报告摘要
短视频行业处于高速下降期。短视频成为娱乐应用新一极：截至2019年6月短视频月活跃用户数已达8.2亿，占联通互联网月活跃用户的70%。行业竞争激化，马太效应初显，抖音、快手MAU超3亿，且增长领先行业。
快手重“记录”，抖音偏“娱乐”。从用户画像来看，66%快手用户分布于三四线城市；而52%的抖音用户来自一二线城市，分布较为均衡。快手营运画风更“接地气”，内容集中于各行各业的人记录自身生活，头部内容更丰富；抖音整体更“精致”，中心化算法集中推广优质内容，颈部大V的品牌效应更强。商业路径上，快抖先后布局广告、电商、游戏，其中抖音单列UI上下滑动更适应信息流广告的分发；电商领域，两者均选择自建+外接抽佣模式。
快手聚集“腰部”，抖音加强“头部”。抖音、快手高价值红人数目及占比几无差别，抖音与快手平均粉丝质量与高粉丝红人两项指标上占比相仿。受惠于品牌形象，抖音在广告变现环节更受高档品牌追捧，变现能力较强。相比于抖音的内容标签，快手聚集各行业草根人群，在职业KOL上具备一定优势。
高市值与低下降驱动平台下沉与出海。抖音自我革命，内容分发机制“去中心化”，以真实内容培养下沉市场用户黏性。快手拥抱MCN，加强垂直内容营运能力，以优质内容反哺用户。5G基站、移动设备预计于2020年末渐渐普及，未来内容创作门槛将进一步增加，强交互场景或登录短视频平台。TikTok竞购Musical.ly，套用中心化推荐算法+本地化营运，强势推广取得多个主要市场高速下降。Kwai经历团队重组后调整策略，近日于澳大利亚市场取得突破。
短视频行业正处于爆发下降期，在KOL及MCN布局具备先发优势的公司望直接受惠。伴随着电商直播市场的爆发式下降，短视频行业的变现形式增多，短视频行业的产业链正在经历产业链价值塑造，再者5G有望带来短视频产业链的较大变化，AR/VR明显提高消费者网购体验感，在KOL及MCN等环节有布局的公司望充分享受行业快速下降及技术革新带来的双重红利，实现赢利能力与市值的双重提高。推荐标的：值得买（300785.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）、元隆雅图（002878.SZ）、中广天择（603721.SH）等，获益标的包括礼拜六（002291.SZ）、引力传媒（603598.SH）、如涵（RUHN）等。
风险提示：新政监管趋严风险，5G发展不及预期风险
正文
1.短视频行业蓬勃发展，两超多强格局已然产生
1.1.短视频行业风头正茂，呈爆发式下降趋势
短视频行业风头正茂，处于高速下降期。中国短视频行业在2014年步入快速崛起期:多种短视频内容生态崛起，美拍等短视频平台上线，以字节跳动、腾讯为代表的互联网大鳄加速布局短视频行业,由原先的单UCG主导模式演化为UGC、PGC、PUGC同步发展的精品化模式。与此同时，随着以抖音、西瓜视频为代表的新兴短视频平台强势崛起，内容创作生态和商业模式不断趋向成熟，大量精品内容不断涌现各平台用户数及其使用黏性不断提高，深度溶入人们生活。
短视频月活跃用户数呈持续下降趋势。按照Questmobiles数据,截至2019年6月短视频月活跃用户数已达8.2亿，超同期联通互联网月活跃用户总数的70%，19年上半年实现0.7亿用户数下降。其中，起初就位列短视频MAU前两位的抖音与快手下降最多，19年上半年分别实现环比下降133%、47.8%，MAU分别达到4.86和3.41亿，与其他短视频应用拉开差别。
短视频持续切分联通互联网用户时长。随着联通技术的发展和智能手机的普及，2018年-2019年联通互联网人均单日使用时长逐年剧增,至2019年9月已近6小时。从使用时长结构来看，2019年9月联通互联网主要细分行业中时长占比提升的仅有联通视频和联通购物，其中联通视频受短视频驱动时长占比提升幅度最大，环比提高2.3个百分点至22.1%，短视频贡献了互联网时长的主要增量，持续切分用户使用时长。
1.2.抖音、快手双寡头领跑，行业竞争激化
短视频行业发展红利引竞争激化。短视频以碎片化、信息量高的特性打破内容行业传统思路，培植新的用户消费习惯，释放出强悍的商业潜能，也因而吸引愈来愈多的资本步入短视频行业。据Questmobile，2019年6月短视频行业人均打开APP个数下降至1.75个。
短视频行业由野蛮生长进入整合发展阶段。按照QuestMobile，分辨三个维度的短视频APP（MAU≥5000万、1000万
“两超多强”格局逐渐产生。按照QuestMobile，2019年6月抖音短视频、快手整体月活用户分别达4.86亿、3.41亿，换算联通互联网用户渗透率已过50%，坐落第一梯队；猕猴桃视频、火山小视频和微视坐落第二梯队，月活均过亿；地瓜视频、波波视频、好看视频、美拍、秒拍、快视频等应用坐落第三梯队。由此可知，目前短视频行业产生“两超多强”的激烈竞争格局，字节跳动三款短视频产品（抖音短视频、西瓜视频及火山小视频）去重月活用户接近5.9亿，快手月活用户超3.4亿。同时，腾讯微视19年也荣登亿级俱乐部，腾讯系及百度系短视频产品皆呈下降趋势。
2.两平台不同：快手偏向“记录”，抖音偏“娱乐”
2.1.抖音用户男性更多、偏向高线城市、学历更高
从用户画像简单来看，抖音用户男性更多、城际分布上快手用户城市分布更下沉、快手拥有更多未成年用户、两者活跃时段相像。
从收入和学历两个维度看，抖音快手平台用户收入相仿，抖音用户学历更高。从收入上看，两个平台用户在各收入水平的分配较为一致，以3000-8000元区间为主，占过半比列。从学历上看，抖音用户专科及以上学历、专科学历分别比快手高出10%、4.1%；快手中学、初中及以下学历比抖音分别高出8.3%、5.8%；整体而言，抖音用户比快手用户学历层级更高。
快手用户存量流失低于抖音。按照企鹅督查平台对于使用过抖音及快手用户的督查，在使用过快手的用户里，有近40%已不再使用快手，而抖音对应百分比则相对较低，17.8%，约为快手的1/2。一方面与两个产品所处的阶段有关，快手已相对稳定，而抖音仍在高速发展期；另一方面，两个平台不同的内容调性以及好内容的发觉门槛也与流失率明显差别有关。
抖音比快手吸收了更多从对方平台流失的用户。按照Questmobile，55.6%的抖音用户流向快手，而68.2%的快手用户流向抖音，这些差别性与抖音算法推荐模式带来的沉溺式体验相关。
审美疲劳及非目标用户是造成用户流失的首要缘由。按照企鹅督查平台对于不再使用抖音或快手用户的督查，两平台用户离开的首要缘由皆为“当初下载也是随意瞧瞧”及“看就了认为腻了”，内容重复性高造成用户审美疲劳。不同的是，督查中快手用户因“内容不感兴趣”而离开的机率为33.2%，远低于抖音18.4%，这与抖音基于算法的推荐模式相比快手选择式的推荐模式更有针对性是相关的。据悉，相比于快手，更多的抖音用户因浪费时间而离开，这与每晚刷抖音超过一小时的轻度用户约为快手两倍是相关的（基于企鹅智酷）。
2.2.抖音高度中心化、快手去中心化
抖音是定位于年青人的15秒音乐社区，以“超级电视台”的方式吸引流量。按照节点财经《抖音快手的新战场与老问题》，抖音最核心之处有两点：一是算法、运营和流量的中心化，让“好内容”被筛选下来，并在生产机制层面进行变现激励，以激励优质内容的持续形成；二是上下降的极繁体验，对于下一个视频的期盼和好奇心让用户痴迷其中，这也是抖音使用时间超过一小时的轻度用户较多的缘由。直接沉溺的播放页面使它更像一个“超级电视台”和基于算法推荐的流量黑洞，另外辅以名星、达人和机构生产的优质内容来吸引听众，拥有更多流量。
快手是一家“以人为本”的应用，更重视个人，每位人都是超级频道。按照节点财经《抖音快手的新战场与老问题》，快手首页的双列大瀑布流展示，给了用户选择权；算法分发+社交分发，让快手的关注页成为重要的私域流量入口，给了生产者足够的安全感和多元变现形式；基尼系数则避开了社区流量悬殊过大。快手用户的高活跃性及互动性，致使社区有特别好的社交底泥。
快手是一个以去中心化和社交属性为主体的平台，而抖音的崛起则是中心化的胜利。相比较于抖音，快手的算法在一定程度上倾斜于长尾用户和高点赞的流量，这促使低线城市的用户有更高机会看见紧贴自己生活的视频内容，让快手天生契合低线城市用户，但是用户直接容易产生社区化。反观抖音，在算法上极其中心化，点赞数少的内容极难被用户听到，诠释给用户的更多的是手相一二线城市用户的“精品化”内容。
短视频平台流量分发模式逐步建立。抖音主打中心化“爆款”推荐，快手主打去中心化“关注”推荐。据邱永胜《2019抖音快手用户研究剖析》研究，抖音的“爆款”逻辑如下：基于该视频的内容质量、用户标签及创作者粉丝，它会被给与初始的流量分配，根据一定机率被推荐给某位关注粉丝及标签用户；而如果该视频播放完成度较高，则其会得到进一步的流量倾斜，因而容易塑造“爆款”。为此，基于算法的流量分配机制也能高效挖掘“潜在新品”，提升粉丝浏览效率的同时，激励创作者持续更新具有吸引力的作品。但该严格的分发机制不可防止地降低了视频发布者与其粉丝之间的联系。虽然听众是发布者的粉丝，也不一定能第一时间关注到其发布动向。这也是抖音互动程度相对较低的诱因之一。反观快手，则尽量弱化机械化算法对平台流量的管控，不完全偏向中心流量，这意味着普通粉丝有更高的机率看见视频，提高了发布者与粉丝间的良性互动，以便帮助KOL或品牌沉淀私域流量，提高粉丝黏性。但与此同时，“去中心化”弱营运也造成快手平台未能如抖音般带来沉溺式体验，用户流失率较高，影响商业变现效率。
2.3.抖音与快手变现进程推动
抖音与快手商业化变现进程不断推进。在完成前期流量积累后，二者同时在不断推进对于短视频主要变现模式—广告、直播打赏、电商带货、游戏等领域的布局，加强完善持续生产优质内容的能力，构建愈发丰富立体的内容生态，提高用户资产和用户价值。目前两款产品的流量收割早已接近饱和状态上，按照边际效应递减原则，未来流量的获取成本会越来越高。对抖音而言，以信息流广告为主要变现形式，18年实现200万元产值，2019年预期目标为500万元。与此同时，快手则以直播打赏、电商直播及短视频小游戏为主要产值来源，2019快手广告收入预计超过百亿，两公司相仿开启全面商业化。
2.4.抖音、快手分成模式略有不同
电商直播作为短视频产值的重要一环，抖音及快手分成形式不尽相同。快手以成交额抽成及固定比列的技术服务费为主，抖音则在此基础上进行了一定创新，构建了精选联盟平台。作为集提供商品、交易查看、佣金结算为一体的平台，精选联盟平台上主要售卖始于抖音小店和各种平台的产品。KOL可以直接在抖音小店及相关平台选购和推广商品，并在抖音内查看利润情况。平台会按期将利润攻入对应收款帐号。
3.KOL对比：快手偏头部，抖音偏背部
3.1.短视频平台孵化KOL快速发展
短视频应用的爆发，推动起产业链KOL红人经济的急速发展。在直播电商领域，KOL主要指有一定数目粉丝，被粉丝所接受或信任，并对粉丝群体的订购行为有较大影响力的人。MCN机构迭出推进短视频红人奔向专业化、工业化、商业化变革。整体而言，短视频领域以平均每月8.8%的速率极速扩张。其中带有KOL红人属性的内容，月增长接近12%，KOL红人规模在整个短视频领域内占比超过8成。各短视频平台的KOL规模目前已超过20万个。短视频KOL红人早已实现电商带货、内容营销、品牌代言等多种方式的商业变现。预计未来，短视频领域KOL红人经济规模将进一步扩大。分平台来看，按照卡思数据，2018年快手KOL数目最多达到43421个，抖音、秒拍次之，数目分别为30718和34022个。利用KOL的粉丝效应，KOL所推荐的产品更易受人信赖，在短期内迅速集聚流量，实现流量的转换，成为直播市场的神器。
抖音KOL大部份由MCN孵化，快手多为草根出身。抖音“中心化”的平台理念使其牢牢控制着流量分发，产生了对内容生产者“爆款”产品高产的持续化要求。因而，抖音KOL多签约或孵化于著名MCN机构，才能支持广告主围绕不同的营销目标，进行精美化内容创意和推荐，更容易立足于“中心化”的抖音。而快手流量“普惠”的思想促使任何“草根”更有成为脚部KOL的可能，因而KOL中圈层丰富，用户颗粒度更细，带有较强的社会属性及职业属性。
价值最大化驱动KOL多平台化发展趋势，腰、尾部KOL重合度较高。按照卡思数据，2018年7月至2019年3月，抖音、快手两大平台中，爱称完全相同的KOL，其数目下降了5.93倍。与此同时，爱称完全相同的头、肩部帐号(粉丝量在500万以上的KOL)在抖音和快手的机率只有4‰，然而，同为腰、尾部的帐号(粉丝量在10万至500万之间)重合度高达95.5%。不同规模KOL重合度的差别性反应了双平台发展会对KOL的粉丝量产生一定的分流作用。为此，KOL要想成为两个平台的头、肩部帐号，需基于平台生态和用户调性做“因地制宜”的内容生产及营运规划。据悉，对广告商而言，借助同一帐号进行双平台营销的可行性和产品借助率提高。
3.2.抖音KOL变现能力更强，快手KOL重职业界定
抖音、快手高价值红人数目及占比几无差别。抖音与快手平均粉丝质量与高粉丝红人两项指标上占比相仿。
抖音热门红人变现能力优于快手热门红人。按照卡思数据，从接单最多的红人类型上来看，无论是抖音还是快手，恶搞类KOL都是接单最多的红人。不同的是，快手恶搞类接单红人在平台接单TOP10红人类型中占比达到37.16%，音乐类达到25.68%，合计超60%，而抖音接单TOP10的红人类型分布则相对均衡，以恶搞、舞蹈、美妆、游戏、时尚等为主。二者热门红人类型的差别性也反应在变现能力的差别性上。一方面，抖音在美妆、时尚等领域既有的粉丝基础，促使广告商更为偏爱抖音KOL的带货能力。另一方面，当前快手的红人更多源自于草根，商业化程度较低，内容包装能力可能无法满足广告主需求。
抖音KOL重内容细分，快手KOL重职业细分。抖音KOL共计拥有美女、美女、娱乐、情感、创意等29个细分内容类别，多以内容区别作为细分方法，而快手KOL分类则属于强职业细分，拥有家电、数码、彩妆、电商、服饰、手工工匠等共计19个标签类别。抖音KOL的内容细分程度更高，而快手KOL的职业细分程度更高。这与KOL的来源相关，抖音KOL大部份由MCN孵化，快手多为草根出身，也因而具有更强的职业属性。快手职业细分的分类方法也促使各路“老铁”能聚集在同职业KOL背后，加深KOL与粉丝间的紧密联系，提高KOL变现能力。
3.3.抖音、快手KOL投放行业相像
抖音快手投放TOP10行业相像，转化率有所差别。按照卡思数据，在KOL投放TOP10行业里，无论是抖音还是快手，个护化装行业皆为第一。但按照天猫联盟数据，抖音上转化疗效最好的是服装鞋包，而快手则是个护化装品牌。
两平台皆为头部及尾部接单红人数最多。一方面得益于头部和尾部红人的巨大基数带来的高接单比列；另一方面，对于头部及尾部红人，巨大基数带来的激烈竞争促使广告商报价成本相对较低，且更换KOL自由度及频度相对可控。例如，完美日记则通过KOL营销在互联网时代完成一次“弯道会车”。首先，首先通过名星、顶级流量23岁的流量小生朱正廷及唇膏一姐李佳琦担当来拔草，给受众留下印象，再广泛投放脖子以下的冷门KOL，营造出所有人都在用完美俄记的盛况，从众心理促使其销量开始快速走低。最终将用户拉进自己的”私域“里，并通过后续不断的营运，存留顾客。
4.短视频行业未来发展趋势与战略
4.1.抖音下沉，快手走高
抖音与快手未来将竞争更白热化，更向对方的核心用户群体进发，即抖音将迈向低线城市，快手将迈向一二线城市。
抖音自我革命，内容分发机制“去中心化”，以真实内容培养用户黏性。原先的标签和内容调性促使抖音在下沉市场的发展遭到挑战，因而其逐渐舍弃强控制和强营运，让渡选择权与自主权，与“真实”挂钩，以真实联接无数个血淋淋的视频制做者与观看者，期盼以“真实”渗透三四线城市。
快手期盼以流量供给反哺优质内容，再通过优质视频扩大在一二线城市的用户规模。快手光合创作者会议上，快手推出“光合计划”，宣布掏出价值100万元的流量，扶植10万个内容创作者，新增3000个百万粉丝达人，覆盖20+个垂类。在不到一年时间内，快手吸引了接近1000家MCN机构进驻，一二线城市大量优质内容生产者开始由单平台营运转向双平台营运，快手逐步“走高”。
4.2.5G将促进短视频行业快速发展
2020年末实现重点市区覆盖5G，有望迎来5G换机潮。按照新华网，上海、上海、深圳等一线城市在2019年末基本实现中心市区的5G覆盖，其余重点城市预计在2020年末实现5G基站覆盖。同时2020年将迎来手机厂商5G手机集中发布，预计苹果将于2020年发布两款5G手机，华为P40/Mate405G系列等将相继发布，随着网路覆盖以及商业应用的开发，2020年末5G手机有望迎来实质性下降。
展望5G对短视频行业的影响：
1）低延后、超高清对视频内容的提高：据测试，5G上传、下载速度大概是4G的十倍快手老号容易热门吗，延后与音质的提高增加了内容生产的门槛，为个体内容创作者提供便利，未来短视频平台微影片、微纪录片等高品质内容可能出现井喷。
2）新应用场景的创设：超高清全景直播促使远程教育课堂/比赛直播等更具沉溺感。2017年3月，美国联通在国际雪橇和俯式冰橇联合会（IBSF）培训日，对基于无线网路的播放器视频直播服务进行了测试。通过超大型单反传出的运动员视角实时4K视频，使听众们得以从运动员的角度观看现场赛事。并且听众们可以选择多个角度的摄像机以更好地观看车速高达120~150公里/小时的雪橇。
3）强交互信息：3G时代主要传播媒介为图文，4G时代视频成为主流，通讯技术的提高本质上增强了单位传输信息的丰富程度，最大限度接近视觉印象，因而5G的到来或将普及立体影像，结合AR/VR等技术，视频内容的交互性将得以提高。
4.3.短视频出海，抖音、快手各有千秋
TikTok立足年青人，不断开拓海外视频市场。抖音海外版TikTok于2017年5月上线，以短视频的方式，打破语言文字的文化壁垒，更容易被外国用户接受。按照猎豹大数据，其用户主要分布在越南地区，18-24岁用户过半。目前TikTok受到海外市场欢迎，位列地区应用商店前列，据SensorTower，TikTok下载量（安卓+ios）达15亿，MAU破5亿，覆盖马来西亚、日韩、北美、欧洲、拉美等地区。未来TikTok仍存在宽广的发展前景。
以优质化内容占领海外市场，高举高打战略存疑虑。TikTok（抖音海外版）可能推出新的流媒体服务，包括从TikTok创作者群体或专业内容创作者的原创视频中精选的内容，这意味着一方面，其可向更多高档品牌缴纳比其现有短视频内容更高的广告费，提升营业收入；另一方面，此具类似抖音国外“中心化”，以优质产品培养用户黏性，推动变现效率。按照apptopia，TikTok在2019年Q4的内购收入，较2018Q4环比下降310%，而SensorTower估测2019Q4TikTok在AppStore+GooglePlay的海外市场内购收入达6200万港元，环比下降超500%。值得注意的是，在高价买量实现用户下降的同时，高额市场推广的费用也造成TikTok2018年巨亏12亿港元，这一做法的问题在于：1）烧钱获取的用户存留情况以及2）平台变现能力是否能填补巨亏。
快手的出海之路历经磨难，团队重组后继续起航。自2016年流量红利出现增长趋势后，市场饱和，增长增长，买量成本下降，产品市场由增量竞争转向存量博弈。市场变革背景下，高市值与低下降的矛盾开始显露，一方面，短视频平台须要提高变现能力；另一方面，平台也开始寻求新的下降点，而国外市场的下沉与海外市场的拓展成为合理选项。2017年初，快手登录美国、俄罗斯等市场，并采用“明星代言”等营销策略，与2017Q2获得短期胜利，Kwai位列美国APP跌幅榜第二，升幅接近58%，但经历海外团队裁撤变更（尤其是负责海外业务的首席下降官刘新华辞职后），快手的海外业务深陷停滞。2019年6月，快手创始人宿华、程一笑发布公开信宣布3亿DAU后，9月海外团队重新扩招，并于法国、马来西亚等市场取得下载榜前30名的成绩，其中巴西市场DAU破300万。
5.投资建议
短视频行业正处于爆发下降期，在KOL及MCN布局具备先发优势的公司望直接受惠。伴随着电商直播市场的爆发式下降，短视频行业的变现形式增多，短视频行业的产业链正在经历产业链价值塑造，再者5G有望带来短视频产业链的较大变化，AR/VR明显提高消费者网购体验感，在KOL及MCN等环节有布局的公司望充分享受行业快速下降及技术革新带来的双重红利，实现赢利能力与市值的双重提高。推荐标的：值得买（300785.SZ）、芒果超媒（300413.SZ）、元隆雅图（002878.SZ）、中广天择（603721.SH）等，获益标的包括礼拜六（002291.SZ）、引力传媒（603598.SH）、如涵（RUHN）等。
5.1.推荐标的
值得买（300785.SZ）:公司是一家电商导购平台型公司，主要解决用户的消费决策。公司主营业务是营运哪些值得买网站及相应的联通顾客端，为电商、品牌商等提供信息推广服务。公司让用户在订购过程中融入交流、分享购物体验，呈现差别化的平台价值。
菠萝超媒（300413.SZ）：公司是浙江广播电视台旗下统一的新媒体产业及资本营运平台，与广东央视共同构成菠萝生态内的双平台驱动、全媒体融合发展格局。公司拥有视频平台“芒果TV”处于行业第二梯队零头羊位置，内容自制能力强，内容库丰富，会员数目持续下降。
元隆雅图（002878.SZ）：公司旗下谦玛网路主营自媒体广告内容创意和制做和广告投放，顾客覆盖电商、美妆个护、快消、食品饮品、汽车等行业，公司基于对顾客销售链路的理解，帮助品牌顾客通过自媒体的粉丝群体精准定位目标消费者，在陌陌、微博、抖音、小红书、今日头条等媒介平台上通过网红、公众号、头条号等自媒体投放广告的预算持续下降。
中广天择（603721.SH）：公司系湖南广播电视集团绝对控股的国有文化企业，公司的主营业务是电视、互联网和联通互联网视频等内容的制做、发行和营销；电视剧版权营运。公司依托前期精耕综艺及影视领域带来的丰富创意制做经验，积极举办短视频MCN业务，全面受惠于短视频直播电商及广告业务行业红利，构筑新的业绩下降点。
6.风险提示
6.1.新政监管趋严风险
短视频行业因为体量较大快手老号容易热门吗，存在一定程度的平台自身监管不到位的的无风险，以及急剧带来的监管部门短期强化监管的新政趋严风险。
6.2.5G发展不及预期风险
当前5G用户数目较低，仍存在5G技术发展进度不及预期造成行业增长高于预期的风险。
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