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内容
快手VS抖音，复盘两大大鳄互相辉映的崛起之路
（一）透过现象看本质：“双列”和“单列”的对决本质是关系与内容的博弈
对快手和抖音的崛起进行全面复盘，两大短视频大鳄在竞争与隐没中双双崛起。按照QuestMobile的数据，2020年9月快手主站MAU为4.08亿，较2019年9月环比降低0.69亿；2020年9月抖音短视频MAU为5.24亿，较2019年9月环比降低0.41亿。2016年9月，抖音在诞生之初，短视频正处于初期角力时期，因而抖音寻求一种革命性创新，颠覆原有短视频应用的横屏、一屏展示功能。在抖音出现仅一年多的时间内，MAU首次超过快手，并逐渐扩大优势，快手略显被动。抖音的后来居上，促使快手主动逼抢。2019年开始，重压之下的快手主动出击，提出3亿的DAU目标，并在晚会达成目标。从此，短视频行业步入两强时代，一个是“去中心化”扎根社区，指出社交属性的快手；另一个是指出优质和新品内容，追求冲击效应的抖音。
“双列”和“单列”的对决本质是关系与内容的博弈。自诞生之初，快手与抖音两大平台便是完全不同的产品：快手是植根社区，加强社交属性的短视频平台；抖音是指出优质新品，构建颠覆性的短视频内容。因而，快手选择双列视频的形式展示，更突出社区属性，天然有利于产生关注和社交机制；而抖音选择沉溺式的单列大瀑布流，更突出视觉的冲击感，天然有利于算法推荐新品内容，最优化用户内容消费体验。我们觉得，“双列”和“单列”的诠释方式，本质上彰显的是公司对关系和内容的定位。
（二）崛起之路：先关系再内容还是先内容再关系？
1、快手:先关系再内容
快手在IPO招股书中，将自己定位于內容社区和社交平台，而非一家短视频平台。首席产品官程一笑从人人网起家，注重社交关系的构建。因而，快手的营运逻辑是先搭建关系，再优化内容，其觉得搭建良好的社区互动关系是平台营运的核心。双列的视频模式才能最大程度的提供更多选择；用户按照封面、标题等更易找到个人感兴趣的内容；容错性高、内容消费效率低；注重社交，流量分散化，内容召回期短。
（1）快手发展历程回顾
初期布局社区关系，重关系，轻内容营运。2011年，快手推出联通应用程序GIF快手，供用户制做并分享GIF动图，本质上即为短视频雏型；利用动图在微博上的迅速传播，GIF产品曾达到过千万级别的月均活跃人数，但是这个创意产品传播容易，变现很难；2012年，快手成为中国短视频行业的先驱，让用户还能在联通设备上创作、上传及观看短视频；2013年推出短视频社交平台，以社交作为核心功能；2016年加载直播功能；2017年，以虚拟礼物打赏所得收入估算，至2017Q4，快手主站成为全球最大单一直播平台，并开始探求例如线上营销服务等其他变现模式；2018年1月，主站平均日活跃用户数突破1亿，并开始发展电商业务；2019年8月，即将推出快手急速版，以商品交易总量计，成为全球第二大直播电商平台；截止2020H1止的六个月，快手中国APP平均日活跃用户数突破3亿，电商业务商品交易总量超过1,000万元人民币；2020年8月，快手急速版的平均日活跃用户突破1亿。
（2）快手创始人“和而不同”，实现“普惠与下降”
快手先关系再内容，离不开两位创始人的“和而不同”。“和”在于程一笑和宿华都看重联通互联网技术进步带来平等抒发的机会，坚持人人平等的价值观，基于用户的社交关系和兴趣，不做任何流量倾斜，用“普惠”式流量分发机制来“调控”流量分发。这也是两者当初初次碰面就体会到一见如故的诱因之一。“不同”在于二人的优势和性格产生良好的互补。程一笑曾在惠普、人人网任职，具有良好的产品感知力，而且他不善措辞，欠缺管理好团队的能力和经验，也没有激励人心的性格。当初，在程一笑的GIF快手面临变现和变革社区的双重困难之际，晨兴资本的张斐为其举荐了宿华。宿华结业后加入微软、百度，所做的项目围绕着搜索引擎的广告系统，在算法、人工智能领域有着丰富的经验，这正是当时程一笑团队最急需的力量。一番商议后，程一笑约请宿华加入快手做CEO，统管公司，主要负责快手的战略、技术以及对外事务；程一笑则主要专注产品和顾客端。两者刀剑合璧，成功地在短视频领域打出一片天地。
（3）商业化和下降负责人的对调：内部轮岗，全能党员培养+控制商业化团队
2020年5月，快手内部进行了一次可谓创立以来最大的一次组织构架调整。这次调整主要涉及商业化、运营、产品等多个核心部门。（1）原营运负责人马宏彬将与原商业化负责人严强调换岗位；（2）原产品线负责人之一徐欣，将赴任至用户体验中心；（3）原产品线负责人之一王剑伟，将笼络产品和直播业务汇报线，成为产品最高负责人。
2、抖音：先内容再关系
（1）抖音发展历程：优质内容的构建离不开产品功能加速迭代
抖音于2016年9月26日即将上线，四年时间里经历了探求期、初步发展期、高速发展期以及成熟期。2016年至2017年5月，抖音初入大众视野，探求期主要围绕提高用户体验和拉新这两个方向加码，在产品功能上从A.me上线至改名“抖音”，相继优化视频体验，加载了包括热门视频标记、视频本地保存、草稿继续编辑等功能。2017年6月至2018年3月，抖音步入初步发展期，产品营运开始全面加码，支付重金进行推广，期间登陆多个综艺节目、在多家央视跨年演唱会上现身。在产品功能上持续创新，上线抖音故事、360度全景视频、直播、定位功能、尬舞机玩法以及私信功能。2018年4月至2018年12月，抖音进入高速发展期，通过用户积累实现流量的变现。在产品功能上进一步扩充互动娱乐内容，上线音乐榜、热搜新增视频榜，支持照相和上传图片、分屏合拍、设置个人页背景图等。2019年1月至今，抖音处于成熟期，重视品牌效应和社会影响力的提高，推动卫视晚会、开展“DOU知计划”、“抖音图书馆”等具有社会价值的系列活动。在产品功能上进一步优化细节，开发随拍、AR笔触、AR文字功能，以科技赋能，产品功能不断迭代。
（2）管理团队：国外外分业发展，产品向本地化回归
张楠重返一线，Alex聚焦海外业务，产品加本地化营运，国外步入攻坚战。2019年6月抖音负责人换为Musical.ly创始人Alex，Alex上任后将抖音产品重点和组织构架一并收缩，产品重点放到了社交、关注上，力推关注页和直播环节。10月再度进行人事调整，抖音国际国外负责人发生变化，张楠负责抖音国外，朱骏Alex负责抖音国际产品TikTok，并直接向张一鸣汇报。2020年1月字节跳动宣布抖音和火山小视频品牌整合。
（3）营运模式：先内容再关系
抖音原本给自身的定位是“优质新品”，内容是抖音最为看重的核心竞争力。抖音是典型的字节系产品，注重内容创造及其品质。按照腾讯《深网》报道，抖音初期到全省各地的艺术高校，劝说高逼格的年青用户生产视频内容，并帮助她们获取粉丝，还通过“挑战赛”的形式，输出视频模板，推动用户生产内容。在营运形式上，整个生态像一个巨大的公域流量池，不论是拥有1000个粉丝的网红还是1000万个粉丝的网红，都借助平台分发流量。在塑造优质内容的基础上，才考虑搭建创作者与用户的关系，因而在产品端采用“自动播放+单列大瀑布流”的设计，用户沉溺感极强。即时满足+低交互成本，利于延长用户使用时长；增强单内容转化率；容错性低、内容消费效率高；内容至上，流量集中化，内容召回期长。
（三）博弈的结局：互相竞争与彼此衬托中迈向趋同
关系与内容博弈的结局，是快手和抖音在竞争与隐没中迈向趋同。假如说，初期的快手和抖音代表着短视频领域的两个极端，二者无论在经营理念、产品营运等均有极大的不同。这么两者均用实践证明了，仅关注社交互动或则仅关注优质内容，都未能成为常年的生存之路。去年快手和抖音在营运理念上正在像对方紧靠：快手“普惠公正”的价值观让其初期坚持均衡的流量分发，给长尾用户被看见的机会，但在去年发布的8.0版本中，首页的三个模块之一给了单列流的“精选”，从页面设计和分发逻辑上，都更接近抖音。抖音去年在产品改版上的一大方向就是降低社交属性，例如将承载熟人/半熟人社交功能的“朋友”页面放到底栏，并上线“日记”功能。在2020抖音创作者会议上，字节跳动（中国）CEO张楠表示，抖音对于人的理解还不够深刻，今后要注重“以人为核心”。
II
快手VS抖音：未来增长空间的剖析
我们对快手和抖音未来的增长空间进行剖析。主要的观点如下：
1、短视频行业格局决定了双寡头垄断，并且重合用户达到60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局。
2、平台下降和营运思路的趋同决定了双方MAU皆有可能突破6亿。
3、快手用户数在未来的增长空间主要来自于快手急速版的带动，而急速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。
（一）快抖的用户变革——快手向下，抖音向上
1、快手向下，从下沉市场起家到用户结构的均衡化
快手的用户群体广泛，非常是在传统电商发展相对滞后的下沉市场，渗透率更高。原本快手并没有筹建明晰的目标用户，但因其指出的“公平普惠”使得平民百姓拥有同样被看见的机会，这些流量分发方法对当时缺少针对性社交娱乐产品的下沉市场具有极大的吸引力，快手的种子用户普遍由符合“老铁文化”的南方地区下沉市场用户构成。按照2020年6月Questmobile统计数据显示，快手三线及以下城市用户占比为61%。2020年11月，南方老铁一直是快手用户的主力军，广东、山东、广东为快手用户地域分布的前三大省份。
然而快手也正在逐渐打破圈层概念，尝试推出更多更丰富的内容供给和宣传片，目前的用户结构也较创立之初更为均衡。从用户城市级别分布来看，快手近些年来在一二线城市用户占比逐步上升。2018年9月，快手在一二线城市用户占比合计约为36.20%，2020年6月，快手在一二线城市（包含新一线城市）用户占比合计上升至39.1%，一二线城市渐渐成为快手新的用户池。
2、抖音向上，从时尚拉风向下沉市场发起逼抢
相比快手被动的用户筛选，抖音愈发主动。原本就将目标用户设定为时尚拉风的年青群体，因而平台的内容营运偏潮流。一二线城市和潮流人群是抖音的种子用户，随着用户数目的下降，平台也在逐渐丰富内容，用户群体的分布也愈发均匀。按照巨量数据《抖音用户画像》报告显示，2020年1月抖音三线城市以下用户数占比为61%。按照Questmobile数据，抖音主要用户分布的前十大省份主要集中在西南沿海以及华北地区，湖南、江苏、河南、山东省占比最高。
（二）用户黏性的演变反映了平台下降思路的不同：快手重体验，抖音重营运
快手和抖音以丰富的内容加速关系链沉淀，抖音后来居上，用户黏性低于快手。用DAU/MAU反映用户黏性，从这一指标上来看，两家平台的用户黏性均具有显著的优势。相比之下，快手的用户黏性稳定，抖音的用户黏性下降更为迅猛。按照QuestMobile的数据，2017年2月，快手DAU/MAU为38%，抖音仅为13%，平台发展早期快手的用户黏性低于抖音。其后，抖音一路“高歌猛进”，专注用户黏性和营运和培养，不断缩小与快手之间的用户黏性差别。直到2019年3月，抖音追平快手，两平台用户黏性均为50%。随后，抖音继续扩大与快手在用户黏性上的优势，2020年9月抖音用户黏性指标为58%，而快手的用户黏性为52%。
（三）快手急速版接替显卡带来用户下降的第二曲线——抖快逐步趋同，急速版互相抢劫对方主站用户
1、快手急速版的下降趋势
快手急速版于2019年8月上线，用户增速迅猛，将接替显卡成为下降的第二条曲线。按照Questmobile的数据，我们对快手急速版、西瓜视频、抖音急速版和抖音火山版等重型平台的MAU和DAU进行详尽的复盘和对比。有以下几点发觉：
（1）快手急速版上线即实现MAU的爆发式下降。2019年7月MAU为159千人，8月MAU达到3938千人，同比降低2380%。
（2）疫情的催化对于其他平台来说仅是短暂的利空，相比之下快手用户的稳定度最高。疫情催化促使用户对于短视频软件的使用极速提高，各平台的MAU均有较大的突破。其中，菠萝视频、抖音火山版以及抖音急速版的MAU均在2020年1月急剧下挫。但是，香蕉视频和抖音火山版的MAU在1-2个月的时间内迅速上涨至疫情前水平，甚至跌至更低。抖音急速版MAU虽没有跌至疫情前水平，但也出现了小幅回升。相比之下，快手急速版的MAU最为稳定，2019年7月至今仍然保持反弹提高。
（3）快手急速版MAU快速下降，已抢占4家重型短视频平台的领先地位。截止2020年11月的最新数据，快手急速版的MAU早已达到了1.42亿人，处于四家平台的最前列，较第二名猕猴桃视频多0.25亿人。
（4）快手急速版与抖音急速版的出现对香蕉视频和抖音火山版引起了巨大冲击。目前，快手急速版和抖音急速版DAU早已成功坐稳第一梯队，下降趋势未见回升，仍然保持迅猛增长。猕猴桃视频和抖音火山版DAU不断增加。截止2020年11月，快手DAU达到0.86亿，同时期抖音急速版DAU为0.59亿。
2、快手急速版用户与快抖主站的重合度
快手急速版与抖音主站的重合度更高，用户的提高多来自对抖音现存用户的抢劫。按照Questmobile的数据显示，2019年11月至2020年11月，随着快手急速版的用户数目下降，与快抖主站的重合度也有所提高。截止2020年11月，快手急速版与快手和抖音主站的重合度分别为13.27%、12.85%，重合度不高且差别不大。并且，重合用户占快手急速版的比重差别较显著。快手急速版与快手主站的重合度占急速版的40%左右，与抖音主站的重合度占急速版的48%。未来快手急速版用户数目的进一步下降，主要来自于对抖音现存用户的抢劫，对抖音主站导致一定的冲击。
3、快手急速版用户的城市分布
快手急速版承当公司向北方和高线城市拓展的使命。快手急速版在用户分布上与快手主站在大部份城市相同，在湘粤、黑龙江等地的用户集中度更高，主要与快手急速版发布的拉新红包策略有关。同时向北方城市的拓展符合公司开拓高线城市市场的总体战略，而快手急速版正是快手拿来实现用户下降和城市打通的神器之一。未来“南抖音、北快手”的分布会继续保持但将逐步变化。据悉，目前快手急速版在江浙一带的用户分布尚不足，未来仍有较大的提高空间。
（四）快手抖音用户年纪结构趋同，拉政策策趋同
按照Questmobile数据显示，2020年短视频行业用户的整体年纪结构集中于25~35岁，合计占41.51%。抖音用户更偏向于年青化，19~24岁用户的占比显著低于整体平均，而快手用户31~35岁用户占比高出整体平均3.21pct。短视频用户的学历结构与用户城线分布高度相关，低线城市的用户占比高造成了短视频行业的用户学历水平普遍较低，按照中国网路视听节目服务商会发布的《2020中国网路视听发展研究报告》中显示，短视频用户中小学及以下占比为88.9%。
快手吸引中年用户，抖音吸引年青用户。年纪分布上，两平台的用户群体均偏年青化，2020Q1抖音、快手Top1000KOL粉丝年纪结构中，30岁以下的用户占比分别为86.7%（快手）、85.6%（抖音）。区别在于，快手在31-35岁用户群体上的覆盖度显著超过行业平均水平，主要的缘由来自于平台对于公正普惠价值观的传递。而抖音在19-24岁的用户覆盖度远低于快手，主要由于其提供的优质新品内容对于年青人的推动效应更大。
（五）快手未来下降的驱动力：一是用户数目；二是使用时长
1、未来用户天花板判定：MAU进一步与抖音接近，用户黏性提高带来DAU的下降
DAU=MAU*用户黏性。MAU接近抖音，用户黏性提高实现DAU的下降。
MAU驱动：显卡保留核心用户，用户增量主要来自于急速版的发展。快手主站的MAU进一步与抖音接近，与2018年12月-2020年11月，快手与抖音的MAU差别从1.63亿缩小至0.99亿，随着快手产品模式的转变，两者的差别有望进一步缩小。根据目前短视频总用户MAU8亿估算，两者在远期皆有较大上升空间。
用户黏性驱动：快手最终与抖音的重合用户将达到60%以上，快手的用户黏性将进一步提高至与抖音持平。抖音和快手从原本的差别化开始渐渐趋同。两者的重合度从快手的48%提高至52%，抖音的36%提高至42%。随着抖音和快手的价值定位、用户画像、内容供给、产品设计等多方面的趋同，两者的重合用户有望达到60%以上。用户黏性与抖音将趋同，接近60%左右。
综上，MAU（8亿）*用户黏性（60%）=快手的目标DAU（5亿）
2、时长增量来自于碎片化单位时间的下降
两平台在趋同中相向而行，怎么提高时间上的增量成为双方重要的法宝。我们觉得快手、抖音用户使用时长的下降主要来自于每一个小时间段及单日使用频次的双重下降，由此将带来平台视频总时长下降。按照QuestMobile数据显示，2018年12月至2020年11月，快手和抖音的人均单次使用时长均表现为上升趋势。抖音人均单次使用时长从6.47分钟提高至6.84分钟，相比之下快手的升幅更为显著，从3.94分钟提高至5.68分钟。可以看见，快手的人均单次使用时长与抖音相比仍有上升空间。单日使用频次上，快手虽非所增长，但依然低于抖音。与人均单次使用时长的提高作用相比，频次的增长仍在可接受的范围内。总时长仍有望进一步提高。
III
快手与抖音的供给
在社交领域的市场才是快手的主要目的，短视频只是其切入社交领域的手段。快手真正提供的服务是用互联网技术驱动平台，通过把短视频信息载体作为社交的切入口，建立属于自己生态的社交圈。例如快手在线下开办KTV欢唱店，用户除了在线下欢唱，也可以将欢唱过程以短视频的方式记录到平台上，并通过评论、点赞等方法产生社区互动。因而，快手提供的服务不单单是一个短视频内容的分发平台，而是通过技术成为人与人之间紧密联系的纽带。
抖音是提供精确的内容分发，让优质内容被更多的用户听到。围绕确切的内容分发，抖音提供的服务除了是技术上的支持，还有更多功能上的设置，以及信息视频化的构建。抖音的服务是围绕内容做优化升级，可以理解为信息载体不同的分发模式，从PC时代的博客/社区，到联通时代的社交网路/公众号，到近来的视频化的抖音。用中心化的形式分发更多用户喜爱的内容，以算法为主、人工初审为辅。抖音的未来是以短视频作为切入点，成为大众离不开的获取信息的窗口，接着再以视频化的各类精品内容成为影响大众认知这个世界的重要选择。
用户内容偏好：快手重诙谐和音乐，抖音偏娱乐和社会热点。快手爱“搞笑”也爱“游戏”，同时追求真实与普惠让快手为草根音乐人提供了生存的底泥，音乐内容受到用户喜爱。未来在娱乐名星、情感、萌宠等领域的发展潜力较大，仍存在流量红利。抖音是“娱乐的大本营”，娱乐生态是名星宣发的重要渠道，也是粉丝追星打榜的另一个战场。与快手不同的是，抖音渐渐成为传播新闻资讯的重要渠道和新舆论平台。
IV
快手VS抖音：产值结构差别与未来驱动因子
现阶段来看，抖音以广告收入为主，快手以直播收入为主。2019年字节跳动的总产值为1100-1400万元，其中抖音在整体收入占比约62%，产值约为700至800万元，是创造字节跳动收入主要APP；预计2020年字节的总收入将达到1700-1800亿，根据62%的占比估算，预计抖音的产值将在1054-1116万元。在各项业务分拆中，广告收入一直作为字节跳动主要的收入来源，占比保持90%左右。
快手从2018年开始商业化探求以后，收入下降特别快，特斯拉、格力、麦当劳、京东等品牌纷纷进驻。从收入结构上看，快手收入的主要来源是直播收入，2017-2019年该项业务占比分别为95%、92%、80%。借助直播打赏为主要收入来源易触碰天花板，所以调整收入结构是必然之举。快手将重点转向广告，2017-2019年，广告收入从4万元提高至74万元，占比从5%提高至19%，上升趋势显著。对快手收入结构进行详尽分拆，我们预计未来快手收入的下降主要来自广告端的驱动。
（一）广告业务：未来主要的驱动来源，量价均有上升空间
我们对广告收入模型进行分拆，得到如下公式：信息流广告收入=DAU*人均feed*Adload*CPM/CPC。
1、DAU：仍有上升空间，与抖音并驾提高
竞争格局增量：与竞争对手抖音相比，快手的DAU增长更高。2020年11月，抖音DAU为3亿，环比增长为14.2%；同时期快手DAU为2.3亿，环比增长为26.3%。从增长来看，快手DAU下降更为迅猛，增长一直保持10个点上下，对抖音的追赶劲头爆棚。为此，仅对标对手抖音，快手早已具备足够的上升空间。
行业趋势增量：MAU与用户黏性双重驱动，快手目标DAU规模将达5亿。我们重申第二部份的预测，DAU来自MAU和用户黏性的双重驱动。MAU端：根据目前短视频行业总用户MAU规模8亿估算，快手与抖音皆有较大上升空间。用户黏性驱动：随着两者在价值观、运营理念、用户画像、产品设计等方面的趋同，快手与抖音的重合用户将达到60%以上，快手的用户黏性将进一步提高至与抖音持平。双重驱动下，预计快手DAU规模将达到5亿。
2、人均feed：公私域流量打通与急速版加强，人均feed将有较大提高空间
Feed的降低取决于每晚刷新的次数以及每次刷新可以加载的信息流数目，相比长视频每一个VV平均须要消耗用户20分钟到半小时，每一个feed可能只须要消耗用户几秒钟到几分钟。为此，在同一单位时间内，广告的库存量被极大的提高。我们觉得“公域流量带来的广触达+私域流量维持的高黏性+急速版扩张的用户下降”，二者同时加码，“人均feed”在未来将有较大提高空间。
从私域流量到全域流量，快手商业化在提速。原本，快手专注于品牌去中心化、私域流量价值和社交资产沉淀。由私域流量获得的存留粉丝价值更高，而且具备强互交性、高粘性、高信任感三个特征。现今的快手，要实现从私域流量向公域流量的扩充。磁力引擎是快手的商业化平台，已成立五年。11月30日，快手年度商业峰会“2020磁力会议”上，快手中级总工裁马宏彬宣布，快手将启动的磁力新双擎，目前早已全面打通公域流量的触达力和私域流量的信任力，并依托算法突破、加速基建、服务体系等能力升级，将商业化产品构建的更适宜短视频直播。
急速版的加强占领对手抖音的原用户，进一步加持快手总用户数。快手急速版的开创主要是一种对人气的带动。通过分红包的形式不断吸引用户浏览视频，下降使用时间和用户黏性。快手急速版与抖音主站的重合度更高，用户的提高多来自对抖音现存用户的抢劫。其迅猛的发展趋势，在后疫情时代仍然表现出强势的劲头，是快手未来用户增量主要来源。
3、Adload:目前不到5%，随着单列的扩展，理论值可追赶抖音
理论上，信息流广告的潜在库存量来自于用户持续刷新和feed持续下降的阅读内容。而且这只是理论上最大化的广告库存池，由于不可能所有的信息流都可以加载广告。为此，这个广告库存池内就能转化为广告的百分比就是广告加载率（Adload）。Adload是各个互联网公司拿来调节信息流广告供给的核心蝶阀，人均feed和广告加载率共同构成了实际库存。
对比几家主要信息流平台的广告加载率，按照Questmobile的数据显示，快手目前不到5%，而抖音的广告加载率在12%-14%之间，明日头条也有10%。快手广告加载率较低的诱因之一在于其过去采用的双列点选模式。整体而言，单列产品更适宜做广告商业变现，双列产品的广告天花板会高于单列产品。随着去年快手发布的8.0版本中降低了顶部导航栏和精选模块，单列的播放疗效从页面设计和分发逻辑上，都更接近抖音。在保持原有用户的双列使用习惯的基础上，单列作为扩充新用户的主要变化，同时也将进一步提高广告加载率，理论上Adload可追赶抖音。
4、单价：品牌广告主认可+ROI的提高，广告总价有较大上升空间
快手因给广告主留下的“土”、“LOW”等印象，加之双列视频播放形式的广告变现不足，致使过去快手的广告合作方和投放量均不及抖音。随着向一线城市的拓展，加上名星达人的进驻，快手正在逐步甩掉过去给人留下的固有印象，这将吸引更多品牌广告主的进驻。随着快手单列大瀑布流的功能加载上线，广告主的ROI将进一步提高。与抖音相比，快手的广告方式分为开屏广告和信息流广告两类，计费形式有CPT、CPM两种。快手信息流广告投放一般坐落发觉页的第4或第5位，根据CPM形式计费，信息流的价钱根据投放位置各有不同，如投放在首刷或则活动入口时刊例价为200元/CPM，投放至非首刷信息流时刊例价为150元/CPM。相比而言，抖音的信息流广告刊例价为160-260元/CPM不等。虽然“快抖”双方在平台流量与使用工具上类似，但对比快手抖音两大平台广告刊例价钱后会发觉，无论是开屏还是信息流的广告投放形式上，抖音的刊例价平均低于快手30%-80%，快手的广告总价仍有较大的上升空间。
5、商业化部门及产品设计有较大提高空间
（1）快手的商业化平台较为粗糙，还处于初期
抖音的商业化平台体系建立。抖音广告主要分为品牌广告和疗效广告两大类。品牌广告体系分为流量层、内容层、创意层和应用层，流量层的黄金爆光主要有开屏、信息流以及TopView；疗效广告体系分为流量位置、创意工具、投放工具以及转化工具四种。支撑双体系正常运转的是一套综合管理平台，包括进行数据管理的云图和内容管理的巨量星图。巨量引擎上线巨量星图，帮助广告主与抖音、西瓜等平台的达人进行联接。
快手的商业化平台较为粗糙，仍处于初期。2016年快手开始商业化变现，9月创立上海快手广告有限公司，从事线上营销服务。2017年3月，快手发布信息流广告内测，发展在线营销服务。2018年8月，发布新版广告管理平台，10月发布商业化产品快手营销平台。至此，快手的商业化模型初步成形，但重点仍落在信息流广告。
对比快手和抖音的商业模式，两者在营销平台、信息流广告、整合KOL及MCN资源、吸引企业级用户等领域均有相应的布局。抖音的巨量引擎作为字节跳动旗下综合的数字化营销服务平台，旨在于让不分体量、地域的企业及个体，都能通过数字化技术迸发创造、驱动生意，实现商业的可持续下降；而快手的磁力引擎作为快手商业化营销服务平台，共生商业的实践者，创立较晚，整体平台较为粗糙。Dou+为信息流广告提供服务，只在48小时内在首页推荐流中推荐投放内容，依据付费金额来为用户展示预计提高的播放量，只在首页推荐流中为潜在的兴趣用户推荐；快手面条最多24小时内在其首页底部三个页签展示，按照潜在粉丝数来定义付费金额，影响界面更多，分辨作品和商业推广，对比Dou+仍有上升空间。
（2）商业化团队的搭建
6、人均广告收入有较大增长空间
随着Adload的下降、商业化团队的建立、更多品牌广告主的偏爱，快手的人均广告收入有较大增长空间。对比2019年其他互联网公司广告的ARPU值，快手的单用户广告收入水平较低，仍有较大的上升空间。社交属性平台腾讯、Facebook以及微博2019年人均广告收入分别为72.5元人民币、29.1欧元（约为190元人民币）、30.7元人民币；中长视频平台哔哩哔哩和爱奇艺ARPU分别为5.3元人民币和19.8元人民币；字节跳动和短视频平台抖音的人均广告收入在各互联网平台中具有显著领先趋势，ARPU值高达109元人民币和115元人民币。经估算，同为短视频赛道的快手ARPU仅为17.4元人民币，远高于直接竞争对手抖音，与爱奇艺等平台在同一量级。我们预计未来人均广告收入将有较大的增长空间，主要来自于：（1）Adload仍有较大的上升空间；（2）改版后的快手在保持原有用户的双列使用习惯的基础上，扩展了单列模式，进一步提高了广告变现效率；（3）随着私域流量向公域打通，产品的丰富度进一步提高，对于品牌广告主的吸引力持续强化。
（二）直播业务
1、直播行业现况及竞争格局
直播市场发展空间巨大，内容和领域多元化。按照艾瑞咨询，以收入计的中国直播虚拟礼物打赏市场规模从2015年的人民币70万元增至2019年的人民币1,400万元，预计在2025年将达到人民币4,166万元，复合年下降率为19.9%。伴随着直播业态的快速发展，直播内容和领域愈发丰富。不仅传统的秀场和游戏直播外，包括体育比赛、综艺、二次元、虚拟主播等在内的泛娱乐直播、资讯直播和企业直播的热度也在逐步上扬。
直播行业的市场竞争格局仍未稳固，快手的直播收入与用户付费率均保持领先。直播行业目前的主要玩家包括抖音、快手、斗鱼、虎牙、YY等。在短视频红利下，快手和抖音御风而行，下降迅猛。快手在2018年直播收入赶超YY直播，然后一路扩大领先优势，成为第一大网红直播打赏平台。付费率角度，游戏直播斗鱼和虎牙的付费率约在3%-5%之间，两者不相上下；YY直播付费率在近几季度保持10%左右，快手的直播用户付费率相对更高，2019年Q2达到16.3%的峰值，然后略有上涨。
2、快手&抖音直播功能的优缺
快手的直播入口是点击两侧功能栏/同城子菜单的直播广场或点击正在直播的作者头像，入口较深，为短视频的体验优化腾出首页的部份“位置”，向用户展示自己是一个以短视频为主的平台；抖音直播的入口较浅，彰显了其对于直播的注重程度较高，抖音在流量占优的情况下，希望通过直播打赏和直播电商实现流量变现。直播内容上，快手和抖音主要以直播带货或聊天互动为主，通过直播将用户导流至商品订购页面，直播数目和质量优势较大。互动功能上，抖音和快手的直播互动功能都比较健全，包括同城榜、带货榜、背包和道具等，可玩性更强；抖音和快手的1币礼物功能放在醒目的顶部一级导航栏，促使低消费听众打赏，同时为连续打赏用户提供特效功能，降低用户在直播间的存在感，提高与主播的亲密度。
3、快手直播内容库丰富，成为公司主要的收入来源
按照快手招股书中的艾瑞咨询数据显示，截止2020年6月30日止六个月，全球范围内，快手是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台，也是以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台。截止2020年6月30日，平台拥有的巨大内容库累计包含了超过260亿条上传的短视频。
直播业务月付费用户、直播渗透率进一步提高，单用户ARPU值保持稳定。直播收入是快手最主要的收入来源，2016年开始不断丰富变现模式。2019年直播收入314.4万元，环比下降69%；2020H1直播收入173.5万元，环比下降17%。公司直播收入下降主要缘于丰富多样的直播内容以及通过互动功能提高直播用户参与度的能力。20H1平均每月付费用户6400千人，环比上升33.1%，每月付费用户平均收入45.2元，环比减少12.1%。
（三）电商业务：用户、流量、内容的优势向电商领域的转化
内容电商出现的主要诱因是传统电商获客成本提升。中国互联网渗透率接近饱和，人口红利将尽，电商行业步入存量竞争阶段。流量困局下，传统电商获客成本提升，低成本流量入口成为市场角逐的重点。优质内容能吸引用户注意力，同时随着联通互联网的发展，内容的创造和传播的成本增加，优质内容成为电商高性价比的流量导流入口。2016年起，短视频和网路直播迅速发展，成为互联网新风口，用户规模持续下降。以抖音、快手为代表的短视频平台成为新的流量高地，怎样借助流量进行变现成为各家互联网公司的重要战略。
资源向脑部集中，大鳄纷纷投身电商。随着马太效应的提高，背部平台更具备议价能力，还能吸引到更多的优质品牌商以优价提供货品，优质的商品和低廉的价钱又进一步吸引更多流量，产生正向的良性循环。我们对比抖音与快手在电商领域的发展历程，可以看见背部短视频平台借助内容累积了一定的用户后，均开拓了电商业务。
对于抖音和快手而言，能够将用户、流量、内容优势转化为电商领域的优势成为双方角逐的重心。快手招股说明书显示：2019年，快手电商业务GMV596万元，环比增长高达61597.7%；2020H1，快手电商业务GMV达到1096万元，环比增长3123.5%，2年下降1000倍。2020快手电商生态报告说明，在快手平均每秒2场电商直播，2020年1-8月，快手电商直播日均观看时长超过15亿分钟。有更多的买家和卖家进驻快手，2020年1-8月，快手电商店家数下降74%，卖家数下降68%。电商业务囊括货源、供应链、金融支付等诸多领域，其复杂性十分高。快手与天猫淘宝、京东及拼多多三方平台均有合作，但与易迅之间更为紧密。5月27日，易迅与快手签订战略合作合同，双方将在快手小店的供应链能力构建、品牌营销和数据能力共建等方面展开深入合作。抖音和快手的竞争早已步入白热化，谁能在诸多领域中产生生态闭环，带给用户更好的体验，谁就有更多的机率在电商业务竞争中胜出。
市值与赢利预测
我们将快手的发展界定为三个主要时期：2018-2019为快手用户爆发期，2019-2020为流量结构性调整期+商业化蓄力期，2020-2021为商业化变现加速期。我们觉得，2021年整个短视频行业将面临流量天花板。而快手凭着2020年的K3会战以及急速版双列转单列的成功改版，获取了大体量的广告流量池，为2021年商业化变现加速打下了坚实的基础。同时基于快手独占用户的特殊属性，以及显卡私域流量的强关系链，我们看好快手未来在电商领域的发展。我们觉得快手短期的产值驱动为广告驱动，广告收入占比逐渐提高，与直播收入双轮驱动，带来整体毛利率的提高以及现金流的急剧改善。常年来看，电商、游戏等增值业务将成为下降的核心驱动力。
未来的流量增长空间及驱动力：快手急速版接替显卡带来用户下降的第二曲线，用户的提高多来自对抖音现存用户的抢劫。（1）短视频行业格局决定了双寡头垄断，并且重合用户达到60%以上，类似于电商行业阿里巴巴与拼多多的用户格局；（2）平台下降和营运思路的趋同决定了双方MAU皆可突破6亿；（3）快手用户数在未来的增长空间主要来自于快手急速版的带动，而急速版的用户多数将来自于抖音的现存用户。快手流量下降的驱动力：一是用户数目；二是使用时长。（1）MAU进一步与抖音接近，用户黏性提高带来DAU的下降，预计MAU（8亿）*用户黏性（60%）=快手的目标DAU（5亿）；（2）时长增量来自于碎片化单位时间的下降，由此将带来平台视频总时长下降。
快手产值的驱动力：直播+广告双轮驱动，电商打开远期成长空间
直播业务：直播渗透率提高+单用户付费意愿双轮驱动，游戏、教育、泛娱乐等垂类的精细化营运。直播收入是快手最主要的收入来源，2020H1直播收入173.5万元，环比下降17%，收入规模位列竞争对手之首。2020年H1，斗鱼直播收入48亿、虎牙51亿、YY72。快手直播用户规模庞大，直播用户DAU接近2亿，占整体DAU超过60%，同时奇特的“老铁文化”孕育了直播用户良好的付费习惯与直播互动习惯。我们觉得未来直播收入下降主要缘于直播用户在DAU中渗透率的进一步强化，以及单用户付费意愿的提高，20H1快手平均每月付费用户6400千人，环比上升33.1%。单用户付费意愿的提高则来自于在游戏、教育等垂类领域的精细化营运。
我们预计2020-2023年收入规模将分别达487/572/615/664亿。
广告业务：单双列混和叠加adload提高创造广告流量池+广告产品及广告投放平台的成熟+商业化团队迅速成长带来广告主认可，共同缔造广告收入的高下降，快手线上流量营销价值显现。2019年产值结构来看，抖音以广告收入为主（约占90%），快手以直播收入为主（占80%+）。信息流广告收入=DAU*人均feed*Adload*CPM/CPC，预计未来人均广告收入将有较大的增长空间。主要来自于：（1）DAU：基于MAU与用户黏性双重驱动，快手目标DAU规模将达5亿；（2）人均feed：“公域流量带来的广触达+私域流量维持的高黏性+急速版扩张的用户下降”，“人均feed”在未来将有较大提高空间；（3）Adload:目前不到5%，随着单列的扩展，理论值可追赶抖音；（4）总价：抖音的刊例价平均低于快手30%-80%，随着品牌广告主对快手的认可度+ROI的提高，广告总价有较大上升空间。
我们预计2020-2023年广告收入规模将分别达212/374/516/672亿。
直播电商业务：快手接力广告下降的第三曲线。直播电商的驱动来自于GMV的下降（源头好货+老铁文化加持带来强用户复购+优价商品品牌化升级）以及供应链渠道的持续优化建设带来货币化率的稳定提高。快手直播电商蕴育于“老铁文化”之中，起量较快，同时家族和腹部主播带货量占比较大，承继了直播流水的马太效应特性。随着快手品牌升级计划的施行以及对“去家族化”的举办，带货直播流量分布愈发健康均衡。我们看好基于私域流量生态内的电商业务的发展。在供应链渠道方面，快手小店和魔筷的持续建设，将加速挤压天猫拼多多等外链跳转的占比，持续提高货币化率。
我们预计2020-2023年电商收入规模将分别达到24/54/75/92亿。
综上，我们预计在直播、广告、电商的驱动下，快手2020-2023年产值规模将分别达到723/1000/1206/1428亿。随着广告业务占比的不断提高，综合毛利率不断提高，而短视频行业用户天花板见顶，从流量角逐转为精细化营运则将急剧增加公司的营销费用率。我们预计公司营收率稳态将在15%-20%之间。
公司市值：我们采用单用户市值P/MAU与PE两种方式。
单用户市值，考虑到可比公司市值水平，以及单用户产值，给与2021-2023单用户价值865/1038/1245元。对应快手2021-2023年MAU体量：5.5/5.8/6.2亿，2021-2023目标估值为：4755万元/6018万元/7719万元
PE市值，随着广告业务占比的不断提高，综合毛利率不断提高，而短视频行业用户天花板见顶，从流量角逐转为精细化营运则将急剧增加公司的营销费用率。我们预计公司最快至2022年可实现稳态化赢利，营收率稳态将在15%-20%之间，预计2022-2023年净收益177/264万元，考虑到可比公司市值水平，给与2022-2023年目标估值：6177/7942万元。
VI
风险提示
与抖音、微信视频号竞争激化、用户下降不及预期、广告收入不及预期、直播电商新政风险、互联网行业反垄断风险。
互联网组团队介绍
互联网研究员：靳相宜
上海学院、英国伯明翰学院大学双硕士。2018年加入华创期货研究所。
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