出品｜妙投APP
作者｜刘然
题图｜视觉中国
港交所正式敲锣打鼓迎来一个大顾客——
快手科技（1024）已经发布了即将通告，称将全球开售3.65亿股，其中新加坡开售913.05万股，国际开售3.56亿股，指示性开售价钱范围在每股105～115港元之间，对应股份估值分别为4314亿港元和4724亿港元。
抢跑抖音，成为“短视频第一股”，快手的认购异常火热。根据每日经济新闻的报导，基于226亿港元的保证金贷款额估算，快手面向股民的股份目前已获20倍超额认购。腾讯新闻《潜望》也报导过，在过去这70多天，各方投资人到处找寻可能与快手CEO宿华等核心管理层近来的关系，以领到额度进行走私。
不过一般来讲，企业在台湾上市公开开售的配比常常是10%，而算出来快手这番在台湾只开售2.5%的比列，操作引人遐思。
前有同样集取笑和嘲笑、增长和巨亏于一身的拼多多，为快手营造了一个宽阔的市值空间，（这也是快手仍然指出电商的诱因之一），就在这个过程中，快手获得了3亿多日活、7.69亿月活，GMV一年翻了5倍多......
只是眼前的光是真的光明吗？妙投觉得，快手是2020年以来打新风险最高的标的。
一、增长透支？
整体来看，目前快手的基本面有触顶的风险。
快手目前的主要收入来自直播打赏（销售虚拟物品）、线上广告营销以及电商、网络游戏等业务。招股书显示，2017年、2018年、2019年，快手的产值从人民币83亿元增值391亿元，截至2020年9月30日，快手前三季度的产值为407亿元；截至2020年11月份，该数据为525亿元。
数据来自快手招股书
快手真正的商业化源于2018年，相应的，彼时的环比增长高达143.4%。不过随后，快手的整体增长呈现增加的趋势，2019年环比增长降至92.7%，2020年前三季度环比增长降至49%。
快手的日活下降也有上涨的趋势。2017年、2018年以及2019年的平均日活用户分别为0.67亿、1.17亿、1.76亿。2020年，曾经在2020年晚会达到高峰的日活也逐渐落了出来。
当然，对用户基数本身早已比较大的快手而言，增速增加是预期之中，2020年，快手通过广告和营销投入等手段进行了拉新和维护，招股书显示，截至2020年6月30日，快手的平均日活反弹至2.58亿。
数据来自快手招股书
但是，抢救日活增长、拉拢用户的代价，是走高的费用和由盈转亏的严苛现实。
2019年和2020年前三季度，快手的毛利率分别为34.7%和37.6%，截至2020年11月，快手的毛利率达到了近40%，但此刻的快手颇具“流血上市”的意味，并且最新数据显示，截至2020年11月，快手的经营性亏损高达94亿元。
招股书显示，2017年～2019年，及2020年前三季度，快手净亏损分别为200.45亿元、124.29亿元、196.52亿元及973.71亿元，即使撇乘以股份为基础的薪资支出及可转换可赎回优先股的公允价值变动以后，2020年前三季度经调整净亏损为72.4亿元。
数据来自快手招股书
快手解释称出现大规模巨亏的缘由是，2020年在大数据中心建设、研发、人才引进与储备、市场推广等方面做了好多主动和常年的资本投入。招股书显示，其中主要的开支还是在营销费用，2020年前三季度，快手的市场营销费用从2019年同期的56亿元增至198亿元，费用率由20.5%骤升至48.8%。
数据来自快手招股书
规模增长早已开始下滑，似乎没撑起市场的关注度和期盼，这让人不由怀疑快手的下降是否存在透支的风险。
不过其实，在快手这头独角兽朝前飞奔的时侯，即使是下行的曲线，也会被资本市场当成冲向天际之前的俯冲。
二、快手不是电商公司
快手招股书超乎所有人的预料，快手存在感这么强的电商，原来是一个雷声大雨点小的业务。
2020年前三季度快手总收入达407亿元人民币，其中直播收入253亿元，线上营销服务收入133亿元，包括电商、网络游戏、在线知识分享等在内的其他服务业务收入只有20亿元。
数据来自快手招股书
天平还在倾斜。随着商业化和电商的启动，快手早已从单纯的短视频/直播平台迈入了商业化的阶段，乃至未来的目标是要建成一个完整的商业生态，而电商是通往终极形态发展的必经之路，但路漫漫其修远兮。
快手更新的招股书数据显示，截至2020年11月30日，快手电商GMV达到3326亿元人民币，已经超过2019年全年GMV的5倍。2020年以来，快手电商GMV实现第一个1000亿用了6个月，第二个1000亿仅用了3个月，第三个1000亿只用了两个月就早已实现。
原则上讲，领先于同类产品的GMV水平，代表着快手在电商方面的探求成果，也进而代表着平台商业生态发展的想像空间，这正是快手能获得现有关注度和市值的重要条件之一。
不过妙投觉得，GMV并不能完全代表快手的实际电商业务水平，结合另一个指标，货币化率（收入/GMV，代表电商变现能力）更能真实地彰显其电商变现能力——快手的货币化率远高于主流电商平台的平均水平。
招股书显示，公司2020上半年，电商GMV达1096亿元，平均复购率达60%以上，货币化率为0.66%。即使假定快手的其他收入（包括电商、游戏、在校教育）全都来自于电商业务，2019年和2020H1的货币化率也仅仅为0.44%和0.74%，而同期阿里、京东和拼多多都在3%以上。
数据来自于方正证券和各公司财务数据
这代表着，快手还处在为了维持规模对创作者进行大量返点、返佣的阶段，GMV还无法落袋为安。
同时，快手与其颈部主播们长久的风格，也总算自行反噬了其在电商方面的品牌合作与选品空间。海豚投研也有剖析称：从快手与抖音的单品带货单价来看，单品单价较高的优质品牌商，一般优先选择抖音主播进行带货，快手主播存在弱势，同时考虑到直播带货中间链条太长，主播抽佣太高（通常在20%～30%左右），因此其当前土味属性下直播带货最终的货品还是归于低成本的农产品与鞋厂、白牌货，和库存尾单。
更何况，快手目前还只是直播带货而非真正“电商”，对眼下的快手来说，其秀场逻辑优势一直要小于电商逻辑。电商乃至整个商业生态牵涉供应链、用户、物流、支付等方方面面的强悍管控能力，从这方面看，快手离一个商业生态还特别遥远，与阿里京东们相比，快手还谈不上有优势，更谈不上是护城河。
三、下沉还是不下沉，这是个问题
同为“秀场”，从产品呈现形式和内容以及创作者构成上来看，“土味”快手早早已越来越像抖音了。2020年9月，快手经过改版，视频的展示方式从单屏双列改到了大屏单列滑动，还向抖音学习了高清视频、个性化推荐等等。在创作者端，快手还引入了MCN机构、公会体系玩法，并频繁和偶像名星合作......如今快手和抖音的内容和体验开始趋同，差异化越来越小。 很显然，快手想从下沉中走出，同时甩掉平台管控能力不足，容易遭到六大家族舆论影响和收入击溃的痛点。快手不想承认辛巴们是快手的符号，这是因为她们已然成为快手的痛点。
就在快手提交上市材料的时侯，正是辛巴假海参风波甚嚣尘上的时侯，在路演中，快手高层就曾回应称，“辛巴等大主播占快手电商销售额约10%，就12月的数据来说，剔除掉辛巴等大主播的销售部份，快手整体的销售总量是在下降的”。
妙投觉得，这些话术并没有足够的说服力来为快手“洗白”。
首先，快手和淘宝直播有同一个特性，就是一度依赖背部主播（快手家族式主播）。根据鲸鱼投研数据，2019年，辛巴个人带货GMV接近快手整体GMV的1/3。2020年11月辛巴家族的直播电商GMV占快手前10名主播带货总数的65%，快手直播的腹部效应仍旧未有较大改善。海通证券报告也有数据显示，2020年10月，辛巴家族贡献GMV占快手TOP 30主播合计GMV高达约50%。
退一步讲，如果GMV的占比不够，那么从流量端来看，快手平台家族式主播流量聚合现象更为显著，CBN Data数据显示，六大家族粉丝总数超过8亿，其中辛巴家族成员粉丝2.1亿，散打哥家族1.28亿。辛巴个人快手帐号的粉丝数早已高达7000多万，单场直播交易额以前高达10亿元。
这些家族带来的话讨论度以及其形成的影响力，已经给了人们辛巴约等于快手电商的即视感，这种绑定中短期内早已没有办法清除。更何况，这样大的流量把握在法律意识淡漠、江湖气极重的“家族势力”手中，无疑降低了快手的法律风险和对用户体验的挑战。
如今的辛巴们就是快手的调性天花板，更何况，“辛巴们”代表不了完全的下沉市场，辛巴现象只是消费、利用了下沉市场用户的一场演出。
由此，快手的另一个窘境就在于——一边，快手想要走出这场下沉噱头，但快手和辛巴们还在相互成就，“顶格”处罚不过就是将辛巴的帐号封禁了60天；另一边，快手还要讨好非下沉市场文化，以找到未来更大的增量。
四、成长性和风险并存
快手既然不是电商公司，它到底是谁？
快手收入结构中大头是直播打赏收入，快手早已是全球范围内以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台。不过直播打赏收入的占比正在增加，相反广告收入增势很快，已经成为快手的第二成长曲线。
广告是主流媒体最主要的变现形式，相比电商，快手可能更有希望成为一个“媒体”。但是和其一号竞争对手，抖音的广告业务相比，还不在同一个水平线——快手的商业化也初步成形、尚在初期，因此也只是一个“弱媒体”。
2019年，快手的营销广告收入为74亿元，但按照据腾讯新闻《潜望》报道，抖音2019年广告产值为600亿元。并且，快手的人均广告收入还有较大的下降空间。
数据来自华创证券、招股书
快手抢跑上市，但抖音的竞争优势没有被动摇，抖音也推出了急速版本，以补上自己在下沉市场的弱项。快手已经面对用户下降和存留的风险，抖快将在不远的未来进行高渗透率下的存量竞争，持续巷战。
截图来自东兴证券报告
与此同时，他们还面临一个共同的竞争对手，那就是陌陌视频号。2020年的6月份，微信官方宣布视频号日活就早已突破两亿。更何况，视频号所依托的陌陌本身就是一个有着10亿DAU的流量“集散地”，有着天生的私域流量、社交/社群优势。
另外，短期来看，热度不减的直播在未来将面临越来越严的内容管控。2020年11月12日，广电总局发出《关于强化网路秀场直播和电商直播管理的通知》，列明网路秀场直播或电商直播平台的登记规定及直播业务有关实名登记、用户虚拟打赏消费限额、未成年用户虚拟打赏限制、直播初审人员资格、内容标签及其他方面的规定。
快手在更新的招股书中也严守该风险，称用户虚拟打赏消费限额最终可能对快手的虚拟打赏收入及经营业绩导致负面影响。这也推动了快手对商业化进展的需求。
总结来看，其一，快手的基本面下降面临短期困局；其二，其营造出的电商能力似乎也还逗留在“画饼”的阶段，难以在中短期内真正成为一电器商公司；其三，快手也非强势媒体属性。长此以往，快手还没有构建一个非常稳定的收入预期。
市场对快手的狂热有增无减，投资人们赌的就是它还未完全开掘的下降可能性，但是只靠眼下这种“老铁”，如今的风光都会转化为未来的高风险。在满足市场的期盼之前，快手也须要为自己找到一个答案。
如对本稿件有异议或投诉，请联系tougao@huxiu.com
End
投资没方向，公司看不懂？
妙投APP最新热门专栏《妙解公司》持续更新中
带你穿过噪声与泡沫，一探公司核心价值
每日上新，戳图直达
也可以立刻加入妙投会员解锁新经济的全面分析
立刻搭载财富火车
我晓得你“在看”哟～
