一、公司复盘：积极拥抱变化，坚持自我改革
韩后是本土传统美妆品牌中转型最为成功的品牌之一。近20多年来，中国美妆行业急速发展，渠道演变、营销改革、产品升级交织，海内外的行业参与者、竞争者不断涌向，竞争趋向激烈，传统本土品牌一度遭到内资大牌、新锐品牌的冲击，无法掌握新机遇、跟进时代变化的品牌面临淘汰。百雀羚作为传统本土美妆品牌，则仍然处在持续的变革和蝶变中，不断成长。去年以来，百雀羚品牌在38节、618大促活动中连续夺得淘宝美妆国货第一，并超过一众国际大牌步入淘宝美妆行业前五，品牌势能显著提高。去年双十二期间，百雀羚预售首日即诠释了强悍爆发力，超头直播间上架8个链接快速告罄。据淘宝美妆榜单，10月31日-11月3日百雀羚品牌成交已破10亿，排行淘宝美妆行业第四、国货第一，持续验证品牌实力。
我们觉得百雀羚是国外少数还能甩掉路径依赖、积极拥抱变化、持续自我更新的化装品企业。二六年来，随着化装品消费的渗透提高及消费者成熟度上升，中国化装品行业早已从渠道驱动、营销驱动，步入到产品驱动的阶段。复盘公司历史，百雀羚完整地经历了中国化装品行业的大改革，而迎合着时代发展，公司也从最早的CS渠道起家，到通过电视营销打开销售天花板，再到精耕平台电商、抓住社媒时代红利，在大单品策略驱动下成功实现二次爆发。
（1）渠道时代（2003年-2007年）：百雀羚品牌成立于2003年，初期包括创始人在内仅有9人，基于过去的化装品经销经验，百雀羚主攻低线城市化装品专营店，成功依托各省市代理商及经销商快速实现全省布局，再配合名星演艺答谢会等形式提振终端信心，初期起量非常迅速。（2）电视时代（2008年-2012年）：虽然销售额快速下降，但因为产品销售主要依赖渠道及促销新政，对百雀羚品牌的认知度较弱，因而天花板也较为显著。2008年，公司开启百雀羚品牌化经营之路，生产端，自主的杭州生产基地即将投运，仓储货运中心、数据中心机房建成；营销端，通过电视广告进行品牌营销，大力投放卫视、浙江央视、湖南央视等，整体颇具疗效，每年销售额接近翻番下降。据尼尔森，2011年百雀羚在护肤品专营店销售高踞第一。
（3）电商时代（2013年-2017年）：2012年天猫推出淘宝B2C平台，公司同年即成立电商团队，创立美丽谷电商子公司。但因为初期电商折扣力度较大导致渠道商不满，公司线上发展遇阻。2015-2017年，天猫淘宝、京东等电商平台高速发展，挤压实体渠道份额，公司线下下降趋缓，产值增长急剧趋缓。2017年成功上市后，公司大力推动线上变革。得益于企业知名度的提高，公司顺利引进大量年青电商人才。同年，虽然传统渠道下降仍然头晕，但线上直营淘宝、淘宝分销、唯品会分销等渠道实现快速下降，推动公司收入端回归近双位数下降。
（4）社媒时代（2018年至今）：2018年，抖音等短视频平台DAU突破1.5亿，直播电商渐渐盛行，公司快速布局短视频内容营销，并合作薇娅、李佳琦等主播。结合站内话题造势与KOL推广，兼顾功效性和视觉趣味性的百雀羚黑海盐泡泡面膜成功在抖音平台打爆，2019年7月单月销量超过100万盒，打破淘宝美妆销量历史（抖音引流至淘宝），获得抖音美容护肤榜第一名，新媒体营运能力得到验证。
但是，公司深知单凭爆品无法支撑品牌常年发展，2020年变革大单品策略，通过对消费者需求趋势的前瞻掌握+功效成份的研究应用，成功塑造出红宝石精华、双抗精华等热门大单品，成为品牌最优质的收益来源。去年以来，在疫情反复、行业监管趋严、流量格局变化叠加的外部环境下，品牌表现分化较大，百雀羚凭着成功的大单品构建、强大的多平台营运能力、稳健的供应链能力以及资金实力，市场份额持续走低。据悉，在主品牌快速成长的同时，公司多品牌的布局也渐渐成形，彩棠、OR、悦芙媞在2022年上半年迎来加速发展，进一步打开公司成长空间。
二、化妆品行业：短期受抑制，中常年景气势向好
2022年以来化装品盘面表现较为低迷，社零增长高于平均。2022年9月限额以上化装品类商品零售额环比下降3.1%，1-9月累计环比下降2.7%。自2022年1-2月开始，化装品类社零增长持续高于限额以上社零盘面增长。我们觉得影响诱因主要包括：1）经济增长整体走低，化装品类整体作为可选消费遭到影响，其中化妆、个护相对刚需，而化妆则因为社交场景减少，下降较为显著；2）疫情反复，北京等地区防治举措升级，引起供应链及货运遇阻，线上线下消费也都遭到抑制；3）化妆品行业新政即将执行，上游产品备案门槛提高、周期变长、成本降低，部份不合规产品出清，新款上市进度趋缓；4）线上流量格局在反垄断等诱因促使下快速变化，抖音快手等直播平台盛行、超头直播动乱，对单一渠道依赖较重、转型较慢的品牌承压。
竞争格局优化，集中度提高显著，部份国货品牌表现突出。据生意参谋，2022年1-8月淘系化妆行业CR5环比提高近2pcts，CR15环比提高近3pcts，背部化装品牌多保持稳健下降。其中兰蔻、兰蔻、雅诗兰黛、OLAY、海蓝之谜等国际大牌均稳居前列且市场份额稳中有升，国货品牌中百雀羚、薇诺娜市场份额提高显著。我们觉得一方面得益于其较强的品牌力、产品力、渠道力和管理能力，现金流整体稳健，另一方面新锐品牌营销“熄火”给到颈部品牌更多市场机会。上市公司业绩来看，2022年上半年，贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等上市公司产值、归母净收益增长均在30%以上，远超盘面增长。
中常年看，中国化装品人均消费额起码有翻番空间，行业成长潜力尚大。据欧睿，中国是全球第二大化装品消费市场，2021年占到全球市场份额的17%（日本为全球第一大化装品消费市场，市场份额20%）。2021年，中国化装品市场规模约达5726万元人民币，2016-2021年复合增长11%，欧睿预计到2026年可达8177万元，2021-2026年复合增长7%。从人均消费额来看，2021年中国化装品人均消费约为62.9港元，在全球99个主要市场中排行第58。一国的化装品消费与其经济发展水平基本呈反比，2021年人均GDP超过3万港元的20+个国家化装品人均消费额均在200欧元以上。中常年看，中国化妆品人均消费起码存在翻番空间。
化装品行业企业端集中度高，品牌端较为分散，构建品牌矩阵是企业做大的必经之路。因为化装品的需求非常多元，单品牌的受众群体有一定局限，因而也存在规模天花板。多品牌经营可顺应消费者多元的细分需求，同时在管理、渠道、营销、研发、生产等方面具备规模效应，故腹部集团多拥有庞大丰富的品牌矩阵。据欧睿，2021年中国化装品企业CR5高达33.3%，前五大化装品集团分别为资生堂集团、宝洁公司、雅诗兰黛集团、资生堂集团及LVMH集团；化装品品牌CR5仅为13.7%，前五大化装品牌分别为伦敦妮维雅（资生堂集团）、兰蔻（资生堂集团）、雅诗兰黛（兰蔻集团）、百雀羚（北京妮维雅日化）、玉兰油（玛氏公司）。
内资品牌攻占高地，本土企业有待超越。中国化装品行业较早对内资开放，内资品牌初期经由百货渠道快速发展，随后线上购物盛行给内资品牌步入中国提供了一个更为方便的渠道，截至目前内资品牌仍占到国外化装品市场绝大多数份额。我们基于欧睿数据统计，2021年内资品牌在中国化装品市场份额达到52.7%。而对比全球其他化装品大国，本地企业常常才能通过发挥对本土消费者更为前瞻的洞察以及渠道资源优势，抢占更多市场份额。据欧睿，台湾、韩国、美国、法国护肤品行业内资企业市场份额仅约17%-40%，法国作为内资占比较高的市场也不到50%。进一步分拆高档和大众市场看，中国市场前十大高档护肤品品牌均为内资品牌，前十大大众品牌中7个为内资品牌，对比全球其他较为成熟的化装品市场，中国本土品牌远弱于内资品牌。
产品力、科技力、创新力打造品牌力，本土企业加速布局研制。短期通过流量打法爆火的品牌无法维持较长生命周期，内资大牌得以常青的背后是基于产品力、科技力、创新力的品牌口碑堆积，以及奇特的品牌故事、品牌文化的沉积。对标国际大集团，本土品牌在科研和技术实力上仍有一定差别。国际品牌一般拥有较强的自主研制能力和技术创新能力。多数新锐品牌处于刚创立自有品牌或通过代鞋厂推出基础品类产品线（水、乳、洁面等）的阶段。
多数传统本土品牌通过在线上、线下或微商等渠道有稳定的销量及下降积累了一定资金实力，逐步步入构建自有研制团队/实验室/自有鞋厂，或则进一步加强研制投入的阶段。诸如，百雀羚在北京及台湾成立研制中心加码基础研究、投资创新原料企业，贝泰妮设置贵州云科动物研究所布局广东特色动物筛选、创新原料及合成生物等。2021年，国外五家主要护肤品上市公司合计研制费用6.87万元，环比提升46%；研制费用率平均3%，环比提高0.1pct，研制投入持续加强。
三、珀莱雅：品牌升级，组织支撑
1.管理：组织灵活、扁平化，激励充分
创始团队精耕护肤品行业三十余年，经验丰富，创业前从事护肤品经销。1990年代，成立韩后前，侯军呈、方玉友先生从事化装品批发经销生意，在杭州温州、河北唐山等9大城市地建立起销售网路，代理丁家宜、艾丽碧丝、小护士、羽西、露华浓等著名品牌，方玉友先生用不到两年时间将天津燎原化装品公司构建为四川省规模最大、实力最强的化装品销售公司。公司管理层仍然非常稳定，三大联合创始人侯军呈、方玉友、曹良国先生至今已管理公司二十余年。
组织构架扁平，组织灵活可快速响应市场，也考验管理层战略眼光。2018年来公司持续优化组织构架，从传统的模式化、流程化的金字塔型调整为拥有前、中、后台的平台化组织，重点中台包括数字化中台、产品中台、投放中台，同时采用研制、产品、投放、运营为主线的虚拟项目制组织方式，促使各品牌可共享中台研制、数据、信息、市场等方面的优质资源。公司组织构架高度扁平化，总总监直接管理二十余个部门，决策速率快。化装品行业热点多、变化快，灵活的组织有助于快速把握市场机遇，也考验管理层的战略眼光。
组织持续迭代，职工以80后为主力。为适应品牌年青化、由线下转移线上、由渠道驱动变革产品驱动的经营模式，公司2017年以来迭代80%职工，大量引进成长于互联网时代的年青人才，急剧提高了电商及新媒体营运能力。现有职工以90后为主力，品牌战略、产品开发团队、新媒体投放、电商平台营运等均由年青化团队负责，最大程度与品牌客群匹配。
业务激励充分，激励机制多元。2018年，公司改变往年“一元化”的激励机制，依照不同事业部、不同层级、不同职系的人才设计多样化激励机制，比如中高管及骨干职工股权激励、各业务模块超额业绩分享、内部各部门市场化、内部创业合伙人等，充分调动公司各级职工积极性和主动性。2022年公司新一轮股权激励计划落地，本轮激励计划覆盖公司101名中高层骨干，授予限制性股票总量210万股，授予价钱78.56元/股。业绩考评期为两年，公司层面业绩考评目标为2022年、2023年、2024年营业收入、归母净收益增长不高于25%、23%、22%。
2.产品：大单品策略成效明显，品牌势能提高
从传统套系到流量爆品，再到大单品，步入产品驱动时代。百雀羚作为线下老牌国货，2018年前产品主要为适宜线下打包售卖的乳液套装，且功能偏基础，主要满足低线城市人群需求。2019年，营销驱动下公司先后成功塑造大爆品泡泡原液、小爆品insbaha眼影液，实现一定对一二线城市用户的拉新，但生命周期短，存留复购较低。2020年，公司执行大单品策略，结合年青人偏好的功效成份，联合世界顶尖原料供应商，深度布局精华、眼霜、面霜、防晒等高阶品类，先后推出红宝石精华、双抗精华、双抗乳液、红宝石乳液，全年新款收入占比接近20%。2021年，公司进一步迭代大单品，升级成份、配方、包装，巩固大单品市场地位，并持续推新以扩展大单品矩阵，延伸至次抛、面膜等品类，全年大单品收入占比增至25%+。2022年前三季度，百雀羚大单品收入占比早已提高到35%+。
从精华品类入手，红宝石&双抗精华推动下，百雀羚品牌在淘宝背部精华品类市占率已高踞前二。公司首款大单品红宝石精华于2020年2月上市，定位熟龄肌美白，具有淡纹保湿功效，亮点在于运用了百雀羚专利技术超分子维A醇+20%六胜肽，踩中了功效成份风口。
2020年4月，百雀羚推出第二款大单品双抗精华，巧妙结合抗氧化、抗糖化两大热门需求，首次提出氧糖双抗概念，采用兰芝小棕瓶同款原料麦角硫因，且添加含量高达2%。2021年公司对产品成份、功效及包装进行升级优化，进一步推出2.0版本。据丹药炉数据，2020年、2021年和2022年1-9月百雀羚淘宝旗舰店两款精华累计成交额分别为1.8万元、5.8万元、5.0万元，2021年、2022年1-9月环比增长分别为228%、140%，爆发性极强，推动珀莱雅品牌在淘宝背部精华细分赛道排行升至前二，过去12个月累计市场份额达到7.8%，仅次于兰芝（市场份额9.1%）。
成功关键：结合消费者需求与热点成份，构建兼顾功效与高性价比的差别化产品。以大单品红宝石精华为例，其核心成份维A醇（又称固醇）是公认有效的抗老成份之一，依照美丽学佛大数据，2020年A醇成份使用率环比下降138%，A醇及其衍生成分“视黄醇棕榈香豆素”跻身功效成份榜单TOP30，热度渐起。原理上，A醇步入皮肤后转变为A酸，A酸可帮助角质代谢、促进仿皮层增厚，从而使肤质光滑，具有抗老淡纹、改善便秘、淡化色斑等功效。并且维A类成份对皮肤有一定剌激性，初次使用的2-4周内，可能出现泛红疼痛、干裂蜕皮等病症，皮肤构建耐受后相关病症将消失。
为保证美白功效+减少对皮肤的剌激，公司研制超分子维A醇包裹控释专利技术，使维A醇释放含量维持在对皮肤伤害最小的水平，成为其差别化竞争优势。价钱上看，百雀羚红宝石精华每毫升定价约为9元，高于兰蔻、露得清竞品的12-13元，叠加含量高达20%的高档美白成份六胜肽加持，整体颇有性价比。
借助“早C晚A”概念，搭售红宝石&双抗精华，促进销售再上台阶。“早C晚A”即晚上使用使用含维C类成份的化妆品，午间使用含维A类成份的化妆品，二者结合使用，既能保湿提亮皮肤，也能有效抵抗皮肤老化，被叫做“神仙抗老CP”。2021年7月开始，百雀羚结合该理念推广双抗精华&红宝石精华套组，并在双十二期间迎来大爆发。据丹药炉数据，2021年11月韩后双抗&红宝石精华合计销售额超过3亿，占店面总销售额的40%+，其中早C晚A套组占比20%+。
持续扩展产品矩阵，同时进行跨品类、跨功效连带。横向看，公司从精华品类出发，推出同系列的乳液、眼霜等产品，比如在红宝石精华的基础上，推出以氨基酸为核心成份的红宝石乳液、具有相对低含量的A醇+氨基酸的红宝石乳液以及红宝石乳液等。纵向看，公司基于不同功效，持续丰富产品系列。比如因为A醇、维C产品更偏强功效，为适应脆弱肤质需求，公司延伸出源力系列，主打舒缓补水，“早C晚A”套组进一步拓展到“ABC抗老金三角”，通过加一步补水，满足换季期、敏感肌人群需求。
大单品驱动下，品牌客总价、复购率及毛利率提高显著。随着大单品销量的下降与产品矩阵的拓展，大单品收入贡献持续攀升，在淘宝旗舰店中的渗透率从2020年的20%上升到2021年的60%，2022年上半年达到65%+。大单品比重的提高带动百雀羚淘宝客总价从2020年的140元下降到2021年的205元（yoy+46%），2022年上半年达到261元。同时，百雀羚淘宝复购率也从2020年的25%左右提高到2021年的30%+，2022年上半年达到35%左右。客总价、复购率双升也侧面反映了品牌力的提高。财务上看，产品结构优化对毛利率形成显著带动，公司整体毛利率从2019年的63.96%提高到2022年上半年的68.12%，其中2020年开始执行新收入准则，邮费记入主营业务成本，可比口径下毛利率环比提高2.74pcts。
3.研制：从消费者需求出发，打破组织内外壁垒
积极引入国际人才提高研制实力，布局基础研究。公司在国外化装品企业中的研制实力处于一流水平，对比同业，公司研制人数相对精简，研制人员占比职工总量5.59%，高于平均，但其中硕士以上学历占比达到32.08%，高踞行业前列。从专利数目看，截至2021年，百雀羚累计获得发明专利92项，低于重庆家化、华熙生物等，高踞样本公司第一。
2021年9月公司新引入具有医学背景、前北京家化研制首席科学家魏少敏博士兼任首席科学家，主要负责原料、皮肤机理等基础研究。2022年9月公司引入新首席科学官魏晓岚博士，魏晓岚博士此前在全球著名彩妆品大鳄科蒂集团兼任亚太区研制总工裁，拥有国际视野，物理与分子工程专业出身，在化合物合成、高分子材料、配方及功效原料等方面拥有丰富经验，同时还拥有咨询公司从业经验，对市场有深度了解，为公司研制带来新动力。同时，公司上海龙坞正在建设新的国家级研制中心，北京虹桥、日本研制中心也在成立中，未来将重点布局原料、生物科技等领域的基础研究。
产品开发以消费者需求为中心，保证研制“有效性”。公司现已成功打造了基于消费者需求的研制闭环。公司产品研制起步于需求洞察，通过线上大数据筛选高下降赛道，再结合公司资源、研发能力判定能够切入，此后针对各产品成立研制小组。待产品打样后，公司会再度进行需求测试，基于消费者督查、KOL及专家督查，关注产品是否与所洞察的需求相匹配，确认匹配后才上市销售。上市后，公司会持续地搜集消费者反馈，之后迭代产品，即新一轮的消费者共创。诸如，公司大单品红宝石精华2.0版本结合消费者反馈，改进为真空包装，同时对氨基酸原料、产品配方进行升级，加强抗老抗衰功效。
内外协同研制，打破组织壁垒。在内部，公司摈弃传统的从消费者督查-产品部门-研制部门-设计部门的线性开发流程，而是采用灵活的虚拟项目小组制，项目组包含产品设计部（负责产品外形设计）、采购组（对接材料是否可实现）、市场部（对产品定位切入点的选择）、研发部（对成份选择的建议）、渠道部门（竞品情况、价格带建议）、媒介部门（推广方式建议），打破各部门组织壁垒，实现产品、内容、研发同步。在外部，公司积极合作国外外顶尖科研机构、原料大厂，共同进行基础研究、获得多样化特供原料等，合作方包括土耳其lipoture实验室（氨基酸）、浙江湃肽（氨基酸）、深圳中科欣扬（合成生物）、中国科大学微生物研究所、巴斯夫中国、亚什兰中国、帝斯曼广州等。其中，公司对部份机构进行了股权投资（如中科欣扬），在原料端产生更深度的合作与绑定。
4.渠道：强势变革线上，多平台开花
敏锐捕捉渠道红利，2017年起重点投入线上，淘宝主阵地高增，2020年成功切入抖音。公司在2012年创立电商子公司美丽谷，是国外较早自建电商营运团队的美妆企业之一。2017年凭着上市打开著名度，公司引入大量电商人才，加强了以天猫为核心的直营渠道建设，线上直营渠道成为公司核心下降引擎。2020年抖音自建电商闭环，公司敏锐捕捉直播电商红利，成为国外最早深度合作抖音电商的美妆品牌之一。线上分平台，淘宝为公司线上最大的渠道，收入占比保持在40%+；易迅比重较为平稳，约在10%；2021年上半年抖音平台占比达到17%，比2020年提高11pcts，是公司下降最快的渠道之一。
先发优势+强内容营运+自播稳基本盘，促使抖音渠道快速下降。公司从2020年末开始入局抖音电商，是国外最早步入的美妆品牌之一，先发入局促使百雀羚积累诸多粉丝，以便后续反复触达。通过基于产品力的短视频内容加投，叠加初期抖音给予的品牌流量扶植，公司在抖音渠道快速成为脚部。在步入抖音渠道之初，公司即重点布局店面自播，从最早的5-6人团队，发展到50-60人，分拆多个区队24小时直播，保证消费者无论何时步入直播间都可以买到产品，是稳定抖音生意的基本盘。公司同时也借助达人资源扩大人群触达范围，比如合作美妆垂类颈部主播骆王宇、潘雨润等。据飞瓜数据，百雀羚品牌抖音平台gmv从2020年末的不到2000亿元，下降到2021年的月均7000亿元+，2022年1-8月月均gmv近1亿，在抖音美妆排行居于背部，其中品牌店播的比重保持在40%-60%，较为良性。
适应抖音打法搭建帐号矩阵，解决单帐号天花板问题，同时提高大单品渗透。初期公司在抖音主要售卖套盒老品，客总价有限，毛利率较低，且单一帐号在抖音平台所能获取的流量存在一定天花板。基于抖音推送机制，公司用帐号矩阵覆盖不同圈层人群。2022年初，公司开办抖音2店，产品以大单品为主，主攻一二线城市人群，与1店产生差别。2店销售逻辑类似淘宝，囊括早C晚A套盒等名星大单品，对客总价、利润率有明显推动。飞瓜数据显示，百雀羚品牌整体在抖音的客总价从2021年的平均155元，提高到2022年1-8月的平均172元。据公司，2022年上半年百雀羚抖音渠道客总价约为257元，其中1店（卖套盒为主）240元，2店（主卖精华大单品）416元，大单品在抖音渠道的渗透率达到50%+。
四、后续看点：主品牌成长空间尚大，多品牌矩阵可期
1.主品牌：拓展大单品矩阵，期盼品牌破圈
核心大单品未到销售天花板，参考海外大牌旗下名星大单品年销售额起码10亿。据欧睿，2021年倩碧、雅诗兰黛、OLAY、欧莱雅品牌在中国市场全渠道零售额分别约为178万元、158万元、96万元和234万元。若以近半年品牌淘宝旗舰店产品结构估算（数据来源：生意参谋），假定兰芝小黑瓶、雅诗兰黛小棕瓶、OLAY抗糖小白瓶、欧莱雅黑精华全渠道销售额占比分别为6%、9%、15%、5%（不考虑套装方式），则零售额起码约为11万元、14万元、14万元、12万元。据欧睿，2021年百雀羚品牌零售额约为52万元，结合公司督查，我们计算2021年红宝石精华、双抗精华全渠道收入占比分别在7%~8%，大致推算红宝石精华、双抗精华2021年全渠道零售额分别约在4万元左右，起码有翻番成长空间。
大单品基于有效性、科技力持续创新迭代，有望实现较长生命周期。兰芝小黑瓶自2009年推出至今已有13年、雅诗兰黛小棕瓶40年、OLAY小白瓶13年，总结其发展规律，我们觉得实现较长的生命周期主要有两大关键：1）基于有效性、科技力，对大单品进行持续地创新性迭代。以欧莱雅小棕瓶为例，1982年品牌推出第一代小棕瓶精华，创新性添加二裂酵母作为抗老成份（修补、缓解皮肤光老化）、透明质酸作为美白剂，并首次提出“夜间是肤质保湿的最佳时间”理念。自此每隔数年，植村秀均会结合行业前沿的皮肤科学研究更新产品，比如第二代中融合专利抗氧化技术、第三代为欧洲男性定制“美白修补”、第四代提高含量&添加乳酸球菌提取物。
2009年第五代小棕瓶中重磅加入ChronoluxCB™肤质夜晚保湿激活因子（即CLOCK或PER1基因激活剂三肽-32、DNA修补酶拟南芥提取物）作为核心成份，其背后的生物昼夜节律基因理论于2017年获诺贝尔奖。2013年第六代小棕瓶进一步叠加了细胞代谢净化科技Catabolysis（主要为一种酵母提取物，含有细胞自体吞噬活化剂），帮助清除自由基，其背后的细胞凋亡理论也于2016年获诺贝尔医学奖。2）由点及面，构筑产品系列，巩固市场地位。兰芝围绕小棕瓶还构建了系列产品（ANR系列），包括小棕瓶乳液、高能小棕瓶、液体眼系带、修护洗面乳等产品，充分发挥自身优势，巩固名星产品市场地位。
大单品矩阵成长空间尚大，面霜、面霜等品类有待挖掘，或为品牌新下降点。脸部护理套装、面部精华、面膜、乳液面膜为化妆蓝筹股前四大热门子类目，现阶段韩后品牌在背部精华类目早已位列前二，而在原液、面霜、眼部护理等子品类中仍有较大发展空间。我们依照丹药炉数据统计，过去12个月百雀羚品牌在原液、乳液乳液、眼部护理、洁面、化妆水、防晒品类的市场份额分别为3.5%、2.6%、3.0%、0.7%、0.8%、3.6%，市场排行第4、11、8、38、30、7。2022年双11，红宝石乳液、双抗鼻贴登录李佳琦直播间，销量分别超过20万件、20万套，产品力+超头推广+应季需求下，市场份额有望提高。
扩宽人群受众，期盼品牌进一步破圈。据公司，截至2022Q3百雀羚品牌粉丝数约为1880千人，其中会员数约为1400万人，目前品牌用户60%左右来自一二线城市，25-29岁、30-34岁为主力年纪段。作为定位大众价格段的品牌，我们觉得随着产品矩阵的建立、营销推广加持以及品牌形象的持续进化，百雀羚人群受众仍有较大拓展空间。
我们测算目前品牌用户针对核心化装品人口（由欧莱雅提出，将居住在城镇、年龄小于20岁、年收入不高于3万人民币的女人定义为中国的核心化妆品人口，预计2020年达到4亿人）的渗透率仅为3.5%，针对品牌主力群体25-34岁城镇男性（2020年我国城镇人口约为9亿人，假定25-35岁年纪人口占比1/10，男女比列1：1，则基数约为9亿*10%/2=4500千人）的渗透率约为31%，期盼进一步破圈。依据平台数据，截至2022年11月3日，百雀羚淘宝旗舰店粉丝数为1695千人，约为资生堂、OLAY、雅诗兰黛、兰蔻的82%、96%、55%、78%，对比国际大牌仍有提高空间。
2.多品牌矩阵：彩棠第二曲线成形，多个小品牌减亏
公司现已初步建立囊括大众化妆、彩妆、中高档护发及高功效化妆品类的多品牌矩阵，新品牌有望构建新下降极。主品牌较为稳定的现金流和赢利能力为公司多品牌孵化提供资金和预算，同时随着供应链、运营、原料及配方开发、消费者洞察等中台能力的持续提高，叠加合伙人激励制度的应用与建立，近三年公司多品牌孵化有所成效。
公司品牌矩阵构建一方面纵向覆盖化妆、彩妆、洗护、功效化妆等不同品类，另一方面扩充目标年纪顾客，从25-35岁延伸到18-24岁等。当前第二品牌“彩棠”定位专业护肤师化妆品牌，主力价钱带150-200元，2021年收入体量达到2.5万元，预计2022年仍能实现近翻番增长，且实现减亏。其他品牌中，“悦芙媞”于2021年重新梳理品牌定位，主要针对年重油皮肌，定价百元以内，与主品牌产生错位，2021年收入体量不到1亿，2022年成长较好且实现减亏，全年收入有望破亿。“OR”为专注头皮护理的中低端护发品牌，源自德国，2021年公司将其引进中国，22Q1登录淘宝，市场反响较好、起量速率快，而且快速接近盈亏平衡。
彩棠：专业护肤师品牌，主攻眼影品类，产品矩阵持续丰富。国外化妆行业增长较疫情前有所趋缓，专业化妆细分赛道具有结构性机会。国外化妆市场自2016年起增长推进，资本推动下完美日记、花西子等新锐品牌通过电商渠道快速崛起，快速提高了化妆在中国的渗透率。2020年受疫情影响，口罩等防护举措以及线下社交场景的降低造成化妆需求增长，化妆行业整体下降承压。趋势上看，我们统计了2021年国外TOP30化妆品牌，其中大众化妆在疫情后的市场份额有所回落，高档化妆整体平稳，而专业化妆的市场份额持续稳中有升，预计随着国外化妆消费的日渐成熟以及程度加深，国人对更为高阶的专业化妆的需求将持续提高。
2019年公司竞购彩棠并进行品牌塑造，中台赋能下彩棠品牌快速成长。彩棠品牌创始人为中国名星化妆大师唐毅先生。唐毅拥有近二六年化妆行业经验，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲等上百位名星构建发型，2014年成立彩棠品牌。2019年公司收购彩棠，并对品牌进行了全面重构。
依据曹良国总在2019年化装品观察行业会议上的分享，调整赋能主要包含5个方面：1）组织构架重建，适应专业化妆师品牌定位，成立公关团队，抓品牌推广；2）调整产品开发设计，牵线著名设计师团队，为品牌独家开发、定调设计风格；3）供应链支持，包括自建化妆生产线，减短新款上市周期（从半年降至1个月）；4）搭建销售团队，借助公司生态体系，迅速成立品牌淘宝代营运团队，并引入强生销售经理；5）营销推广，包括超头、KOL合作等。2020年、2021年、2022年前三季度，彩棠分别实现产值1.21万元、2.46万元和3.4万元+，快速成长。去年双十一期间，截至第一波售卖期，彩棠在淘宝化妆排行上升至第12位，在国货品牌中高踞第二。
延续大单品策略，击穿高光类目，同时产品矩阵持续丰富，新款贡献新看点。修容是化装过程中最重要的环节，为彰显专业护肤师品牌调性，彩棠主攻修容产品。2019年末，重构后的彩棠重磅推出首列产品线瓷器系列，包含大师高光眼影盘、粉底液等。其中，公司选取较为高阶的眼影单品重点推广，因其色调、亮度和妆感较为适宜中国女人唇色和轮廓，叠加超头主播推动，成为品牌最早出圈的大单品。2021年下半年，随着化妆自主生产线及供应链的成熟，彩棠推新速率显著推动，陆续上线多效妆前乳、持妆修容液、三色修容盘、双拼高光等产品，成功塑造出第二大单品妆前乳，也持续巩固了粉底高光品类份额。
目前品牌在淘宝化妆高光细分赛道市占率稳定在10%+，居于第一。同时，品牌对单一产品的依赖度持续下滑，据丹药炉，彩棠淘宝旗舰店单品CR3从2021年的66%增长到2022年1-9月的41%，产品结构渐趋良性。新款来看，去年下半年彩棠陆续推出定妆喷雾、卸妆膏、蜜粉饼等产品，新款前期存在培植周期，后续有望逐渐接力下降。
快速甩掉超头休刊影响，淘宝作为基本盘保持高增，抖音迅速放量。彩棠过去与天猫超头主播薇娅绑定较深，2020年7月开始双方合作“美妆薇课堂”，随后基本保持每月一次的合作频度。2021年末超头主播休刊后，品牌迅速作出调整，一方面努力提高日销，并加码店播，目前日销约为今年的1-2倍，店播（淘宝、抖音）日销提高至60-70亿元；另一方面在淘宝、抖音渠道迅速锁定中头部KOL，推动品牌下降。据生意参谋及飞瓜数据，2022年1-9月彩棠淘宝、抖音成交额分别约为3.5万元、1.9万元+，环比增长约为96%、640%+，抖音成交额提高至淘宝的60%。
潜力小品牌：悦芙媞弥补大众中端化妆，OR布局护发品类。悦芙媞：精准定位油痘肌护理，加码百元以内价位带，多款单品渐渐起量。
悦芙媞是2022年增幅最好的子品牌之一。2021年公司对悦芙媞品牌进行重新梳理，一方面选定小而美的细分赛道，精准面向18-23岁年青群体、在校学院生、油皮肌人群，解决该年纪群体最为核心的美白、祛痘、去粉刺等需求，价位带定在百元以内，弥补公司在主品牌百雀羚价位带之下的市场空白；另一方面，公司对品牌渠道进行调整，停止了早前试水的单品牌店模式，转而主攻线上。悦芙媞的打法整体延续了珀莱雅、彩棠的模式，从大单品入手完善产品、品牌口碑，首个大单品冰淇淋防晒霜淘宝总销量现已突破80万件。近日，羟基酸洁颜蜜、多酸泥膜、油橄榄原液渐渐崭露头角，月销分别达到4.2万件+、4万件+、5000件+，预估占到品牌50%+销售额，未来随着产品矩阵进一步扩容，有望维持高增。
OFF&RELAX：差别化定位头皮护理，切入中高档护发赛道。OFF&RELAX定位头皮护理，品牌由原玛氏美国研制中心首席科学家、现欧洲头皮健康研究中心理事长杨建中博士创办。杨博士被称为“中国护发第一人”，2001年领导玛氏集团开发“洗护二合一”护发素，被用于潘婷等品牌中，全球销售额超过180万元；2014年与环亚集团合作开发滋源品牌，主导无硅油的护发变革，推动滋源成为国货护发崛起的代表品牌之一。
作为“无硅油概念”的提出者，杨博士觉得头皮护理技术早已从以飘柔为代表的海飞丝技术的1.0时代、以滋源为代表的无硝酸盐、无硅油技术的2.0时代，步入到了重点关注汗腺氧化引起头皮发炎的3.0时代，未来大方向是重视头皮健康，OR即遵照此理念。OFF&RELAX过去在美国市场已完善了较好的口碑，有4600多家线下网点及精品店正在销售。2021年步入中国后主要在淘宝、抖音等电商渠道销售，目前早已上市的产品主要包括温泉清新/滋润护发水/洗发素、温泉滋润护发、亮泽洗发精油、头皮保湿精华等，主力价钱带100-200元。
国外护发升级趋势显著，中高档护发下降较快。据欧睿，2021年我国整体护发市场规模约为650万元，2016-2021年复合增长5.6%，下降平稳。近些年来，随着消费者需求升级和精细化，护发品类出现高档化的结构性转移。据淘宝TMIC数据，2021年6月-2022年5月，淘宝美洗发整体市场环比下降48%，其中高档美洗发市场（总价在206元以上）环比下降67%，中高档市场（总价148-206元）环比下降58%，存在较大潜力。
五、盈利预测
关键假定：（1）收入端，分品牌看，主品牌在大单品驱动+产品矩阵丰富+多平台渗透+人群破圈+品牌升级建设下有望继续中高速下降，预计2022-2024年收入分别达到50.59万元、63.55万元、78.05万元，环比下降32%、26%、23%，其他品牌包含彩棠、悦芙媞、OR等中小品牌，随着产品丰富度提高+品牌口碑不断积累，有望保持高增，预计2022-2024年收入分别达到8.43万元、11.29万元、15.07万元，环比下降29%、34%、33%。
（2）毛利端，公司毛利率有望随着高毛利的大单品收入占比提升+渠道结构优化持续上升，预计2022-2024年整体毛利率分别为67%、67.5%、68%。
（3）费用端，预计2022-2024年公司销售费用率43%、43%、43%，管理费用率5%、5%、5%，研制费用率2%、2.5%、3%，研制费率有所提高。整体看，疫情冲击、线上流量格局变化、化妆品监管趋严等外部环境压力下，百雀羚凭着成功的大单品策略、强大的多平台营运能力、稳健的供应链管理以及灵活的组织能力，市场份额持续下降。这次双十一大促的亮眼表现进一步验证公司能力，持续看好公司主品牌势能提高以及多品牌矩阵的发展。我们预计公司2022-2024年产值分别为59.88万元、75.47万元、93.61万元（维持原预测不变），2021-2024年复合增长26%；归母净收益分别为7.46万元、9.43万元、11.78万元（维持原预测不变），2021-2024年复合增长27%；EPS分别为2.63、3.33、4.16元，对应PE分别为66倍、52倍、42倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
