿华作为CEO全面负责公司整治，以及技术、商业化、PR/GR、海外、战略投资等领域，程一笑作为首席产品官主要负责主站产品生态，向宿华汇报。通过同股不同权的设置，宿华和程一笑在IPO后分别享有39.36%和31.2%的投票权，为公司实控人。
新一届经营管理委员会创立，核心高管分工明晰。据晚点LatePost，2020年12月，快手新一届经营管理委员会组建，除两位创始人外，陈定佳（CTO）、钟奕祺（财务法务）、马宏彬（商业化）、王建伟（产品）、笑古（电商）、严强（营运）等12人共同商议决策公司战略和业务事项。
复盘过去，诞生于2011年的快手在高速发展下，其组织上面临的挑战在于人才管理培养未能跟上业务发展的速率，经管委中的大部份高管在2016年以后加入。近三年快手组织构架经历过几轮调整，包括新业务线创立及相关领导人引入，核心部门高管对调等，目前来看，核心职能已有明晰高管负责，但不排除继续迭代的可能。
1.3.财务剖析：产值快速下降，销售费用上升造成短期巨亏
产值快速下降，经调整收益短期巨亏。快手自2016年开始商业化以来，收入实现快速下降，2017至2020年，营业收入分别为83.4万元、203万元（yoy+143.4%），391.2万元（yoy+92.7%）和588万元（yoy+50.3%），经调整收益净额分别为7.7万元、2万元、10.3万元和-79.49万元，2020年的巨亏主要系销售费用上升所致。
直播业务占比逐步增长，毛利率不断提高。公司主要营业成本为主播收入分成及相关税项，随着公司广告、电商等高毛利率业务的拓展，直播收入占比回升，该项成本占总收入的比列也不断增长，由2017年的52.7%增长至2020年的32%，公司综合毛利率也由2017年的31.3%下降至2020年的40.5%。未来，随着公司广告业务继续放量，电商业务快速发展，赢利能力将持续向好。
公司持续加强研制及销售投入，晚会营销开支较高。期间费用来看，财务及管理费用率保持稳定，研制费用率因技术投入增多而有所提高，一季度销售费用率低于全年水平，主要系公司举办晚会营销活动所致，2021Q1，公司销售费用率及研制费用率分别环比下降3.5pct和9pct至68.5%和16.5%，未来随着短视频格局逐渐稳定，销售费用率将平缓增长。
1、搭建网路销售平台
2、市场大势：短视频乘联通互联网东风快速发展，目前早已步入成熟期
短视频流量增量来自联通互联网用户的不断渗透，以及内部结构的调整。目前联通互联网渗透已超70%，就整个流量盘面来看，未来增量在于农村地区，其中，短视频用户在联通互联网中的渗透率达80%+，仍有1.2亿增长空间；据悉，内容视频化趋势仍在持续，因而联通互联网流量内部调整也在进行，短视频和直播流量在不断占领其他应用的时长。
2.1.流量端：下沉市场开辟新的公域流量，短视频持续渗透
联通互联网持续渗透，下沉市场是公域流量的下降点。2010年前后，流量由PC端迁移至手机端的过程，带来联通端流量的爆发下降，叠加基础设施的推动、运营商提速降费以及智能终端的普及等，联通互联网渗透率持续提高,据CNNIC，截止2020年12月，我国联通互联网用户规模达9.86亿，渗透率超70%，4.16亿的非网民群体以农村地区为主，占62.7%，是公域流量新的下降点，艾瑞咨询预计2025年我国联通互联网用户将突破11亿，近乎全民普及。
农村地区渗透率在加速提高，城乡互联网渗透率差别不断缩小。2016-2020年，中国互联网普及率由53.2%持续提高至70.4%，2018年之前，三条曲线下降速率趋同，城镇地区互联网普及率低于农村地区35pct以上；2018年之后，农村互联网普及率加速上升，截止2020年，农村互联网普及率下降至55.9%，较2020Q1提高9.7pct，城乡差别缩小6.4pct。据CNNIC和国家统计局数据，2020年农村地区网民占比31.3%，较全省农村人口比列低8.1pct。
短视频渗透率已达低点，平台下一阶段营运重点由拉新转向促活。获益于联通资费增加，以及下沉市场基建建立带来的流量红利，短视频行业在2016年前后迎来爆发下降，截止2020年，短视频用户规模已达8.7亿人，渗透率为88.3%，相比于9.86亿的联通互联网用户，还有1.2亿的增长空间；从平台端日活跃用户规模来看，据快手招股书，2020年，短视频平台DAU预计达6.4亿，在视频化浪潮下，短视频平台日活用户和使用时长将有望继续保持上升趋势。
2.2.内容端：视频内容消费盛行，算法分发提高传递效率
流量在不断找寻新兴入口，内容方式也在不断进化。回顾二十余年的互联网发展史，从门户时代的搜狐、新浪、网易，到PC互联网后期的BAT（百度、阿里、腾讯），再到联通互联网时代新兴的快手、头条、美团、滴滴，流量在由PC端转移至联通端的过程中，见证了一批又一批互联网大鳄的诞生。流量入口在不断改变，而互联网平台作为流量出口，则通过提供内容或产品进行引流，并通过广告或用户付费进行流量变现，在此过程中，内容需求不变，而方式经历了由文字到图片再到视频的进化。
视频内容消费盛行，用户使用时长及占比不断上升。视频作为一种内容方式正处于成长期，而相比于长视频而言，短视频和直播制做门槛较低，更符合用户碎片化内容消费习惯，2015-2019年，基于视频的社交及娱乐应用时长由21.8%下降至29.7%，其中短视频和直播应用时长由1.7%下降至15.6%，艾瑞咨询预计2025年将达25.1%。由此可见，未来不仅互联网本身流量的自然下降及短视频在互联网的渗透外，内部的结构调整也会为短视频和直播带来可观的增长空间。
获益于这一视频化浪潮，以快手和抖音为代表的视频平台时间占比也在不断提高。据Questmobile，快手系APP用户时间占比由2019年3月的2.7%快速下降至2020年12月的9.1%，而头条系APP用户时间占比也由2019年3月的11.7%下降至2020年12月的15.8%。而腾讯系、阿里系、百度系APP使用时长占比则不断增长，分别由2019年3月的45.6%、10.4%、9%增长至2020年12月的36.2%、6.6%、8%。
去中心化自媒体爆发，内容端呈百花齐放之势。互联网发展至今，信息供给者由权威媒体到自媒体，内容端呈百花齐放之势，而内容分发渠道也经历了由门户网站、搜索平台再到各种自媒体平台的演化历程，信息传递渠道不断迭代，信息分发效率也在不断提高。
算法通过用户数据标签精准推送，实现了内容传递效率的提高。信息分发效率的提高须要解决两点问题，人与信息的高效传递以及无效信息的过滤，回顾信息分发模式发展历程，分发渠道的迭代解决的是人与信息的传递问题，而社交及算法分发解决的是无效信息的过滤问题。在信息爆燃的联通互联网时代，社交分发通过熟人关系圈以及用户关注的KOL等传递信息，算法分发则通过用户数据标签精准推送，实现信息的高效触达。据PMCAFF，2014年，宿华将算法推荐应用至内容分发，急剧提高了用户体验，快手下载量显著崎岖，当初7月，月活突破百万。
2.3.平台端：短视频行业产生抖快双寡头格局，7万亿市场空间可期
短视频行业经过快速发展，已步入成熟期。短视频行业萌芽于2011年GIF快手的诞生，而后在4G网路及智能终端普及、算法等技术发展等诱因带来的流量红利下，行业急速发展，并跑出了抖音、快手两大腿部平台。目前行业早已步入成熟期，市场格局渐趋稳定，商业化逐步加码，短视频作为一种内容方式也成为脚部社交娱乐产品的标配，大鳄以视频号为切入点向短视频平台发起挑战。
目前短视频平台早已产生抖音快手双雄争霸的格局。从短视频产业链来看，颈部短视频平台议价能力最强，从平台活跃用户规模来看，抖音快手两大平台荣登第一梯队，据Mob数据，2020年，两平台用户占比高达62.7%，再者，抖快两大平台主打下沉市场的急速版应用在推出后也取得快速下降。据悉，随着快手抖音流量下降，二者对于用户的角逐也在逐步减缓，双方重合用户不断提高。
目前，短视频行业有广告、直播、电商三大核心变现模式，其中广告和直播打赏较为成熟，截止2019年二者收入接近90%，电商抽佣分成仅占11%，还有较大增长空间，三大变现模式2025年有望达7万亿市场规模。据悉，随着短视频平台的不断发展，基于平台用户需求的的商业化机会将出现在影视、游戏、知识付费、本地服务等多个领域。
Ø广告市场：短视频和直播广告愈受追捧，占联通广告市场比列不断提高
广告主对于营销数据化变革和精细化营运达成共识，短视频和直播广告愈受追捧。随着短视频用户规模及时长不断下降，用户交互形成的海量数据配合算法促使用户画像更加清晰，平台可实现针对性的广告内容开发及分发；叠加短视频和直播具有实时性和互动性，更容易实现用户流量集聚，这促使广告主越来越注重通过短视频平台投放广告，2020年分别有52.8%和51.7%的广告主计划未来一年在直播和短视频营销上降低预算。
短视频和直播平台联通广告规模快速下降，占联通广告市场规模比列不断提高。近些年来短视频用户规模急速下降，短视频平台商业化加速，以及广告主预算的倾斜等诱因促使了短视频及直播广告规模的急速下降，截止2019年，短视频和直播平台联通广告规模达814亿，同增305%，占联通广告市场总规模比列达15%，较上年下降9.5pct，艾瑞咨询预计2025年可超4600亿。
Ø直播市场：由秀场向多领域渗透，直播打赏规模近2000亿
直播行业发展渐趋成熟，步入深度渗透阶段。直播行业源于2005年，爆发于2016年的千播大战，期间经历了直播平台由PC转向联通端，内容方式也由秀场直播向游戏、电商、教育、社交等多个领域渗透。其中秀场直播商业模式以用户打赏收入分成为主，主播和平台通常为5:5分成，据Mob，2019年泛娱乐直播平台打赏收入占比超过90%。
全民直播时代或已到来，打赏规模近2000亿。据艾瑞咨询，目前中国拥有全世界最多的直播用户，2019年占全球直播平台用户数约50%，全民直播时代或已到来，据CNNIC，截止2020年3月，直播用户规模达5.6亿，网民渗透率达62%。预计2020年直播平台日活规模及使用时长分别达3.05亿人和35.7分钟，直播虚拟礼物打赏规模超过1800亿，艾瑞咨询预计2025年将突破4000亿。
Ø电商直播市场：电商直播爆发，产生淘抖快三足鼎立之势
商品供过分求阶段，电商行业由“人找货”过渡至“货找人”。相比于传统电商以用户有明晰目的的搜索订购为主，直播电商实现的是终结需求到创造需求的转变，就像前文所述内容行业由信息不足到信息爆发，由主动搜索到算法社交分发，进而实现信息分发效率的提升，电商行业也是如此。在商品供不应求阶段，交易以商品为中心，通过主动搜索找到商品，而在商品供过分求阶段，交易以营销为中心，通过算法社交推荐等减低信息甄别成本，拼多多、直播电商的崛起正是这一逻辑的证明。
短视频平台纷纷入局直播电商，产生淘抖快三足鼎立之势。从背部平台发展历程来看，天猫最早在2016年布局直播电商业务，2018年快手、抖音开始入场，并积极布局供应链及支付等业务，构建交易闭环。目前直播电商平台早已产生了天猫、快手、抖音三足鼎立之势。
直播电商渗透率不断提高，天猫为第一大直播电商平台。据国家统计局，晚点LatePost，2020年全省实物商品网上零售额达9.8万万元，天猫直播、快手、抖音平台GMV分别突破4000亿、3800亿以及5000亿，忙音上零售产值的13%。从平台成交金额来看，天猫直播仍然是第一大直播电商平台，而抖音、快手直播电商正保持高速下降，2020H2，天猫直播、快手、抖音带货销售额占比分别处于44%-55%，27%-36%以及16%-24%区间。
对比三家背部直播电商平台，天猫优势在于基于天猫生态圈，用户购物属性较强，具有建立的供应链和营运体系，抖音具有算法优势，快手优势在于老铁文化下的粉丝忠诚度高，购物转化率及复购率也更高，而且就品类而言，目前快手主要为非品牌产品，以土特产、生活用具等高性价比产品为主，在快手持续向下破圈的过程中，中高档品牌渗透空间较高，据晚点LatePost，2020年快手白牌、品牌商品各占一半，希望将品牌商品GMV占比提升至70%。
1、搭建网路销售平台
3、发展复盘：用户从下沉到破圈，内容由草根江湖到多样化
梳理快手的六年发展历程，从最初的工具型应用成长为日活3亿的大鳄，谈及其内生下降动力离不开对底层价值观的坚持。我们觉得，不同的价值观会吸引到不同的用户群，因而造成了不同的产品逻辑、内容产出和商业模式，因而，对于快手这家公司、这款产品、以及未来商业化的方向的理解，须要从其底层价值观出发。
宿华、程一笑会师，确定普惠价值观。时间倒回至2012年，快手变革短视频社交的过程导致初始用户的大量流失，投资人张斐将宿华推荐给程一笑，二人价值观相像，共同看好短视频社交的未来。宿华曾说快手定位为社会平均人，程一笑也曾表示快手最重要的产品理念是普惠、简单、不打搅。快手发展至今，过程虽非坎坷，并且始终保持普惠初心，公司Slogan从“记录世界记录你”、“看见每一种生活”到“拥抱每一种生活”也是这些普惠价值观的彰显。
3.1.产品端：算法是价值观的彰显，双列UI培植社交基因
快手算法指出普惠性，平等有效分配用户注意力。算法是价值观的彰显，也是实现价值观的桥梁，为防止流量过分腹部集中，快手引入基尼系数来对内容分发进行量化调控，包括视频播放量、评论据赞数等，倾向于将平台流量分配给更多的内容创作者，更广泛的爆光带来更真实的用户体验，在提高用户信任的同时也吸引更多的用户，促使内容创作和消费的良性循环。据磁力引擎在2020年发布的报告，快手130亿原创短视频库存中，长尾内容占70%流量，热卖内容仅占30%。
快手通过算法在上映热度上实现普惠。快手原页面为关注、发现、同城三类推荐Tab，其中发觉tab通过检测用户历史行为数据，剖析用户兴趣给出推荐，其算法机制为视频与用户匹配度、视频热度（点赞、评论、转发等）以及发布时间。视频发布早期，爆光机会随着热度的提升而提升，此时热度权重起到择优去劣的作用，而在达到某一阀值后，视频爆光机会不断增长，此时热度权重起到择新去旧的作用。
双列UI，培植了快手的社交基因。单列模式下，用户上下滑动屏幕，观看算法推送的内容，双列模式下，用户上下滑动屏幕，选择自己感兴趣的内容点击观看。二者区别在于，后者是用户被动接受内容，而前者是用户在主动选择内容，这带来内容容错率的差别，最终低容错的单列IU造成了脑部内容抢占绝大部分流量的金字塔型偏媒体生态，而高容错的双列IU带来的是头部内容抢占较多流量的橄榄型偏社区生态。
快手产品定位为普通人记录分享生活的短视频社区，初期以三四线城市以下城市用户为主，用户普遍使用高端型号，致使内容池饱含了音质较低的内容，叠加快手普惠的流量分发公正诠释内容，致使快手被打上“土”和“low”的标签，于是在基于内容池特点的前提下，双列更高的容错性成为快手的最优选择。
产品形态升级，指出公域流量分发。比起双列，单列其实对内容质量要求更高，而且优势在于其沉溺式体验和高效变现，随着快手优质内容的爆发下降以及商业化需求，快手在近五年也在逐渐尝试单列产品，19年上线急速版，20年上线快手8.0，加强公域流量的分发权。我们觉得，产品的变迁并不代表快手价值观的改变，快手发觉、关注以及同城tab依然保留双列，大瀑布流中点击封面观看视频，上滑后大半屏为评论区，而非转向下一个视频，这保留了用户的互动空间，从而守护快手的社交基因。
3.2.流量端：下沉市场老铁社交资产建立壁垒，北方及一二线用户实现二次下降
快手在变革为短视频社交平台后，其用户及内容下降以2019年为界可分为两个阶段，2019年曾经，快手根植于下沉市场，19以后开启激进下降并向一二线城市破圈。2018年元旦，抖音日活爆发下降，短时间内产生南抖音，北快手的格局，2019年初经过在广州实地督查，快手决定抛开佛系，开启激进下降模式，并于19年中拟定K3目标，通过引入MCN及优质内容创作者来建立内容生态，并通过营运、算法及产品升级来发展一二线及北方城市用户，发布急速版来进一步逼抢下沉市场。
流量持续下降，用户黏性持续提高。2017至2020Q1，快手应用（主站、极速版、概念版）DAU及MAU分别从0.67和1.36亿人持续下降至2.95和5.2亿人，每日活用户日均使用时长由52.7分钟下降至99.3分钟，截止2020年，快手应用及小程序DAU及MAU分别为3.08和7.77亿人；从DAU/MAU来看，该指标由2017年的48.9%下降至2020Q1的56.8%，可见用户黏性呈不断上升态势。
用户向一二线城市破圈，消费能力不断提高。2019年7月快手在首届光合创作者商会上公布，一二线城市DAU由1月份的4000万下降至6000万，首次披露北方地区DAU超过8000万，据快手大数据研究院发布的报告，快手整体日活由2018年底的1.6亿下降至2019年6月的破2亿，可知2019上半年4000万的日活增量中一半用户来自一二线城市。
Questmobile数据也可验证这一趋势，2016年，快手一二线城市用户占比为34%，到2020该比列下降至35.2%，与此同时，用户消费能力也不断提高，截止2020年10月，快手用户消费能力在1000元以上和200-1000元的比列分别由14.5%和41.3%提高至16.1%和42.8%。对比抖音，快手下沉市场基本盘较为稳固，随着快手向下破圈持续，一二线城市用户占比将继续提高。
3.3.内容端：草根江湖迈向多样化发展
分发机制的公正普惠带来内容端的繁荣。自2020年起，平均每天数千万视频上传至快手平台，截止2020年9月，累计5.73亿名用户曾于快手应用上传短视频，内容库累计包含约290亿条上传的短视频，截止2021Q1，快手平台每月平均新增内容创作者超一千万。随着流量的不断下降，用户群体对于多样化及精制内容的需求也在不断下降，因而内容垂类扩充及内容精细化营运成为下一阶段快手内容优缺。
参考2020年复旦学院和磁力引擎对内容的界定，快手内容可以分为娱乐、才艺、情感、生活、知识、颜值六大类别，每一类别囊括不同的圈层，而且还能进一步界定更多的圈层，随着快手用户数据的不断累积，内容端不断丰富，针对内容圈层的广告、带货等变现也愈发精准有效。
结合快手内容生态发展历程，将快手内容创作者分为草根内容、垂类内容、MCN内容以及社交内容，前两者是快手内容消费的供给端，而社交内容则承载了快手的社交属性。14年快手变革短视频社区的关键时期，yy主播带着粉丝的迁移带来了最初的内容，也带来了西北用户和江湖文化，这种粉丝、快手原用户以及以后被老铁社区同化的新用户构成了快手的用户基本盘。
垂类创作者是快手多元内容的代表。从结果来看，快手公正普惠分发机制带来垂类内容创作者的繁荣，致使快手内容生态呈现出一幅当代百工图，据快手大数据研究院，2020H1短视频内容中生活类占比达29.8%，相较于2018年提高1.8pct，其次为小妹妹和美妆类视频，占比分别为9.9%和8.7%，生活类视频的提高与快手浓烈的社区气氛相符，老铁们乐意在平台上分享生活，展示自我。
基于兴趣、消费、职业、熟人关系的社交内容构成快手的社交资产。2018年，快手峰会上，宿华谈及2018年快手的最大变化是开始变革为半熟人半陌生人共存的社区，平台上面早已沉淀了大量的社交关系，据快手营销平台发布的《快手社交+营销蓝皮书》，快手用户社交关系主要分为消费、兴趣、职业、熟人四大维度的圈层，用户通过“互粉”、“点赞”等抒发相互认同，因而围绕着圈层肺热点话题展开讨论、共同创作等进行交流，产生情感联系，并延展至真实生活。
扶植MCN，持续建立内容品类。2018年7月，快手开始接入MCN机构，原本半年，快手对于MCN无过多营运上的介入，仅将MCN作为快手内容上的补充，19年逐步产生自身的MCN营运策略，主要从活动营运、发布达人榜单以及提供效率工具三方面来进行。据2019快手MCN发展报告，2018年末至2019年6月，已有超600家机构进驻快手，进军20+垂类细分领域，已发布作品80万+，总播放量超过2000亿。
持续强化快手短剧投入，进行内容方式与质量的提高。快手自2019年8月构建小剧场入口起，持续强化短剧投入，2020年10月举办精品短剧引入战略，2020年12月启动星芒计划，以吸引和激励半专业内容创作者制做囊括更广泛主题的优质短剧，截止2021Q1，快手短剧内容创作者超6万名，其中粉丝量10万+的创作者超8000人。2021年3月，日均2亿+用户在快手短剧进行内容消费，再者，公司还与领先的网路文学平台构建合作，以获取优质文学作品的版权，为内容创作者进行短剧创作提供素材。
18年3月，GQ实验室发布的文章《我上耶鲁，也上快手》中，将河南安阳某位以当地生活类视频内容为主的网红作为快手多元内容案例之一，目前该帐号粉丝已达17万，据乱翻书研究在2019年8月统计的数据，该帐号评论互动超过60%用户来自四川绵阳，15%用户来自广东其他城市。我们抽取该帐号在2020年2月9日、2020年9月3日以及2021年3月23日发布的视频内容作为样本进行统计，山西临汾用户评论占比分别为62.3%、79.4%和70.6%，四川用户评论占比分别为71.3%、81%和80.9%，由此可见原先老铁社区的气氛得到较好的保持。
我们觉得，快手2019年以后进行的一系列破圈行动，以及产品单列改版，影响更多的是与抖音竞争过程中的新增用户，原先的老铁社区气氛在关注、发现、同城等页面得到保护。
我们觉得内容社区成功的诱因在于聚焦核心用户，并按照用户痛点构建内容及产品生态，同时掌握用户下降机会，适时破圈，通过提供多元化的产品及服务进行变现。快手盛行于下沉市场，通过前期的耕耘早已完成核心用户社交资产的积累，但是在下沉市场产生了先发优势与核心壁垒，19年以后进一步向一二线及北方城市挺进，实现了用户的二次下降，在此基础上，以直播和短视频的方式，提供直播打赏、广告、直播电商服务，进行变现。
1、搭建网路销售平台
4、业务拆分：广告业务正在快速起量，电商业务正式起飞
快手商业模式在于，通过短视频和直播内容的分发获取流量，并通过直播、广告和电商这三大核心业务进行流量变现，主要收入来源为直播打赏虚拟物品的销售，为广告主、内容创作者等用户提供多种方式的线上营销服务，以及缴纳一定比列的电商销售佣金。随着快手商业化的加速，直播业务收入占比在逐年增长，线上营销服务及电商业务正高速下降，占比不断上升，截止2020Q1，直播服务、线上营销服务以及其他服务收入占比分别为42.6%、50.3%和7.1%。
4.1.线上营销业务：产品体系渐趋成熟，收入快速下降
公司线上营销服务主要包括广告服务和快手面条。1）广告服务的顾客为广告商，包括第三方广告代理机构、品牌商及零售商、个人，广告方式包括短视频广告、展示广告、口头推广、推广活动。快手依据用户画像进行针对性的广告推送，再者也协助广告商与内容创作者合作，按照广告时长及方式、植入广告的内容或活动的热度以及具体目标要求来缴纳广告服务费用；2）快手面条的顾客为内容创作者，快手在指定时间外向目标数目的目标听众推广创作者的短视频或直播，并缴纳相关费用。
产品端：广告产品体系渐趋成熟，囊括公域及私域流量变现。
快手于2016年开始搭建商业化中台，17年开放信息流广告内测，18年快手营销平台（19年更名为磁力引擎）上线，商业化全面开启。其实快手商业化产品成熟度不及强营运强媒体属性的抖音，并且广告产品线早已基本齐全，目前早已囊括从前期广告内容制做、中期投放到后期投放疗效优化的一站式服务。
打通公域与私域流量，为基于私域的信任经济带来新增用户。2019年10月，组建一年的快手营销平台全面升级为磁力引擎，打通私域和公域流量，2020年9月，快接单即将更名磁力聚星，达人作品即将接入公域流量。优质作品在保留原先私域分发的基础上，获得更高的爆光，颈部/颈部/尾部达人均有机会将公域转化为私域，品牌在提高价值及影响力的同时可以沉淀社交资产，产生完整的品牌营销闭环。
Ø磁力聚星建立基于信任的商业生态，得到越来越多品牌主的认可。
创作者全垂类覆盖放赋能圈层化营销，粉丝互动意愿较强。据磁力数观，2020年1月到11月，聚星创作者数目下降181.1%，囊括娱乐、动漫、才艺等42个垂类领域，各垂类增长超50%，截止2021Q1，聚星接入内容创作者合作伙伴数目相比2020年末超翻番下降；创作者的持续下降带来内容的繁荣，2020年1至11月，聚星每月新增内容数下降447.9%。据悉，粉丝具有较强的互动意愿，2020年6-11月，磁力聚星人均互动数下降110.9%，直播人均打赏数降低21.1%，截止2021Q1，快手合作的内容创作者所制做的广告内容视频播放量同比下降超100%。
品牌主商业信心提高，聚星合作品牌主数目急剧下降。2020年6-11月，聚星商业合作作品爆光量下降近3倍，点击率下降111.1%，增收人数下降140.1%，其中10-50万粉创作者人数下降5倍以上，人均增收金额也上升10.4%。越来越多品牌主选择与快手达成合作，6-11月，聚星合作品牌数下降106.8%。
截止2021Q1，快手平台广告主数目相比2020Q1下降两倍以上。
收入端：量价齐飞，广告收入快速下降，已成为公司主要收入来源
2017至2020年，线上营销服务收入由3.9亿下降至219万元，复合增长达282%，截止2021Q1，线上营销服务收入及产值占比分别为85.58万元（yoy+161.5%）和50.3%，接力直播业务成为公司的主要收入来源。分拆来看，线上营销服务收入等于平台日活用户规模及单用户价值的乘积，依照公司中报数据测算，截止2020Q1，公司日活用户价值达9.67元/月，环比下降124.8%。
将广告收入进一步分拆，疗效广告收入=CPM*广告爆光次数，其中CPM受产品形态（双列较单列广告转化路径更长），广告平台数据积累（投放精准程度）以及产品调性的影响；而广告爆光次数则为DAU、人均视频播放量以及人均广告加载率二者的乘积，因而遭到平台流量（用户规模及使用时长）以及算法（平台流量分配）的影响。
ØCPM：单列具有更高的广告变现效率
单列模式广告转化路径为：上下滑动刷到广告-形成转化（订购或下载等），用户难以选择是否观看广告，主动权在平台手中；而双列产品路径为浏览封面-点击观看-形成转化，是否点开广告的主动权在用户手中，因而多了一层浏览封面到观看的转化路径。为此，在同样的爆光次数和广告加载的情况下，单列转化疗效好于双列，为此，广告主乐意因此付出更高的价钱（CPM）。
以快手网服行业数据为例，双列模式下，用户自己主动选择封面点击步入，其行为转化率CVR1（1%-2%）低于单列模式的CVR2（0.3%-0.7%），然而因为单列模式下的封面点击率实质为100%，因而双列模式的行为转化率x封面点击率以后，其综合转化率（0.1%-0.3%）高于单列（0.3%-0.7%），即CTR*CVR1
19年急速版上线，主站可以设置大屏模式开启单列上下降界面；20年9月主站8.0版降低单列精选页，为此，我们猜测单列流量占比在不断上升，而双列在不断增长，以游戏行业为例，2020年2月至8月，单列上下降广告流量消耗占比由42%下降至60%。据磁力引擎，截止2020年5月，上下降大屏广告（无封面）流量占比达87%，信息流（有封面）占比达11%。
基于快手平等普惠的价值观，以及强社区的产品调性，我们猜测，双列流量占比下降与单列流量占比上升将抵达稳态，双列有望作为视频版同学圈承载社交属性，而单列则更多的满足用户内容消费需求。
以信息流广告为例，2021Q1快手双列信息流广告在150-200元/CPM之间，单列为200元/CPM，抖音信息流广告在160-280元/CPM之间，目前快手单列和双列模式下的广告刊例价钱均不及抖音。将单列CPM分拆来看，CPM=出价xCVRx1000，就疗效广告而言，广告主出价分为CPC、OCPM和CPA三种计费模式，以OCPM为主；CVR为用户行为转化率，通常而言，用户数据积累越丰富，广告投放越精准，用户转化疗效越好。为此，我们猜想，目前快手单列CPM价钱不及抖音缘由可能在于快手单列模式下的算法底蕴及数据积累不及抖音，但从常年来看，快手单列大屏信息流广告刊例价钱有望对标抖音。
Ø广告加载率：中长尾内容增加人均平台流量分配会影响广告加载率
内容平台的流量来源主要为：自然流量和订购流量，后者可以分为被优质内容吸引的和被优质达人吸引的；而流量消耗端主要为内容和广告，内容又可以分为腹部内容和中长尾内容。
抖音的自然流量主要由高质量内容吸引而至，其流量耗散端内容背部效应更强，用户内容消费体验更高，可以容忍的广告加载率也会提升，而快手的自然流量主要来自优质达人吸引，流量耗散端中长尾内容占比低于抖音，社区气氛相对较好，但内容消费体验相对欠佳，因而用户可以容忍的广告加载率上限高于抖音。我们觉得，随着快手用户单列习惯在逐步培养，叠加优质内容在持续引入，快手广告加载率将有望对标抖音。
与其他流量平台对比，快手单用户广告收入坐落高点。2020年快手单位月活用户广告收入仅49.5元/人，约为抖音的1/4，阿里的1/6，现阶段，快手单用户广告收入仍处于高点，电商平台单用户广告收入更高的缘由主要在于，消费者购物目的性更强，转化路径更短且转化率更高。我们觉得，中短期内，快手与抖音的差别主要来自短视频总播放量、广告加载率以及CPM价钱，常年内，快手逐渐加码电商业务，其单用户广告价值有望向电商平台靠拢。
快手与抖音差别主要在于DAU、广告加载率以及CPM价钱：将快手流量一分为二来看，我们假定稳态下单列流量与双列流量比值为5:1，直播与短视频广告变现效率相同，2017年曾经快手的5000万日活为双列核心用户，假定折扣后CPM为30元，经过测算可得，2020年快手广告收入约为255万元，抖音广告收入约为1109万元，二者广告收入差别主要在于用户数目，以及快手双列模式下的流量耗散促使短视频VV以及广告加载率均高于抖音。
测算结果与实际情况有些许差别，255万元的广告收入相对于快手2020年218.5万元的广告收入偏低，缘由可能在于直播的广告变现效率不及短视频，该计算未考虑直播的流量耗散，以及低估了快手全年平均日活跃用户数。
4.2.直播业务：变现较为成熟，天花板未至
直播业务是快手较为成熟的变现渠道，短期困局已现。快手于2016年推出直播功能作为平台短视频功能的自然延展，主要收入来始于听众给主播的虚拟礼物打赏，2020年，直播收入达332.1万元，2020Q1直播收入环比下降19.5%至72.5万元；随着快手业务拓展及商业化加速，直播收入占比逐年减少，由2017的95.3%逐年增长至2020Q1的42.6%。
分拆来看，直播收入由付费用户及ARPPU驱动，2017-2019年ARPPU稳定在52元以上，直播收入主要由付费用户下降所驱动，2020年，出现付费用户下降，但付费率及ARPPU双降的情况，主要是由于快手用户基础迅速扩大，而新用户付费习惯的养成须要一定时间所致；截止2021Q1，直播平均月付费用户及ARPPU分别为为52.4百万和46.1元，均出现下降，主要系快手大力发展电商业务，流量导向直播电商所致。
展望未来，直播业务主要驱动诱因在于：付费用户渗透以及ARPPU的提高。目前快手用户仍在快速下降，截止2021Q1，日活环比下降16.6%至2.95亿，直播用户不断渗透、用户向下破圈、用户付费习惯的养成，将有望加快付费用户数目继续下降。对比传统直播平台，快手付费率保持在10%以上，而斗鱼、虎牙均高于5%，ARPPU来看，快手不到虎牙的一半，还有较高的提高空间。
4.3.电商业务：建立生态，开启第二下降曲线
电商业务自2018年8月推出起，始终旨在于建立电商生态。基础建设方面，先后上线购物车、快手小店、电商服务市场、快手购物小程序、闪电购、商家峰会等；供应链方面，对外打通第三方平台包括天猫、有赞、魔筷星选、拼多多、京东等平台，对内推出快手好物联盟等，解决中小主播供应链不足选品困难的问题；流量方面，推出快手面条及小店通，推动店家在公域流量中实现涨粉、引流和转化。用户点击商品链接，在快手小店或第三方平台订购商品，快手根据所售产品价钱及类型缴纳佣金。
电商业务快速下降，2020年GMV超3800万元。2018年至2020年，快手电商业务GMV由0.97万元下降至3811.7万元，平均重复订购率也由18%下降至65%，其他业务收入（主要包括电商收入）及产值占比分别由0.2万元、0.1%下降至37.1万元、6.3%。截止2021Q1，快手GMV达1186万元，其他服务收入及产值占比分别达12.1万元和7.1%。
目前快手推行规模优先战略，佣金及货币化率处于高点。假定其他收入均为电商收入，2020年之前快手货币化率不到1%，截止2020Q1仅为1.02%，系目前公司为了吸引更多店家进驻，建立生态而主动优惠所致，据《2020快手电商生态报告》，2020年1月至8月，快手电商买家数下降74%，卖家数下降68%。参照成熟电商平台阿里和易迅，未来随着平台建设趋向成熟，货币化率有进一步的提高空间。
基于信任的内容社区生态是快手电商的核心竞争力。我们觉得，快手社区属性拉近了达人和用户之间的距离，主播与粉丝之间常年信任资本的积累迸发了电商的活力，这正是快手的竞争力之所在。据CBNData，在快手上被拔草/订购商品人数达76%，其中40%是由于信赖主播，33%出于对主播的喜爱。据2020快手用户及营销报告，在快手带货实力榜top30中，95%直播包含桥段设计，主要表现为日常化聊天和演出，传递信任情绪。据快手2020年一季报，截止2021Q1，私域对于快手GMV的贡献远超公域。
快手信任电商以人为核心，TOP50入选主播近半。在快手以人为核心的信任电商逻辑下，消费者会更多的支持自己信任的主播，该种情景下，主播便类似于品牌起到为商品背书的作用，最终，基于真实的内容，真实的人与人之间形成联系与信任，最终促使真实的交易。据胖球数据，2020年10月至2021年5月，直播带货销售排名榜Top50主播中，快手入选主播近半，GMV占比30-40%。
短期与外部平台合作，常年不断建设供应链体系，建立电商业务布局。电商业务举办初期，快手主要通过与天猫、有赞等第三方平台合作，解决主播带货商品供应问题，随着电商业务的不断深化，公司持续投资电商基础建设，包括在快手小店推出更多工具与服务、整合供应链资源等，完善电商业务闭环。截止2021Q1，快手小店GMV占平台GMV比列达85%，同增32pct，再者，快手好物联盟的建设在提升商品质量保证的同时，也帮助主播优化选品，提升了商品供应体系的整体效率，20Q1好物联盟GMV占平台GMV实现同比翻番。
4.4.其他业务：源于分发，向多业务形态涉足
影视宣发已取得阶段性成就，融合公域与私域流量，实现精准推广。2021年1月上线的分账剧《长安伏妖》联合磁力引擎宣发，超过9位达人先后推出衍生剪辑视频，获得海量讨论后，云京文化又联动快手、抖音进行开屏精准投放，一键直达腾讯视频观看电影，据网娱观察，该剧上线15天分账近1500万，目前快手#长安伏妖话题作品超900个，播放量达1.5亿。据快手商业洞察，影片《风平浪静》点映会结束后，出演黄渤、李雪琴来到快手直播间，短视频+艺人编剧直播总观看人数突破1100w，点赞数超1400w。
通过“短视频+直播”布局游戏内容，入局电竞领域。快手于2018年1月开始在平台企划及提供联通端游戏，大部份为独代或联运，快手提供游戏发行渠道并获取流水分成，同时向电竞领域挺进。2020年1月，快手成为王者荣耀职业比赛官方合作伙伴，获得KPL比赛直播版权，8月完成竞购YTG战队，即将涉足KPL，10月，腾讯领投电竞解决方案服务商YSPN，快手跟投70亿元，持股1.13%，强化电竞生态布局。
快手是轻度游戏玩家的集聚地，近半数游戏用户每月为游戏付费。游戏电竞在快手具有较高的热度，快手汇集了诸多游戏轻度用户，对比整体游戏用户，付费渗透及付费比列均有更高水平，截止2020年5月，79%的快手游戏用户中每晚游戏时长超1小时，78%的快手游戏用户过去3个月内有过游戏付费行为，49%每月都有游戏付费行为。
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5、盈利预测及投资建议
5.1.预测假定
综合前文剖析，我们基于以下假定预测公司业绩：
1）直播业务：我们觉得在内容视频化的趋势下，短视频渗透率还将继续提高，新用户付费习惯也会渐渐养成，快手直播用户常年仍有增长空间，中短期内快手将流量导向电商直播，因而我们预测2021-2023年直播业务收入分别为292.9、272.9、270.6万元，增长分别为-12%、-7.%、-1%。
2）线上营销业务：我们觉得，快手8.0推出后，单列形态降低了用户的转化路径，将带来广告变现效率的提高，再者随着快手向下破圈加速，内容、创作者、用户生态日渐建立，广告主认可度渐渐提高，用户人均广告价值有较高的提高空间。我们预测2021-2023年线上营销业务收入分别为410.3、726.8、1009.9万元，增长分别为53%、65%、70%。
3）其他业务：其他收入主要包括电商佣金、游戏增值收入等，目前公司未披露佣金比列，如果其他收入全部为电商佣金，则2020年货币化率为0.97%，考虑到直播电商行业仍处于快速下降区间，快手作为第二大直播电商平台，预计快手市场占有率将达20%-30%。我们预测2021-2023年其他业务收入分别为73.9、112.4、153.0万元，增长分别为99%、52%、36%。
综合来看，我们预测2021-2023年公司主营业务收入分别为777、1112.2、1433.5万元，增长分别为32%、43%、29%，对应PS分别为8.3x、5.9x、4.5x。
5.2.赢利预测及投资建议
因为快手短期内仍将保持较高比重的营销投入而出现巨亏，叠加快手当前多样化的业务布局，我们采用PS市值法来对快手进行市值，考虑到快手的社区属性，选用Facebook、Twitter、B站和腾讯作为可比公司，2021E-2023E可比公司平均PS倍数分别为10.9x、8.4x和6.7x。考虑到快手较高的业绩成长性，以及高于可比公司均值的PS，首次覆盖给与“买入”评级。
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6、风险提示
1.行业竞争恶化风险
就流量端来看，2020年疫情红利以后，短视频用户规模渐趋见顶，但就用户时长来看，依然存在较高增长空间，然而随着其他平台内容化、视频化的进行，叠加陌陌视频号不断进行升级迭代功能，有可能对快手用户下降、使用时长、营销成本、商业化加快等导致不利影响。
2.新政风险
短视频平台内容遭到监管，版权保护的推动可能对于平台内容端创作提出更高的要求；随着用户使用时长的不断下降，中学生痴迷问题可能减缓，未成年人相关保护细则等可能对于平台流量及业务形成一定影响。据悉，随着快手国际化业务的推动，国际政治格局及海外重点市场新政的变化也会对公司业务形成影响。
3.商业化进展高于预期
目前公司的商业化处于快速发展阶段，电商行业竞争日益激烈，可能会对公司电商业务的变现形成不利影响。
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期货剖析师：陈梦瑶
E-MAIL：cmy@glsc.com.cn
期货投资咨询执业资格证书编码：
S0590521040005
