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证券代码：603579 综合评级：A
一、主营业务得分：70
1、业务分析：公司是一家从事按摩设备生产的公司。近年来，它也在打造按摩体验平台，提供共享按摩服务。旗下拥有“荣泰”和“桃田”（共享按摩）两大品牌。公司按摩椅业务仍是目前的核心业务，占比近90%，毛利率超过30%。小型按摩器具和体验式按摩服务约占收入的 11%。共享按摩目前处于亏损状态。对公司而言，更多的是对新商业模式的探索。公司主要在国内市场经营自有品牌。通过分销、直销、电商、体验店、ODM五种销售方式，打造了一系列分销、商城终端、连锁店、汽车4S店、电商、电视购物。立体营销渠道结合体验店等模式，出口业务以ODM代工为主。随着竞争的加剧，公司进一步下沉渠道，开拓三四线市场。同时，与迪士尼合作，推出超级海军陆战队、漫威、小飞象等IP联名产品，吸引年轻消费者。截止2020年底，公司出口业务占比52.21%，全球累计销量超过180万把按摩椅，远销韩国、美国、欧盟、东南亚和其他国家和地区。公司目前拥有约27万台的生产能力。随着新厂房建设完成，预计2024年产能将达到72万台。行业仍处于发展阶段，市场前景良好，但按摩椅毕竟属于中高端-终端消费（单价5000-10000元），关系到宏观经济景气度。
2、行业竞争格局：目前日本、韩国和香港是按摩器具相对成熟的市场。近年来，中国发展迅速，欧美健身文化盛行。市场需要进一步开发。我国作为制造业大国，产业链完整，已成为全球按摩器具产业的中心。目前，按摩器具分为大型按摩器和小型按摩器。前者以按摩椅为主，后者则主要用于头部、肩部、颈部、腰部等身体局部部位的按摩。由于低价格门槛和便携性，小家电目前正在获得动力。目前，按摩器行业三大品牌：澳盛、荣泰、澳佳华，合计市场占有率达43%，远低于日韩市场占有率80%的前三名。澳盛是国外高端品牌，但近年来市场份额一直在下降。市场已被走中高端路线的荣泰和奥佳华两大国产品牌蚕食。与奥家华相比，荣泰更专注于按摩椅。市场。与行业内的竞争对手相比，美的、海尔等家电行业巨头的跨界可能是最大的威胁。毕竟两者在渠道和品牌上都有不可小觑的实力；
3、行业发展前景：随着居民消费水平高、人口老龄化、亚健康人群增多，按摩器市场仍有较大的市场需求。预计2022年产业规模将达到184亿美元。同时，我国按摩器市场的渗透率相比日韩、港台地区还有很大的提升空间。随着科技的进步，按摩器的智能化程度越来越高，产品受到更多消费者的青睐。在产品结构上，小型按摩器将比大型按摩器更具有竞争力，因为它们便于携带，价格更实惠；
4、公司业绩增长逻辑：（1）居民消费水平提高；（2）行业集中度提高；（3）产品渗透率提高；（4）产量增加；
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·简介：成立时间：2002年；办公地点：上海
·营业比例：按摩椅87.10%（毛利率31.82%），按摩小家电7.35%（毛利率19.@ > 57%），体验式按摩服务3.65%（毛利率-33.61%）；出口比例：52.21%;
·产品及用途：主要产品为按摩器具，用于按摩和放松；
·销售模式：国产品牌以自有品牌为主（分为直销、经销、电商、体验店），ODM代工生产为个体企业提供；国外市场以ODM为主；
·上下游：上游采购电器元件、电子元件、缝纫件、塑胶件、五金件，下游销售给经销商、电商平台、品牌等；
·主要客户：前五名客户占比53.75%；客户包括BODYFRIEND、京东、天猫、小米等；
·行业地位：国内按摩器具行业前三名；
·竞争对手：松下、奥盛、奥佳华、奥克斯、北强、乐帆、SKG、海尔、西屋等
·行业核心竞争力：1、品牌知名度；2、规模和成本优势；3、销售渠道；
·行业发展趋势：1、行业需求稳步增长：2019年按摩器具市场规模达到150亿美元，预计2022年达到184亿美元； 2、行业集中度提高：国内按摩器具行业生产企业3000多家，收入过亿元的企业不超过20家。行业集中度提升空间大； 3、市场渗透率提高：按摩产品在我国的渗透率比较低。以按摩椅为例，香港和台湾的渗透率为10%，而中国大陆仅为1%。随着人口老龄化和消费水平的提高，渗透率将继续上升；随着研发的不断投入，按摩产品的技术含量和用户体验不断提升，智能家居、个人健康云管理、健康大数据分析、人工智能交互等创新科技理念不断涌现；
·影响公司利润的核心因素：1、宏观经济周期；2、产品渗透率提升；3、畅销产品销量；
·其他重要事项：公司于2021年11月5日完成限制性股票激励计划，拟向55人授予203万股；
二、公司治理得分：70
1、大股东持股及股权质押、高管激励：公司大股东为林光荣家族，总持股比例为55.14%。高管薪酬集中在50万-90万元，高管和员工持股1.45%，激励情况中规中矩；
2、员工构成：以生产人员为主，是典型的劳动密集型企业，人均收入148万元，人均净利润14万元，在同行业中处于非常高的水平；
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3、机构持股：公司前十大流通股东包括公募基金1只，私募基金3只，主流基金关注度不高；
4、股东责任（融资分红）：上市四年，累计融资7.82亿元，累计分红4.68亿元，高分红率；
·大股东：持股比例为55.14%；股权质押率：0%
·管理层年龄：39-75岁，高管及员工持股：1.45%
·员工总数：1369（-132）：技术211，生产829，销售162；本科及以上学历：311；
·人均产值：2020年人均收入：148万元；人均净利润：14万元；
· 融资分红：2017年上市，累计融资（1次）：7.82亿，累计分红：4.68亿；
三、财务分析得分：78
1、资产负债表（重点项目）：公司账面现金充足，应收账款和存货占营业收入的合理比例，固定资产约5亿元，在建工程15 000万元，无有息负债；合同负债6700万元，负债率45%左右，整体资产结构健康；
2、损益表（大客户）：2020年受疫情影响，收入同比减少12.68%，净利润减少34.71% 同比； 2021年前公司三季度营收创公司新高，同比增长32.72%，归属净利润同比增长18.13%-同比，较2019年同期数据减少约2000万，可能与原材料价格上涨有关。一定的关系；
3、关键财务指标分析：公司净资产收益率维持在18%左右，近20年受疫情影响净利润下降，因此ROE有所下降；由于运输成本，毛利率不再计入销售额，费用也有所下降；净利润率持续下降，一方面是受原材料价格上涨影响，另一方面是行业竞争加剧。随着销售规模的扩大和上游原材料价格的回落，净利润率有望逐步探索总资产周转率呈持续下降趋势；
·资产负债表（2021Q3）：货币资金6.72，交易性金融资产2.05，应收账款1.99，预付款0.45 、存货3.19、其他流动资产4.20；长期应收款0.46、长期股权投资0.55、其他非流动金融资产0.60、固定资产4.98、在建工程0.15、无形资产0.70；应付账款5.24、合同负债0.67 ；股本1.4，未分配利润9.@>17，净资产17.03，总资产30.71，负债率44.56%；会计师审计费：60万元；
· 损益表（2021 Q3）：营业收入18.65（+32.72%），营业成本13.59，销售费用1.58（-3.12%），管理成本0.51（+14.96%），研发成本0.89（+22.@ >63%)，财务费用0.18 (+101.32%)；净利润1.85 (+22.75%)
·核心指标（2018-2021Q3）：ROE：17.6%，18.9%，12.09%，11.09%；毛利率：34.07%，31.28%，28.7%，27.13%；净利润率：1 0.86%, 12.77%, 9.@>55%, 7.82%；总资产周转率：1.05、< @1、0.75、0.62;
四、增长与估值分析得分：70
1、增长：目前按摩器行业仍有较高的增长潜力，公司业务结构更侧重于按摩椅业务。随着产能的增加和渠道的进一步下沉，公司市场占有率有望进一步提升；
2、估值水平：基于公司消费品属性和高增长预期，给予公司25-35倍估值；
·预测假设：收入增长：28%、20%、25%；净利润率：10%、10.2%、10.5%
·收入预测：2021E：26； 2022E：31； 2023E：39；
·净利润预测：2021E：2.6； 2022E：3.2； 2023E：4； （假设满足条件时数据对应市值，需根据实际数据进行调整）
·市盈率：25-35倍
·三年后合理估值：10-150亿；当前合理估值：6.5-90亿（基于25%/年的盈利预期）；价格区间：55-65元/股（除权除息）；
五、投资逻辑与风险提示
1、投资逻辑：（1）行业需求稳步增长；（2）产能大幅提升；（3）行业前三；
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）渠道优势；（3）产品差异化优势；
3、风险提示：（1）大客户集中；（2）原材料价格波动；（3）行业竞争加剧；
·核心竞争力
1、技术优势
公司自成立以来，高度重视技术研发在业务运营中的作用，投入了大量资源。不断提升按摩椅的前沿技术、产品创新、智能化和产线优化，创造消费需求，引领行业潮流；
2、渠道优势
公司线下渠道已遍布全国各省、市、自治区、直辖市，尤其是二、三线城市。天猫、京东、苏宁易购、米家等线上平台也初见成效。在海外市场，公司积极寻找品牌合作伙伴，通过国内客户提供ODM产品，参与全球按摩椅行业的竞争。目前，公司已远销美国、欧盟、韩国、东南亚及“一带一路”沿线国家和地区；
3、产品差异化
公司拥有“荣泰”、“桃田”等多个自有品牌。经过多年的积累，“荣泰”向消费者传达了高端、优雅、品质有保障的品牌形象。 “桃田”通过共享按摩进入大众视野，公司将其打造成轻松时尚的年轻品牌。使用两个品牌针对不同的群体是公司应对市场细分的积极策略；
·风险提示
1、以客户为中心
近年来，公司业绩增长主要来自韩国BODYFRIEND公司。如果其销售增长无法持续，无法维持增长，或与公司的合作发生不利变化，将对公司业绩产生不利影响；
2、原材料价格波动
公司原材料成本占80%以上。若原材料价格大幅上涨，净利润增速将面临下滑；
3、行业竞争加剧
按摩器具市场竞争逐步深化，高端市场进入品牌竞争阶段，消费者看重口碑和功能；而低端市场门槛低，成本相对较低，行业竞争者较多；
六、公司综合评价（总分7分2）
公司是中国三大按摩设备制造商之一。成立近20年，专注于按摩椅的生产和研发。旗下拥有荣泰和桃田两个品牌。后者是公司培育的共享按摩椅平台。虽然尚未盈利，但线下体验提升了品牌知名度，有利于产品渗透率的提升。该公司近年来也一直在扩大产能。建成后产能将增加170%左右，体现了公司对行业前景的乐观态度。的确，按摩产品在世界范围内有很大的增长空间，国内市场渗透率远低于日韩。随着消费水平的提高和消费者健康意识的增强，按摩产品将受到更多消费者的青睐。的青睐。公司估值合理，增长前景值得期待，但来自同行的竞争压力不容忽视，尤其是市场下沉和巨头价格下行风险。
