报告名称：《拼多多（PDD.O）深度复盘：集涓为流，轰然成势》
证券分析师：王学恒
摘 要
◼概况与复盘：社交裂变与低价爆款铸就第二大电商平台
公司成立五年，年活跃用户数达到6.8亿，电商市占率超10%，与阿里、京东形成“一超两强”的局面。公司依托于其“社交裂变+低价爆款”的商业模式，从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且未来2-3个季度内有望超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象，不断深化“Costco+Disney”模式，提升AAC与ARPU，实现价值的跨越式扩张。
◼ 模式演进：短看用户，中看品类
与传统电商龙头品牌升级路线提升Take-rate不同的是，公司中长期演进策略仍然坚持高性价比的模式，依靠提升GMV实现规模致胜。短期来看，公司仍通过深化社交建设及持续推出”高性价比”产品发展用户数量以及用户流量进而巩固其用户基本盘；中期重点主要是社区团购巩固优势生鲜、日百品类以及通过新品牌计划扩展新的优势品类，形成品类基本盘，形成平台”高性价比”的标签；长期看，公司的商业模式在效率上领先，基于用户和品类基本盘形成良性循环。
◼ 空间测算：2022年GMV剑指3万亿
我们从自下而上（GMV=AAC*ARPU）以及自上而下（平价市场线上渗透空间）两种方法对公司的增长空间进行了测算，我们预计到2022年，公司的GMV规模有望达到2.8-3.0万亿。
◼ 风险提示
低线市场竞争激烈的风险；百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险；宏观经济或电商行业下行风险等。
◼ 估值及投资建议
结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间116-126美元，相对于当前的涨幅空间为24%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。
正 文
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：107-116美元
公司依托“微信裂变+低价爆款”建立了其自身的基本盘（6.8亿年活跃用户+线上10%以上的市场份额），并持续依托社交、游戏、优势品类实现基本盘快速扩张。
1） 公司拥有6.8亿年活跃用户数且不断逼近阿里，未来依靠社交建设（拼小圈+微信裂变）和游戏策略，用户基本盘将持续扩大；
2） 公司依靠前期的“低价爆款”模式占据需求强劲的低线市场，且随着C2M新品牌计划升级，公司在平价市场的渗透率将持续提升；
3） 公司试水万亿社区团购市场，有望凭借其自身流量、数据、供应链优势实现突围，巩固自身基本盘，实现GMV和复购率超预期的增长。
综上，我们测算公司2020-2022年营收增速分别为69.4%/48.4%/40.1%，Non-GAAP下可持续的利润率分别为-4.8%/9.3%/17.1%。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的2021年合理价值区间为107-116美元。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
相对估值：112-126美元
我们预计公司2020-2022年GMV分别为16,320亿/22,956亿/29,642亿元，Non GAAP净利润分别为-24.3亿/70.8亿/183.8亿元，给予2021年P/GMV估值区间为0.40X-0.45X，对应其合理市值为8034亿-10330亿元，折合美元约为1181-1519亿元，对应目标价为112-126美元。
投资建议
公司连续数个季度以强劲的经营表现验证其核心商业模式，用户和品类基本盘不断扩大，市场份额持续提升；随着公司重金加码优势品类以及社交建设持续深入，未来有望成为线上最大的“Costco”，考虑到其成长的确定性，我们给与其一定的估值溢价。结合绝对估值与相对估值，我们给予公司2021年合理估值区间116-126美元，相对于当前的涨幅空间为23.7%-40.1%，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：中国第二大电商平台，模式优、高增长
历史沿革：集涓为流，轰然成势
拼多多于2015年9月正式上线，专注于C2B拼团，2016年9月与水果自营电商平台“拼好货”合并，2017年全面转型平台电商模式，2018年7月成功登陆纳斯达克；成立5年，公司借助其“社交裂变+低价爆款”的商业模式快速发展，截至2020Q2，公司年GMV（LTM）达1.27万亿人民币，年度活跃用户数达6.8亿，用户数直逼第一大电商平台阿里巴巴。
规模变迁：公司与阿里、京东形成“一超两强”的格局
GMV：2017-2019年，公司GMV从1410亿元增长至10,066亿元（CAGR为167.0%），市占率从2.0%提升至9.5%。其中2019年电商行业CR3合计为88.0%，市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。
用户规模：用户数从1亿人增长至7亿人，跃居电商第二大平台。2017Q1-2020Q2，公司年活跃用户数从0.7亿增长至6.8亿，CAGR为103.7%；公司背靠微信，依托强大的流量分发逻辑，用户数量不断逼近阿里巴巴（2020Q2为7.4亿），预计在未来四个季度内可以实现用户数量赶超。
策略演进：流量为王—提质扩容—强粘性，固优势
1.“流量为王”（2015-2018年）：C2B社交拼团模式起家，依托微信流量实现跨越式增长。2016年9月拼多多与水果自营电商“拼好货”合并于2017年全面转型社交电商平台模式。发展初期，拼多多利用微信小程序和社交拼团快速裂变，并在算法模式上颠覆传统的搜索模式，重视推荐，强调“人货匹配”；成立三年，公司于2018年7月在美国纳斯达克挂牌上市，年活跃用户数突破4亿，超越京东跃居第二大电商平台。
2.“提质扩容”（2018-2019年）：严控商品质量，发力品牌营销向高线用户渗透。自2017年以来，为应对日益凸显的产品质量问题，平台通过系列措施加强处罚力度，严控商品质量：2017年，下架1070万疑似侵权商品，设立1.5亿消费者暴涨基金；2018年，关停超过6万家涉嫌违规店铺；2019年，创设“假一赔十”消费者赔付金制度。2019Q2，公司针对品牌商品推出“百亿补贴”，发力品牌营销并向高线用户渗透。
3.“增粘性，固优势”（2020-至今）：由获客转向深度运营，夯实用户基本盘。为了进一步夯实竞争壁垒，公司从前期的获客思维转向用户深度运营：1）营销：2019年11月上线直播，2020年2月推出“拼小圈”，深化社交建设以及用户APP使用习惯；2）品类：2020年8月加码社区团购，依托数据、流量优势巩固生鲜、日百等优势品类，未来有望借力生鲜高频属性与其他品类相互引流，增加用户粘性，提升购物频次，夯实公司基本。
回顾公司发展历程，目前公司从前期流量为王-提质扩容的两个阶段步入“增粘性，固优势”阶段，公司基本盘不断稳固，用户规模逼近阿里巴巴且有望在未来2-3个季度内超越阿里；同时公司加码社区团购，剑指万亿生鲜市场，巩固生鲜、日百等优势品类；持续推进“百亿补贴”，深化全民“性价比”印象。公司未来将依托于庞大的用户流量，不断深化“Costco+Disney”模式，提升AAC与ARPU，实现价值的跨越式增长。
市值发展：业绩亮眼推动市值3年5倍
公司市值发展与GMV、用户数不断超预期高度相关，市值屡创新高印证了公司商业模式的先进性以及阶段战略的有效性，公司的价值持续凸显，商业模式的先进性不断被印证。
（1）上市之初，公司背靠微信庞大社交流量，其先进的商业模式“Costco+Disney”瞄准庞大的“十元店”市场，且公司GMV、用户数持续向好，在2018/08/03-2019/03/01期间，市值由1443亿元增长至2224亿元；
（2）2019Q2，面对阿里巴巴“二选一”、重启聚划算以及淘宝特价版的多重竞争，公司GMV仍维持184%的增速，远超市场预期；同时公司推出“百亿补贴”进军品牌市场，向高线城市渗透，公司价值不断释放，市值再次创新高，于2019年11月份突破3500亿人民币；
（3）2020/3/13-2020/8/28，公司市值从2748亿元增长至7359亿元，增幅高达268%，同时由于疫情期间表现出的强韧性（2020Q1GMV超预期），公司市值再创新高，未来随着公司价值不断释放，公司市值有望迎来新一轮的增长。
股权结构：创始人黄铮控股29.4%，腾讯/合伙人集体持股16.6%/7.7%
公司自2015年成立以来，深受资本市场关注，其中以段永平、丁磊（网易）、王卫（顺丰）、孙彤宇（原淘宝总裁）等投资人为主的天使融资为后续历轮融资提供了良好背书。此外，腾讯经过B/C/D轮合计持有公司18.5%的股份（IPO前），2018年2月，腾讯与公司签订5年战略合作协议，向公司开放微信支付一级入口；2020年3月，腾讯5000万美元增持公司616万股股票，占公司在外流通股票的29.4%，截至2020Q2，腾讯合计持有公司16.6%的股份。
黄铮划转7.7%股权给合伙人集体，完善合伙人机制。2020Q2，创始人黄铮卸任公司CEO一职，并进行系列股权调整：1）捐赠2.37%（与创始团队一起）股份成立繁星慈善基金；2）将3.77%股份划转回天使投资人；3）划转自身名下7.7%的股份给合伙人集体，用于基础研究以及管理补充激励、完善合伙人制度。股权调整后，黄铮持股比例由43.3%降至29.4%，投票权由88.4%降至80.7%，对公司仍具有绝对控制能力。
公司治理：团队年轻化、扁平化，以“本分”为价值观
团队年轻化、扁平化。随着公司业务快速扩张，员工规模快速发展，截至2019年，公司员工数量达到5828人，2020年员工数量已经达到6000+。从员工到顶层的汇报层级一般为3-4层（普通员工—组长—二级主管—CEO），团队极其扁平，内部以花名称呼；全体员工平均年龄约为27岁，团队年轻且充满激情，其中研发人员占比超过60%。
创始团队为连续创业团队，强调务实本分。在创立拼多多以前，黄铮有三次创业经历，在游戏和电商方面有丰富的经验，在连续创业过程中积累了公司的核心团队。1）创始团队低调务实：与其他龙头公司不同，以黄铮为代表拼多多的创始团队并没有形成企业标签性质的群体文化特征，极度低调务实，鲜以分享者的身份出席外部行业或技术分享会，基本以全年无休的工作热情制定并执行公司业务战略方向；2）沟通高效，以效率为先：得益于公司扁平化的组织架构，从方向输出到业务执行传递链条短，部门间工作注重以目标为导向，弱化形式类展示，本分务实，看重执行效率。
受创始团队务实风格影响，公司以“务实本分”作为整体价值观核心，带领全体员工发挥极强的战斗力。
公司崛起深度复盘：从1亿人到7亿人的电商平台
三大因素催化，拼多多应“势”而生
一、网络侧：微信替代了APP，成为新一代移动互联网基础设施
电商用户红利消退，人均获客成本逐年增高。2015年，我国网购用户数已经达到4.1亿人，同比+14.4%，网购渗透率为60%，用户增速以及渗透速度明显放缓。从龙头电商获客成本来说，2014A-2018A，阿里巴巴人均获客成本从55元提升至279元；2013-2017年，京东对应人均获客成本从88元提升至225元，人均获客成本不断攀高。
互联网传播方式变迁，微信生态崛起。我国互联网传播发展经历4个阶段：搜索—社交网络—移动端—微信生态。在APP广泛推广到快速集中之后，手机流量越来越向微信集中，是2015年以后的最大变化。
目前坐拥12亿月活用户的微信是中国最大的流量池，京东2014年Q2与微信达成战略合作，微信为京东开放一级入口，京东新增用户数迎来快速增长，其中2014Q4新增获客用户数量为4000万，年度获客成本下降至80元（2013年为88元），微信赋能效应明显。且随着微信成为最大的私域流量价值洼地，其流量变现蓝海效应仍显著，依托于微信的价值创造（微信+咨询/交流/娱乐/商务）有望孵化新的巨头，进而改变现有的互联网格局。
二、用户侧：低线网民及电商渗透率较低，消费观念仍追求“便宜”、“性价比”
低线网民及电商渗透率较低，与高线城市仍有2-4年差距。从网民渗透率来看，截至2017年，我国农村地区网民渗透率为36.1%，相较城镇地区69.3%的渗透率水平仍有较大差距，但随着网络进一步渗透，存量市场可观。从各线城市电商渗透率来看，截至2017年，三线、四线以及五线城市仍与一线城市有2/3/4年的差距，随着电商稳步向低线市场的渗透，低线城市有巨大的增长势能可以释放。
消费观念仍然以理性、节约为主，品牌意识淡薄。小镇青年作为低线用户中网络以及电商渠道渗透率最高的群体，其消费行为极大程度反映了低线城市消费观念。根据极光调研数据，小镇青年的整体消费态度为理性、节约，合计占比为65.3%。从消费理念来看，小镇青年中不在乎品牌/不关注潮流/关注便宜+性价比的比例分别为45.4%/44.8%/45.9%；从电商购物月花费来看，56.4%的小镇青年月均花费不足200元，在电商购物方面花费略低。根据极光调研，其在电商购物的特点是“高频低费”，即购物次数多（月均7次），但每次花费金额不大（次均60多元）。
三、商户侧：电商平台品牌升级，中小商户被挤出
主要电商平台启动品牌升级战略，中小商户溢出。随着我国网购零售额增速逐年减缓，流量红利逐渐消退，各主要电商平台纷纷探索新的发展路径。2015年，阿里巴巴开始品牌升级之路，加大拓展大品牌广告主客户，并且针对品牌客户设立了品牌销售团队；2016年，针对品牌广告主推出“品销宝”，并针对部分品牌开展“UNI Marketing”全域营销，不断进行品牌营销升级。2016年，京东加快引进第三方品牌，主要是美妆、服装等与自营平台形成互补的品类，加快第三方平台品牌升级之路。随着主要电商平台尤其阿里巴巴品牌升级战略的推进，站内以及站外流量向大品牌商倾斜，腰部以及底部商户因为流量获取难度增加而被“挤出”，拥有丰富电商运营经验以及价格优势的商家需要一个新的发展平台。
拼多多应“势”而生，意在打造线上“Costco+ Disney”
基于以上三个因素：1）中小商户被挤出，而拥有丰富电商运营经验+高性价比商品的商户需要一个新的电商平台；2）低线用户对品牌感知弱，需要寻找品牌外的决策场景；3）微信私域流量未被有效利用，低线刚触网用户需要依托一种亲密社交关系建立网购的消费观念。综合三大因素关键信息，社交电商拼多多应“势”而生，依靠“社交裂变+低价爆款”模式快速裂变发展，意在打造线上“Costco+ Disney”。
（1）商业模式：社交裂变+低价爆款
依托微信社交裂变，好友信用背书促进购买决策。拼多多利用微信庞大的社交流量发展拼团模式，利用好友关系实现快速裂变，购买者不需要打开APP就可以在小程序中查看商品信息，同时基于好友的信用背书，加快非计划需求的购物决策，快速低价获客，积淀用户基本盘。
低价爆款，快速突破。低价是公司的核心竞争力之一，1）为用户提供更有价格优势的商品，快速获客留存：公司依托于微信实现极速裂变，通过拼团迅速扩大订单数，大规模的用户需求提升了对供给侧的品牌商、代理商或者工厂的议价能力，同时平台“0佣金”政策让利供给侧，供给侧提供更有价格竞争力的商品，进而用户侧以极具优势的价格获得商品，形成留存。2)降低供给侧生产风险：公司C2B/C2M模式通过精简SKU数量进而打造爆款的策略连接用户侧和供给侧，降低供给侧生产风险，使得得以以其低成本实现快速扩张，为用户提供更多有竞争力的商品，实现正向循环。
算法更注重“人货匹配”，低价预期推高价格权重：拼多多根据消费者历史浏览、购买记录以及关联关系等信息推荐商品，由于其消费者对于性价比（主要是价格、销量）关注度高，需求侧的低价预期推高价格以及销量的算法权重。以直通车的系统排位为例，价格和销量在质量分中权重较高，即使商家广告出价很高，也很难获得曝光流量，所以商家愿意拿一部分营销费用进行降价做爆款积累质量分，再进行营销投放获得较高的ROI；而在场景营销中，由于平台展示基于用户需求展示的原则，推荐主要基于“人货匹配”，与用户相关度低的产品也不被展示。该算法机制使得用户粘性和商家性价比形成正反馈，从而获得螺旋式提升。
（2）愿景：一个由分布式智能代理网络（而非时下流行的集中式超级大脑型AI系统）线上“Costco+Disney”（即集高性价比产品和娱乐为一体）的结合体，拼多多致力于将“乐趣”与“性价比”统一，为商家侧以及用户侧创造价值。
深度复盘：从1亿人成长为7亿人都在用的电商平台
初创期（1亿-4亿）：始于低线，兴于社交，极致便利
1、用户侧：微信裂变、玩法多样、广告催化助力拼多多早期极度集客
（1）背靠微信，低成本裂变获客。公司背靠微信强大社交流量，通过微信好友实现社交裂变，以极低的获客成本（2017Q2人均获客成本不足3元，同期阿里/京东获客成本分别为404元/204元）快速获客，截至2018Q4，公司年活跃用户数已经达到4.2亿，人均获客成本为183元，仍远低于阿里巴巴与京东。
另一方面，微信自2016年4月针对外部链接发布了《微信外部链接管理规范》，针对诱导分享类内容出台了相应的封禁或者其他处罚措施，对于拼团、分享抽奖等购物信息进行了封禁链接，但拼多多微信链接却鲜少被压制，微信的支持对于拼多多早期崛起，起到了关键性作用。
社交玩法多样，“占便宜”心理极速传播。拼多多自成立之初便基于微信小程序推出团购拼货的模式，2017年“618”购物节开始推出“组团拆现金”活动，即：通过邀请好友助力，免费得现金红包，红包金额与邀请好友人数成正比。此后公司不断推出各种玩法，“一分钱抽奖”、“砍价免费拿”等经典社交玩法不断涌现。超过预期的低价激发用户占便宜的心理，且这种心理极易传播，从而实现用户的极速裂变。
广告营销重金投入，全触点，强印象。2017年拼多多加大广告投放力度，包括综艺冠名、黄金时段广告投放、地铁/公交广告站牌等，全点触达消费者，2017-2018年，拼多多累计冠名节达17家，且全部是独家冠名、特约或者首席合作等高权益项目。同时拼多多同步推出洗脑神曲—《拼多多》，此曲改编自网络神曲《好想你》，节奏特殊如“魔音绕耳”，迅速引爆网络。
2、商户侧：零入驻门槛，开店成本低。拼多多采用“0佣金”、“0入驻费”、“0扣点”的方式招商，基础费用只需根据相应的开店类别缴纳2000/5000/10000元的保证金。商户在拼多多上开店，只需要缴纳第三方0.6%的支付佣金即可，极大地缩减了开店成本，同时由于平台有巨大的流量、开店成本极低等优势，其吸引大量品质商家提供更多高性价比产品，快速引流获客，从而形成“供给侧让利-高性价比商品吸引需求端集客-规模效应促使供给侧成本降低”的正向价值反馈机制，从而促进平台价值的提升。
3、产品侧：无购物车，购买流程极致便利。公司产品设计流程极具便利，用户可在微信小程序内完整支付，无需下载APP即可完成购买；同时由于拼多多超70%的商品下单来自微信分享及APP推荐，最短仅需3步即可完成购买，相比阿里5-6步购买流程，拼多多极简的购物体验在早期低线城市的用户获客和留存方面极具优势。
供给侧升级（4亿—6亿）：提质扩容，向高线渗透
1、投身打假，势在必行
初期低门槛入驻模式虽然为拼多多带来了海量的商户，实现了SKU的高速增长，但在这一过程中，涉嫌违法违规问题的“劣质”商户和假冒伪劣商品开始大量出现，诸如“超熊”洗衣液、“ViVi”手机、“小米新品”电视等“碰瓷”知名品牌的山寨产品。一时间，“假货多”“山寨多”“并夕夕”等负面评论严重损坏了平台的形象与信誉。
“假货风波”为拼多多带来负面影响的同时，也为拼多多的规范化运营敲响了警钟。而实际上，由于拼多多放弃自营而转向全平台的运营模式，一定程度上为平台商户的管理和商品质量的控制增加了难度，针对平台上的虚假经营和欺诈发货情况，拼多多已经对商家建立了较为完善的处罚规则和相应的消费者赔偿制度。
深化打假力度，创新打假规则。2017年，拼多多积极开展了与400余品牌联合取证的打假行动，主动下架了1070万件疑似侵权商品，拦截了4000万条侵权链接，设立了1.5亿消费者保障基金，将“假一赔十”写进平台协议。2018年，拼多多持续提高对于涉嫌出售假冒伪劣商品商家的打击力度，通过严密的大数据风控系统与人工巡检，下架近4500万件违规商品，下架的涉嫌违规商品数量是投诉数量的150倍，关停超过6万家涉嫌违规店铺，前置拦截超过3000万条侵权及违规商品链接。2019年，拼多多拦截封杀97%的疑似侵权链接，主动关闭超过8.8万家涉嫌违法违规店铺，同时向全国各级政府执法机关移交涉案线索逾千起，协助全国各地警方抓捕了两百多名犯罪嫌疑人，涉案金额过亿元。在2019年12月，拼多多创设的“假一赔十”消费者赔付金制度，被最高人民法院纳入了中国互联网司法十大典型案例之首，肯定了平台在自治打假方面所做的规则创新。假货一直是困扰中国电商行业的难题，打击假货既是拼多多为重建平台信任而势在必行的举措，也是志在必得的“本分”，而解决了假货问题的拼多多，也必将迎来更加稳健的增长。
2、营销联动生产，用户直达制造，实现数字化+品牌化的供给侧改革
拼多多模式长期致胜主要源于效率的提升。相较于传统电商产业链，拼多多C2M模式以拼团带来的规模化的需求促进供给侧的改造，实现对上游供应链各环节的深度参与，进一步巩固“低价”这一核心优势。而基于一定用户数据和用户规模基础上，拼多多供给端改造渐入佳境，持续推进新品牌计划、拼农货等项目。
（1）新品牌计划：所有加入计划的工厂，都将上传包括原材料采购记录、监测报告、生产日志等在内的所有信息，并同步至拼多多数据系统进行备案，以实现商品的全链路追溯；同时，拼多多也推出了大数据支持、专家诊断、研发建议等一系列帮扶计划，并在一定范围内倾斜流量、推荐位资源，以增加商品曝光度，支持其品牌化建设。
（2）拼农货：起家生鲜电商，农产品上行之路
生鲜电商起家，5年跃居中国最大的农产品上行平台。公司依靠B2C自营水果平台“拼好货”起家，成立5年一直致力于农产品产业链改造。2017-2019年，拼多多连续三年发布助农年报，农（副）产品成交额从196亿元增长至1364亿元，CAGE 为163.8%，占农产品网络销售额的比重从8.0%上升至34.3%，成为中国最大的农产品上行平台；同时公司预计今年农产品交易额预计突破2500亿元，占比将进一步提升。
四大措施助农，农产品上行优势突出。公司主要通过新农人计划、拼农货模式、小游戏（多多果园等）虚拟现实结合、强化农产品产业链四个方面进行发力，并形成生态闭环：拼多多深入产地，与云南、四川等多地政府达成助农计划，通过“拼农货”以及新农人培养计划搭建最初的供需模型，后面通过APP中的“多多果园”、“多多农场”等小游戏通过虚拟现实结合的方式带动农产品消费，消费者完成虚拟果树种植后收到实物奖励，然后继续深度使用（社交+拼团+好友互动等方式）争取更多的奖励，以此带来大量消费者的涌入将对上游农货形成“反向定制”，为了更好的提升效率，拼多多推出一系列措施强化现有的产业链，比如：去土地化，建设农业产业示范园、开发农货智能系统促进分发等，促进供给端分配效率有效提升以提供更具性价比的产品，进而刺激需求端提高复购频次，从而形成了目前较为完善的农产品生态闭环，长期的生态建设、科技投入以及资金扶持使得公司在农产品上行方面优势突出。
3、发力品牌百亿补贴，高性价比策略向高线用户渗透
2019年6月，拼多多正式推出百亿补贴活动，联合品牌商对全网最热的高端商品，如iphone、戴森吹风机等，提供百亿现金的补贴，在全网最低价基础上进一步让利，旨在向高线用户渗透，提高人均购买单价。拼多多百亿补贴主要通过现金或者流量的形式补贴给品牌商，消费者可以以低于市场平均价格20%-50%的折价水平获得高性价比的产品。
百亿补贴下，AAC、用户粘性、ARPU均有效提升。1）AAC:2019Q1拼多多季度新增用户数仅为2480w，自2019Q2启动“百亿补贴”计划后，2019Q2-2019Q3新增用户数重回高增，分别为3990w/5310w，主要系百亿补贴从一、二线城市获客带动的用户增长。2）用户粘性：我们以APP月活跃用户数与年度活跃用户数的比值作为衡量用户渗透率的一个有效指标，2019Q2，MAU/AAC比值反弹至75.7%，并在Q3的时候延续增长，比值增长至80.1%，“百亿补贴”下，用户渗透率有效提升。3）ARPU：“百亿补贴”启动后，当季ARPU增速反弹16.7%至1468元，高客单价品牌商品有效拉动了人均购买金额。
底盘攻坚战（6亿—8亿+）：夯实基本盘，强粘性、稳复购
公司策略进入第三个阶段，为了进一步夯实竞争壁垒，从前期的获客思维转向用户深度运营。从具体电商收入公式来看：营业收入=GMV*take-rate（货币化率），GMV=AAC（年活跃买家数量）*ARPU（人均年购买金额），ARPU=人均客单价*人均年下单次数，营业收入=AAC*人均客单价*人均年下单次数*take-rate。截至2020Q2，平台AAC目前已达6.8亿，且其获客主要依赖微信，微信MAU基本稳定，长期天花板较为清晰；人均客单价受平台“高性价比”定位影响仍与阿里差距较大，中短期提升收入关键在于提升用户复购率。
1、用户侧：推出“拼小圈”强化社交建设，小游戏不断出新增强用户留存
2018年10月微信升级后的《微信外部链接内容管理规范》正式实施，针对“好友助力、加速、砍价、任务收集等违规活动”进行了封禁，并公布了一批被封杀外链的名单，其中包括拼多多、云集等砍价产品。虽然有小程序的助力（2020年6月小程序用户约占拼多多整体用户的20%+）以及支付页的一级入口赋能，微信仍然是拼多多有力支撑，目前40%的流量仍然来自于微信，但随着微信流量的见顶以及微信对外部链接政策的趋严，拼多多需要把“朋友”变成“拼友”，同时借助APP小游戏不断增强用户粘性，提升复购，深化用户基本盘。
（1）拼小圈：顺势而为下深化社交建设的“利器”。2020年2月拼小圈上线，主要源于疫情之下防疫物品质量参差不齐且消费者缺乏必要的决策参考。为方便消费者了解商品“真实评价信息”，打击虚假评论，拼多多上线类似于微信朋友圈的功能，用户可以自主在“拼小圈”内分享自己的购买内容和购买评价，好友背书有效的剔除了刷单、刷好评等消费者误导行为。
短期关注度极速上升，获得“五环内用户”青睐。“拼小圈”上线后，对有保障的正品口罩需求引起了消费者对拼多多的关注。百度搜索引擎关于“拼多多”字段的日搜索量由阶段性低点32022次搜索不断攀升，两周时间搜索次数攀升了41.95%。同时，从ios用户下载数量来看，自“拼小圈”发布后，该功能获得“五环内用户”青睐。APP Store中拼多多APP的下载量陡然上升，两周后在免费购物榜中夺得头魁并保持了近20天，免费应用总榜上也在一个月内冲进前10。
（2）强化小游戏“养成”功能，培养用户APP使用习惯。
拼多多强化APP趣味性，升级多多果园、多多牧场以及多多爱消除等小游戏基础功能进而提升用户的使用时长，主要基于：1）功能不断出新，比如不断更新更多的小动物，同时针对不同的用户设置动物喂食时间和喂食进度，推出与用户高度相关的产品链接强化用户激励并且及时兑现，增强用户留存。2）深化目标用户个性化激励：由于拼多多用户主要是三四线及以下的用户，休闲时间充裕且对价格敏感，小游戏简单的玩法以及个性化奖励机制的强化（深度参与后获得高额优惠券或者现金激励）更加切合目标用户“占便宜”的心理，并通过拼团和实物馈赠增强用户的粘性，提升复购率，培养用户APP的使用习惯。
2、营销侧：省钱月卡强化留存，加码直播提高转化
推出月卡尝鲜试用，强化用户留存。拼多多推出省钱月卡“1元尝鲜”功能，用户支付1元便可享受月卡权益：每天神券、抢大额券、免单特权、免费试用、月卡精选等，通过无门槛优惠券等提高用户的复购频次，强化用户对于平台“高性价比”的印象，进而提高用户留存。
增加独立“直播”频道，提高产品购买转化率。公司2020年1月上线直播功能，2020年10月拼多多APP进行了改版，将底部第二个Tab由“关注”改为直播，优先级前置。与淘宝以KOL带货为主的模式不同的是，拼多多直播定位是一种提供给商家运营私域流量的工具，作为店铺的一种展示和服务形式，提高商品可信程度，进而提高产品购买转化。预计随着未来新品牌计划的深入，直播带货未来阶段内可能会发力创新的模式，直播间互动也会推出更多的玩法。
3、供给侧：“百亿补贴”、C2M更进一步，加码社区团购夯实优势品类。
（1）价格战升级，“百亿补贴”广扩边界
价格战升级：阿里重启聚划算，短期对拼多多形成冲击。2019年，阿里巴巴重启聚划算，与拼多多竞争呈现白热化态势；同时聚划算由于加大补贴力度，部分百亿补贴产品价格低于拼多多百亿补贴价格，短期对拼多多的获客和GMV增长形成一定冲击，同时一、二线用户的占比呈现环比下降态势。
持续加码“百亿补贴”：从1.0升级到2.0。2020年3月，拼多多正式宣布推行“百亿补贴2.0”计划，将过往的现金补贴转变为流量补贴，并从中腰部品牌入手，进一步拓展品牌的丰富度。从超对称追踪的数据来看，拼多多百亿补贴SKU的数量和品牌在2020年7月突增，其中SKU数量从8183个增加至23700个，品牌从1128个增加至4022个，深化平台性价比标签。
中腰部品牌战略投入，补贴杠杆加强。线下调研显示，对于高端品牌，拼多多价格优惠力度对其品牌调性和传统渠道的价格体系形成冲击，更多将拼多多作处理尾货和库存的平台。对于中腰部品牌，快速成长的拼多多以及其近7亿的年活跃用户极具吸引力，一方面拼多多为其带来新的销售增长，另一方面希望与拼多多合作打造新品牌，优化现有的产品结构，进而提高市场竞争力；同时随着“百亿补贴”的持续，拼多多议价能力逐步增加，对品牌商品现金补贴的比例下降，同等投入的现金补贴带来的杠杆效应更大。
百亿补贴口碑渐起，消费者直呼“真香”。我们对北京、上海、南京、西安四个城市进行了小样本消费者调查（去除无效问卷，约230份，消费群集年龄为20-40岁之间），根据统计结果显示，消费者对于“百亿补贴”的产品信赖度持续上升：2019-2020年，消费者在“百亿补贴”购买过产品的人数比例从47%增加到72%，58.5%的人相信“百亿补贴”里的产品是真品（VS 2019 20.2%）。48.3%的消费者选择拼多多“百亿补贴”是因为相同产品相对于淘宝更便宜，购买比例较高的产品主要是生鲜（62.5%）、日百（42.7%）等品类。
（2）“新品牌计划”升级，C2M更进一步
截至2020年10月，拼多多“新品牌计划”推出一年半的时间内，参与拼多多“新品牌计划”定制研发的企业已经超过1500家，累计推出定制化产品达4000多款，订单量突破4.6亿单，2020Q3日均定制化商品销售量超过200万, 随着越来越多的消费者和商家参与进来，“新品牌计划”已成中国制造产业带升级转型重要推手。2020年10月，拼多多计划对“新品牌计划”升级，从扶持目标、合作伙伴、资源投入以及合作模式方面加大投入。未来随着“新品牌计划”的深入以及用户数的增加，更多相似需求的消费者会被聚集到一起，定向反哺供给侧，从而形成螺旋形循环增长，C2M产品优势不断稳固，预计2022年占比将达到20%-30%的水平。
（3）入局社区团购，夯实优势品类
拼多多未来在不改变平台性价比的基础上提升GMV并夯实用户基本盘，关键在于提升复购率。生鲜高频刚需、引流利器的属性契合公司的战略发展，同时由于拼多多在生鲜农产品方面具有先天优势，夯实并拓展生鲜市场是未来一段时间的战略重点。
底盘攻坚：生鲜、日百为下一阶段动能。传统电商巨头如阿里、京东分别从2003、2004年开始入局，在拼多多入场之前已发展10年之久，并带动了传统线下品牌线上渗透的进程，其中家电、消费电子、美妆个护、服装鞋靴渗透率已经达到30%以上。从消费频次以及毛利率综合角度来看，阿里由于其品牌升级战略，其在化妆品和服装鞋帽方面优势显著；京东以3C电子起家，其自营模式对于家用电器、3C电子以及图书及文化办公等优势显著。而依靠农产品起家的拼多多未来致胜之路需要巩固其优势品类，渗透率较低但是复购较高的食品生鲜、粮油日百是下一个阶段的增长动能。
入局社区团购，夯实品类基本盘。2020年8月，“多多买菜”首站入驻武汉，拼多多投身社区团购，迅速跑马圈地开启地网争夺战模式。我们曾在生鲜报告中阐述，社区生鲜之争最终是数据、流量、供应链之争，拼多多由于其在农产品方面的优势以及巨大的低线用户流量，其在数据、流量和供应链的产地方面有先天优势，目前可能在社区团购运营策略、地区供应链配送经验较弱，但拼多多依托于优秀其团队高效的执行效率，已经取得阶段性突破。截至2020年10月，多多买菜范围已经遍布23个省116城，其中武汉日单量破30万，并在40万单徘徊，月销售额破亿。
社区团购的终局都需回归商业本质，回归商品经营，拼运营效率：一方面回归产品与供应链本身，提高直采比例、自有品牌比例，重塑供给侧压低成本提高毛利水平；另一方面基于数据驱动能力，持续优化品类结构，构建差异性提升产品力，夯实竞争力。而拼多多由于平台定位、数据以及供应链等方面的优势，未来通过社区团购的模式与电商平台相互引流，提升复购率，加固品类和用户护城河。
模式演进：如何看拼多多商业模式的演进？
拼多多商业模式演进：短看用户，中看品类，长看商业模式
拼多多未来怎样赚钱？
（1）当前盈利模式：广告为主，佣金为辅
公司营收主要以广告为主，广告货币化率持续上行，2017/2018/2019年公司广告收入占整体收入比重分别为65.9%/87.8%/89.0%，其中广告货币化率分别为0.9%/2.4%/2.7%,持续呈上升态势。公司目前策略侧重用户留存，未来仍然以性价比为主，以佣金、广告让利商家进而让利消费者，预计未来佣金长时间内仍然在5%以内水平，依靠GMV增长提高佣金收入，同时推出会员费等收费项目提高营收。
（2）未来方向：中长期GMV提升仍然是收入的核心驱动
营业收入= GMV*take-rate，营业收入提升战略方向可以分为两个：1）GMV提升为主，2）take-rate的提升为主；前者主要是靠规模致胜，后者则是品牌升级路线。而从拼多多低线基因以及商业愿景来看，其未来致力于为用户提供高性价比的产品，其未来收入中短期提升的重点仍然是GMV的提升，规模是致胜关键；长期需要依靠其“Costco+ Disney”商业模式，不断强化“乐趣”与“性价比”双轮结构，依靠其先进的商业模式实现效率致胜。
拼多多未来能否持续赚钱？
GMV=AAC*ARPU，通过动态推演拼多多的商业模式，其长期GMV提升的关键在于“平台交易规模提升—现金流积累—投入品牌、用户建设的研发—优势（品类+用户）不断被夯实放大”这一良性循环是否可持续。而良性循环可持续主要基于两个条件的保障：（1）用户价值能否持续提升：包括用户质量、用户数量；（2）优势品类能否夯实并不断扩大边界。
1、 短看用户
我们认为，短期主要关注用户价值：主要是用户数量和用户质量（人均购买金额、复购率）两个方面。
用户数量：短期微信仍是主要支撑，APP内社交建设将持续进行。截至2020Q2微信月活跃用户数为12.06亿，拼多多年活跃用户数对微信的渗透率为56.6%，未来随着微信用户数的增长以及多多买菜等微信小程序的活跃，拼多多对微信的渗透仍未止步，我们预计2022年微信+Wechat用户数达13.5亿，拼多多对微信的渗透空间达66.0%，对应拼多多年活跃用户数为8.9亿。（详细测算参考第三部分增长空间测算）
用户质量：1）随着“百亿补贴”范围加大，将会吸引更多的高线城市的用户来平台消费，进而拉动人均ARPU的提升；2）社区团购缩短配送路径，其主要品类生鲜、日百将带动复购率持续提升；3）C2M拼工厂、新品牌的升级为用户提供更多有价值的产品进而提高复购率；4）小游戏、拼小圈等增加购物的互动性、趣味性，提高人均停留时长，进而培养、强化用户对APP的使用习惯。
进而形成用户价值提升—品牌+C2M更加成熟（品牌参与度高，C2M用户数据更完善、用户基数更可观）—提供更多更具性价比的产品—新客户涌入，老用户增加留存的良性循环，从而不断稳固用户基本盘。
2、中看品类
关于品类我们认为主要关注两点：巩固优势品类（生鲜、日百等）；品类拓边界，引入并发展新的品类。
巩固优势品类：拼多多以生鲜电商起家，经过五年的建设，2019年占农产品网络销售额的比重上升至34.3%，在生鲜流量、数据和供应链方面优势突出。面对生鲜电商超5万亿的市场空间，各巨头纷纷加码社区团购，拼多多由于其用户群体与社区团购用户群体更贴合，公司在三线及以下城市占比超达61.0%（VS 淘宝、天猫、京东、苏宁易购分别为56.5%/54.2%/51.8%/50.3%），同时借助已有的先发优势，公司有望快速突围。未来，通过社区团购模式与电商平台相互引流，公司人均复购率将稳步提升，生鲜、日百等品类优势将更加稳固。
品类拓边界：通过C2M拼工厂、新品牌计划扶植一些新品牌，早期可以通过平台流量及数据赋能，依靠规模快速致胜，后期随着规模以及市场份额的提升，新品牌将在议价能力和定价权方面更有优势，进而继续优化供应链，降低成本并提升效率，发展成新的优势品类。
公司依靠性价比—定价权—供应链建设—效率提升等四个环节形成优势品类的良性循环，从而基本盘不断稳固。
3、长看效率：模式先进，效率致胜
公司模式的先进性在于凭借高效流量分发模式快速获客，通过社交拼团聚集的确定性需求改变传统模式下供给侧生产的不确定性，进而降低供给端的成本，实现供给侧的效率升级。
1）高效流量分发模式：与传统电商平台（比如：阿里巴巴）相比，拼多多背靠微信强大的社交流量，通过微信好友实现社交裂变，无需打开APP便能接收商品信息并生成购买订单，创造了新的消费场景，且该场景具有高频、可复制、快速裂变的属性。与传统的单点购买模式不同，公司基于高效的流量分发效率，以规模效应实现供给侧确定性的需求，进而提高供给侧效率。
2）C2M模式下的效率升级：传统低客单价、高度依赖规模经济的消费品领域C2B模式指导运营主要是通过大数据来对未来的销量、库存等进行预测，其与真实情况仍有差距，库存、滞销等问题依然存在。相比传统电商C2B模式，公司C2M通过直连工厂深入产业链上游，对供给侧升级更为彻底。公司的C2M模式着眼于有规模、连续性的按订单生产设计，消除供给侧销售、库存等方面的不确定性，优化供给侧成本结构。
长期来看，拼多多“Costco+Disney”的模式不断被强化，经营“飞轮”不断扩大，未来依靠该商业模式发展新的变现手段，比如：持续加强会员体系建设，并依据强大的会员体系加快经营“飞轮”运转速度。
拼多多VS阿里电商：不同卡位，各自精彩
商业模式对比：拼多多重“量”，阿里重“质”
主要平台型龙头电商的发展都历经三个阶段：流量驱动—提质扩容（扩品类）—提收入。在“提收入”阶段，阿里电商在2015年进行品牌升级，优化现有的品类结构，大力发展美妆、服装等高毛利品类，ARPU不断提高；同时阿里妈妈收入不断提高，2017年占收入比重约68%。
阿里：品牌升级，意在生态。阿里的核心电商业务作为公司利润支柱，为阿里生态发展提供强有力的资金和资源支撑。2016年至今，阿里在巩固优势业务基础上加码线下新零售：一方面对外通过入股银泰商业、三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售、居然之家等线下零售企业加速扩张步伐；另一方面对内孵化盒马鲜生等新业态加码“地网”争夺战，打造新零售生态系统。
拼多多：线上Costco，性价比为王。拼多多早期背靠微信，始于低线，依靠低价快速崛起，与阿里、京东等主要电商错位竞争。拼多多核心优势在高性价比的产品和品类，未来公司会继续坚持性价比策略，同时结合社交、游戏等趣味型手段，将“平台交易规模提升—现金流积累—投入品牌、用户建设的研发—优势（品类+用户）不断被夯实放大” 这一良性循环结构放大。
流量对比：拼多多流量分发效率更高，阿里电商变现能力更强
流量获取+流量分发：阿里电商分发机制主要依靠“中心化”流量，推荐算法更像搜索引擎式的算法，后期虽然推出拼购、社交等新模式，但由于其无法获取微信私域流量，分发效率很低。而拼多多依靠微信巨大的私域流量以及各种游戏、社交玩法，快速裂变，且由于其产品极具性价比，推荐更重“人货匹配”，吸引更多的人参与进来，从而加快裂变速度，具有较高的分发效率。
流量变现方面：由于阿里依靠前期的品牌升级积累了大量的品牌商，且阿里推荐逻辑以广告驱动为主，商家只有购买直通车或者钻展、品销宝等品牌营销，才能获得流量支持，同时阿里发力信息流广告和直播，提升用户粘性进而提高广告变现效率。
增长空间测算：2022年GMV剑指3万亿
自下而上：GMV=AAC*ARPU
AAC：依托于微信，仍有较大渗透空间
截至2020Q2，微信活跃用户数为12.06亿，拼多多年活跃用户数对微信的渗透率为56.6%，未来随着微信用户数的增长以及“多多买菜”等微信小程序的活跃，拼多多对微信的渗透仍未止步，我们预计2022年微信+Wechat用户数达13.5亿，拼多多对微信的渗透空间达70.9%，对应拼多多年活跃用户数为9.6亿。
预测详情：根据草根调研，拼多多2020Q3的人均购买金额约为1950元左右，年活跃用户数仍然维持较快速增长，单季净增约4300w，倒推2020Q3年活跃用户规模约7.26亿，同理假设因为社区团购+百亿补贴引流，Q4单季净增仍维持在约4000w，倒推Q4年活跃用户数约为7.66亿，此时拼多多对微信的渗透率约为62.2%，即使到2022年拼多多AAC对微信的渗透率维持在65.0%的水平（最保守估计），对应拼多多年活跃用户数为8.8亿。
ARPU：社区团购+百亿补贴双轮驱动，增长空间较大
随着社区团购高频属性带来复购率的提升以及百亿补贴（目前百亿补贴贡献整个GMV的10%）对于客单价的提升，公司年人均购买金额（ARPU）有望实现加速提升，我们预计截至2022年，人均购买金额复合增速有望保持18%-23%的水平，对应ARPU区间为2966-3222元。
GMV= AAC*ARPU.根据上面预测，2020年AAC约为8.8-9.6亿，ARPU约为2966-3222元，去除最保守估计情况，则GMV约为2.8 -3.1万亿的规模。
自上而下：预计中国2022年平价商品线上市场渗透空间约为13%-17%
我们将平价市场定义为单价不超过100元的消费品对应的市场。
拼多多产品主要分两类：品牌商品（约1/2为“百亿补贴”商品）+平价商品，其中平价产品有部分为C2M商品，且未来随着拼多多对拼工厂的大力扶持，C2M单品在平价产品中的占比会越来越高；根据草根调研，目前品牌商品对拼多多GMV的贡献为23%左右，预计随着品牌对拼多多流量的重视，品牌商品的占比将持续提升。
他山之石：经济换挡，“百元店”经济提速
日本消费变迁：步入无品牌、朴素消费的第四消费时代。1997年金融危机爆发后，经济持续下行，人均可支配收入下滑，中产阶级数量萎缩，人口老龄化速度加快，消费者从以品牌化、高端化为特征的第三消费特征向第四消费社会转型，重视性价比、朴素消费。
日本Seria、Watts定位平价零售店，自1997年金融危机爆发后迅速发展。2020A，Seria、Watts开店数量分别达到1679/1355家，而日本平价市场排名第一的连锁公司Daiso网点数目目前已经超过5000家，其中Seria、Watts以及Daiso三大公司渗透率持续提升，从2005年至今渗透率提升了约3倍。
美国：金融危机后“十元店”业态快速发展，增速稳健。Dollar general/Dollar Tree分别定为低价折扣连锁店、“1元店”，2008年全球金融危机爆发后，两家公司迎来新一轮高速发展。同时随着全球经济下行，越来越多人光顾折扣店，根据TrendSource 2017年针对美国消费者购物来源的统计情况，折扣店光顾比例仅次于超市和网购，随着疫情的蔓延及其对全球经济的负面影响，预计未来折扣店业态将持续稳健发展。
中国平价市场：预计2022年拼多多在线上零售市场的市占率达到13%-17%
2019年，在经济放缓的背景下，有51%的消费者有感觉消费降级的现象出现；根据《麦肯锡2020年中国消费者调查报告》，59%的受访者表示希望把钱花在“刀刃上”，这一比例高于2017年的52%，同时一、二线城市希望储蓄及未雨绸缪的比例明显上升，其中一线城市比例为66%（VS 2017年55%），二线城市比例为63%（VS 2017年50%），未来随着人口老龄化加剧、疫情对经济的长期不确定影响，主打性价比的平价市场将快速发展，加速去品牌、朴素的第四消费时代以及低欲望社会的到来。
受疫情催化，生鲜等低渗透品类渗透进程加速；同时随着低线市场成为下一阶段增长动能，各电商平台加速低线掘金，持续催化低线用户线上消费，叠加社交电商强劲增长，我国电商规模预计未来5年仍有望维持13%以上复合增长率，2022年电商规模预计达16万亿。
我们假设拼多多2022年GMV的80%是由平价商品组成，假设GMV复合增速维持在35%-50%的增长区间，预计拼多多2022年平价商品占整体网络零售市场比重在13%-17%之间，我们取中位数15%，则平价商品的GMV为2.4万亿，整体平台GMV为3.0万亿。
综上，根据自上而下和自下而上两种方法，我们预计2022年拼多多整体GMV约为2.8-3.0万亿水平。
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1）公司社交建设初有成效且年活跃用户数仍然保持稳定的增长，公司C2M新品牌计划以及百亿补贴稳步推进；
2）受疫情影响，我国的平价市场需求强势，消费者对于”高性价比”产品需求强劲；
3）公司凭借其自身流量、数据、供应链优势未来2-3年在社区团购模式中突围，且生鲜市场高频需求带动人均复购频率稳步提升。
按上述假设条件，我们得到公司2020-2022年收入分别为510.5/757.5/1061.2亿元，GAAP 下归属母公司净利润-38.6/44.8/140.0亿元。
盈利预测的情景分析
盈利预测情景分析
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为116-126美元，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司电商业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司的盈利预测建立较多的假设，存在低于预期的风险，具体包括以下几个方面：
1） 可能由于宏观环境和行业前景存在较大的负面事件导致经济大幅下行风险，严重影响公司未来经营条件，导致业绩预测过于乐观；
2） 低线市场竞争激烈的风险；百亿补贴和社区团购竞争激烈导致用户增长和人均消费金额不达预期的风险；
3） 微信对于外界购物链接封杀升级的风险等。
附表：财务预测与估值
