1.广电新政，推动秀场直播、直播电商行业发展2020年11月12日，国家广电总局重点针对秀场直播、直播电商两大子领域颁布《关于强化网路秀场直播和电商直播管理的通知》（后简称“通知”）。我们剖析，通知主要从价值观、备案机制、审核人员比列、标签化分类、黑名单机制、打赏机制（实名制、未成年严禁、限额打赏、延时到账期等方面）、直播电商备案、直播电商资质、技术监督九方面对秀场直播、直播电商行业进行规范指导。我们觉得，通知短期将主要对秀场直播在打赏规模、直播场次方面以及直播电商场次方面有一定限制影响，但中常年有利于直播行业的规范化发展。
2.秀场直播：步入规范化平稳下降阶段
从行业发展周期角度，秀场直播行业经历2013年前的萌芽期、2013-2014年的成长期、2015-2017年的爆发期，2018年至今步入成熟期。自2016年以来，经过企业自查，文化部、网信办、广电总局等相关部门系列文件整治规范后，我们觉得，秀场直播行业整体规模步入稳速下降期。
3.直播电商：高速发展期，规范与扶植并行
2018年，颈部短视频平台抖音、快手加入直播电商领域，促进行业发展；2019年至今，直播电商行业步入爆发期。按照快手科技招股说明书引述艾瑞数据，2017-2019年，以GMV计的直播电商市场规模分别为168万元、1205万元和4168万元。我们觉得，1）直播打赏是网路平台流量变现的第一阶段；未来，各网路平台将提高用户付费率和ARPU作为发展重点，在直播电商、知识付费等多方面实现用户沉淀和多维内容变现。2）直播电商作为新兴经济方式，将在新政扶植与规范下加速发展。
3.1直播电商：各省市相继颁布扶植新政，利空行业发展（1）
2020年，商务部及各地政府部门纷纷颁布激励新政，扶植直播电商行业发展。1）主播方面，可获人才评定奖励、生活补助、税收让利；2）直播营运商方面，可获进驻奖励、经营补助、创收奖励、荣誉奖励、上市奖励等。
后疫情时代，直播电商获得官方认可及扶植，中央及地方政府有关部门颁布新政加强扶植力度，加强组织保障，促进直播电商产业有序高质发展。
4.游戏直播：两超多强格局，腾讯最大赢家
游戏直播：1）用户规模增长趋缓，以年青用户为主。按照搜狐引述艾瑞咨询数据，2020-2022年，预计游戏直播用户规模分别为3.5、3.7、3.8亿人，环比增长为15%、7.2%、2.7%。按照199it引述MobTech数据，2020年3月，游戏直播用户25岁以下占比达56.5%。2）行业基本确立“两超多强”（两超为虎牙、斗鱼）的竞争格局。按照MobTech游戏直播平台联通端数据，2020年3月，虎牙、斗鱼平台MAU市占分别为45.9%、36.5%，分列第一、二位且领先优势突出，腾讯为三者最大股东。
5.娱乐直播：平台集中度提高，受短视频较大冲击我们觉得，娱乐直播行业主要参与方为娱乐直播平台和短视频平台。
娱乐直播平台：1）中青年白领用户为主，付费能力强。按照199it引述MobTech数据，25-34岁用户占比达48%，白领用户占比达48%。3）YY联通端MAU市占第一，用户规模远超其余平台。按照MobTech娱乐直播平台联通端数据，2020.03，YY联通端MAU市占为40%，用户规模达4120.4千人，排行第二的一直播平台MAU仅594.7千人。
短视频平台：1）用户规模大，活跃渗透率高。按照QuestMobile数据，截止2020年9月，短视频行业MAU为8.59亿人，环比下降8.1%，活跃渗透率74.5%。2）短视频行业对其他泛娱乐行业用户时长产生挤压。3）抖音、快手两强优势显著，但仍有如视频号等较强新竞争者出现。按照QuestMobile数据，2019.9-2020.9，短视频CR5合计去重MAU从7.1亿人上升至7.95亿人，环比下降12%；2020年9月，抖音和快手应用MAU分别为5.2亿人和4.1亿人，分列第一、二位，当前领先优势突出。
6.泛娱乐直播、短视频、长视频重点数据对比
通过对细分行业的对比剖析，我们觉得：1）从MAU角度，短视频平台领先优势显著，但整体用户规模将趋向平稳下降。2）从付费率的角度，长视频平台＞短视频平台＞游戏及娱乐直播平台。我们觉得，长视频平台用户具有更强黏性，和付费意愿。3）从ARPU值角度，娱乐直播和长视频平台领先。我们觉得，主要受用户结构影响，娱乐直播和长视频平台用户以中青年白领为主，付费能力较强。单从直播业务看，短视频平台直播每月付费用户收入较低。4）从直播收入占比的角度，游戏直播平台和娱乐直播平台相对收入较为单一，短视频平台收入更为多样化。
7.直播电商：三足鼎立各有千秋
直播电商整体规模高速下降，行业三足鼎立。按照快手科技招股说明书引述艾瑞数据，中国直播电商的商品交易总值预计将从2019年4168万元增至2025年64172万元，复合年下降率为57.7%。天猫、快手、抖音平台分别凭着供应链优势、私域流量、算法优势抢占领先地位。1）GMV角度：天猫直播平台GMV最高。2019年9月-2020年9月，天猫直播GMV超过3500万元，2019年全年GMV为2000万元；快手平台截止2020年上半年GMV为1096万元。
2）从TOP50主播数目看，天猫直播（李佳琦、薇娅）和快手（辛巴家族等家族式主播）平台背部主播效应显著，抖音平台主播差别化大，无显著背部优势，名星带货波动性大。
9.抖音中心化新品机制、媒体性强，快手去中心强社区属性
从推送算法的的角度：我们觉得，抖音是中心化媒体性定位，热卖机制算法。万人千面的个性化推荐算法将海量内容高效分发，依照内容的点赞率/评论率/转发率/完播率/关注比列叠加推荐，降低高播放量内容爆光次数，有利于高热度内容快速产生新品。
快手是去中心化社区性定位，公正普惠算法。通过内容、用户特点以及环境特点进行推荐，让更多人能否被听到。
按照卡思数据，截止2019年10月，抖音、快手赞评选分别为42:1、13:1，快手背部帐号赞评选高达8:1，快手用户与主播的互动更为频繁深入，有利于主播打造私域流量。我们觉得，虽然快手通过产品改版单列feed流、引入名星KOL等方面进行改变，其核心在于提高快手内容弱项，其去中心化普惠算法与社区属性仍将保留并持续优化。
10.算法及公式研究：抖音叠加、快手普惠，流量倾向决定商业模式
从分发机制的角度：抖音以内容为核心，主打内容推荐页。内容分发以算法推荐为主，通过机器检查对视频内容进行关键词匹配后分发给200～300在线用户，按照用户对内容的反馈决定是否叠加推荐到更高流量池，对高播放量内容进列宽硬度爆光，而且自身新品视频能否推动系统“挖坟”。
快手是以人为核心，主打关注页。快手对于不同类型的用户采取不同的分发思路：对于素人/中头部用户/颈部大V，分别采取流量倾斜/爬坡机制/基尼系数机制，以实现基础爆光/高质量用户漏出/防止垄断流量的疗效。我们觉得，关注页双列大瀑布流相比单列信息流给与用户更大选择权。
我们觉得，不同的分发机制下，1）抖音KOL集中度更高。按照QuestMobile数据，2020年元旦期间，抖音、快手背部KOL占整体KOL比列分别为4.2%、1.6%。2）抖音更适宜品牌团队，好内容叠加推荐，粉丝积累快，营销推广效益突出。3）抖音腹部KOL带货直播比列高商业化强，快手背部KOL直播比列高娱乐性强。按照QuestMobile数据，2020年元旦期间，抖音平台腹部KOL开直播比列27.5%，高于快手58.5%的高比列；背部KOL开带货直播比列51.2%，低于快手36.6%的比列。4）快手沉淀老粉，高转化率，更有利于非肘部KOL发展直播电商。
11.主播：头部重合度提高，抖音腹部KOL粉丝量更为集中
从粉丝量级看；KOL在双平台达到顶尖流量较难。按照搜狐引述卡思数据，2018.07-2019.03，粉丝量在500万以上的KOL在抖音和快手的重合机率仅4‰，粉丝量在10万至500万之间KOL重合度高达95.5%；从重合KOL内容类型看，泛娱乐和泛生活类帐号更容易双平台发展。从KOL类型看：按照卡思数据，2018.11-2019.10，无论是抖音还是快手，泛娱乐、生活恶搞、音乐类帐号占比优势强；“垂直化”KOL降低，在抖音平台增速更为显著。
从背部KOL增粉量看：按照卡思数据，2018.11-2019.10，抖音增粉排行前10位的KOL粉丝量级要显著低于快手，我们觉得抖音叠加推荐算法推送将更有效集中降低腿部KOL粉丝量；抖音和快手都呈现较强的垂直化趋势。
12.产值：快手强直播，直播业务毛利率相对较低快手：直播是公司的第一大主营，但收入占比逐年增长，营销服务及其他业务（电商和游戏）加速发展占比提升；公司2020年电商业务GMV目标为2500万元。抖音：按照腾讯新闻《潜望》，公司2020年广告收入目标超900亿。
按照快手招股说明书，我们预测2017-2020H1，公司直播业务毛利率分别为28.6%、23.7%、24.3%和15.9%；公司线上营销服务毛利率分别为87.2%、82.2%、84.1%和74.7%；2018-2020H1，公司其他业务毛利率分别79.6%、82.1%、72.3%。总体，信息流广告、游戏发行和电商业务具有高毛利特性；直播业务相对毛利率较低。
我们觉得，广告业务和直播打赏业务将作为抖音和快手业绩和现金流基础，而游戏、知识付费等将作为未来业绩贡献弹性点。
13.广告：流量属性决定投放方向，快手信息流广告规模测算
分行业来看：广告主主要隶属文化娱乐行业。其中，抖音的广告主更偏于娱乐，快手的广告主更偏于社交。
抖音：手游是第一大热投行业，投放占比20.64%。小说动漫、平台电商投放占比次之。从手游类型来看，传奇、消除、仙侠类手游为top3热投，投放广告数占比较平均，偏向于轻度手游类型。
快手：陌生交友是第一大热投行业，投放占比14.8%。直播、短视频投放占比次之。从手游类型来看，清除、传奇、其他（网赚、休闲类）手游为top3热投，其中，清除类手游广告数占比达23.05%，偏向于休闲小游戏。
14.直播（1）：抖音峰值波动性大，快手直播场均观看人次稳定且量级突出
直播业务收入主要来自虚拟礼物打赏。抖音主播总体数目少于快手，且腹部主播数目优势显著。
从新增主播数目看：按照面朝科技数据，2019.12-2020.05，6个月抖音共降低285万直播主播（2020.03起，抖音开启“百万开麦”计划，重点扶植新晋中小主播），快手共降低72万直播主播，下降较为稳定。
从直播场均人次看，抖音月度直播场均在线人数峰值数目波动较大，而快手场均观看人次较为稳定，且量级优势显著（场均观看人次均保持在400人以上水平）。
15.直播（2）：抖音重提高付费率，快手推进流量抢劫
按照快手招股说明书数据，2017-2020H1，公司直播业务收入分别为79.5万元、186.2万元（+134.2%）、314.4万元（+68.9%）和173.5万元（+17%）；直播月度付费用户分别为12.6百万人、28.3百万人（+124.6%）、48.9百万人（+72.8%）和64亿人（33.1%）；付费率分别为9.2%、11.8%、14.8%和13.2%；直播每月付费用户收入分别为52.5元、54.9元、53.6元和45.2元。我们发觉：1）快手平台在MAU和付费率方面优势显著；2）快手平台直播每月付费用户平均收入高于游戏直播、娱乐直播代表公司，具有较大提高空间。
我们觉得，1）快手由于去中心化、创作者导向、以人为中心、重私域流量的特性在直播业务方面抢占相对先发优势。抖音中心化、流量导向、以内容为中心的特性促使其主播与粉丝黏性较低，因而造成直播付费率较低。2）抖音和快手两平台当前直播业务竞争激烈，抖音和快手平台目前都在重点角逐中头部主播；同时快手通过引入名星（张雨绮、迪丽热巴、周杰伦等）、KOL、MCN（2019.07“MCN快成长计划”数百亿流量池进行扶植，起码覆盖MCN机构帐号1万个）等提高优质内容，推动一二线城市用户角逐。在2020H1，快手在MAU相对高下降的同时，付费率及单付费用户直播收入出现较显著下降。我们觉得抖音在付费率方面提高空间更大，而快手在努力保持现有高私域流量付费转化的同时将推动用户角逐。
16.电商：快手平均复购率达60%以上，抖音推进构建电商业务闭环
电商业务包括直播电商与视频电商，以直播电商为主。抖音平台：抖音电商自2020年10月9日起，第三方来源的商品将不再支持步入抖音直播间购物车。从分成角度，对于抖音小店的商品链接，平台将对直播带货任务缴纳5%的服务费。短视频仍可正常搭载第三方链接商品。我们觉得，沉淀用户、逐步构建电商业务闭环将成为趋势。快手平台：按照最新招股说明书数据，公司2020H1电商GMV达1096万元，平均复购率达60%以上，货币化率0.66%（淘宝货币化率2.2%）。
快手电商自2019年7月20日起，对富含推广佣金信息的商品（如网店联盟、有赞、拼多多）缴纳推广者实际所得佣金的50%，对不含推广佣金的商品（如魔筷星选、自建小店）缴纳订单实际成交金额的5%；同时快手电商将抽取的这部份“佣金”全部用于筹建“商户成长奖励金”，按照商户的服务能力、消费者满意度等指标，以快币方式退还至商户的快手帐户。
17.电商：三大平台积极扶植中头部主播，天猫、快手平台背部集中度高
直播电商主要三大平台：天猫、抖音和快手。目前，天猫直播平台GMV最高，截止2020.09，天猫直播12个月的GMV超过3500万元，2019年全年GMV为2000万元；分成由阿里父亲、淘宝直播各分成10%和20%，余下70%支付给天猫直播主播机构，由机构分配给主播。
按照2020年5至10月直播电商主播GMV月榜TOP50数据：1）天猫主播薇娅、李佳琦持续抢占榜单前2（除6月，李佳琦位列第三），三者合计GMV约占TOP50直播电商主播整体GMV的1/3，10月占比达到52.4%，GMV优势显著。2）从TOP50主播数目看，天猫直播和快手直播主播入选数目优于抖音，2020年，快手推出“双百”扶持计划，孵化上万名中头部主播。3）快手平台家族式主播现象仍较为显著，10月辛巴家族贡献GMV占快手TOP30主播合计GMV约50%；抖音平台主播差别化大、无显著背部优势，名星带货波动性大。
18.电商：快手货币化潜力大，流量聚合家族主播
快手电商货币化百分比较低。我们测算得快手目前直播电商佣金货币化率约为0.66%，对比淘宝佣金货币化率（稳定在2.2%左右），快手平台货币化率有加强提高空间。
快手平台家族式主播流量聚合现象较为显著。据CBNData数据，六你们族粉丝总数超8亿。其中。辛巴家族成员粉丝2.1亿，武术哥家族1.28亿。我们觉得，未来快手平台有望通过签约中头部主播、扶植店家号、引入KOL等形式，丰富内容，提高一二线城市用户流量，减少对于单一家族式主播的依赖。
20.市值测算：单MAU收入贡献测算法
快手应用单MAU收入领先同业，小程序变现空间宽广。2020年上半年，快手应用单MAU收入为80.7元，处于行业中上游，但快手应用&小程序MAU达7.76亿，单MAU收入为50.4元，与行业平均相比仍有较大提高空间，我们觉得随着公司线上营销服务商业化的成熟及人工智能精准匹配能力的提高，收入仍将保持持续高速下降。
21.占据海外用户流量，提示关注国际政治风险
游戏直播平台、娱乐直播平台和短视频平台都积极拓展海外业务，占领海外用户流量。据搜狐引述SensorTower数据，2020.10，抖音及其海外版TikTok的下载量达6600万次，位列全球联通应用（非游戏）下载榜第一。
风险提示：国际政治风险，海外竞争激烈大鳄入局（如Facebook、Google、Amazon、Steam等）。
22.精耕国外流量，积极多业态布局（游戏）
游戏直播和短视频平台积极试水游戏研制和发行。
虎牙：与505Games联合发行Remedy开发的《Control》及相关DLC，筑牢游戏发行业务布局。
抖音：竞购+成立4地8大工作室，20+代理/自研游戏在手，组成万人游戏团队。我们觉得，字节跳动在小游戏和休闲游戏上早已基本跑通选购游戏-独家代理-更改调适-商业化的链路。
快手：合作腾讯，加强游戏直播+游戏发行。目前，公司游戏直播业务方面，进驻PDD、梦泪等脑部KOL，拥有英雄联盟、王者荣耀等著名游戏比赛直播权，主播+工会综合分成比列为行业第一。发行业务方面，推出“快手游戏发行合伙人”计划。同时，公司也在积极自研联通端游戏。
22.精耕国外流量，积极多业态布局（知识付费）
按照智研咨询数据，2022年在线教育市场规模将达5433.5万元，用户规模将达2.6亿人，行业潜力较大。以短视频为代表的流量平台积极布局知识付费等新内容开发。
快手：聚焦素养教育、三农、职业教育、学科教育四大垂类。截止2019年，快手拥有2亿教育类短视频，22亿+日均播放总数，6000万+日均点赞量，99万+教育短视频作者（其中52万+获得收入）。我们觉得，其核心竞争优势在于深厚的UGC基础所能聚合的各种教育内容+社区生态下的高交互质量。
抖音：教育直播细分类型包括职业、语言、K12、资格证考试、艺考、高考、考研、公考、留学、舞蹈培训、声乐培训、四六级等。抖音充分发挥流量优势，引入名校公开直播课等课程。2020月2月，抖音直播场数Top5内容中，“文化教育”
类位列榜首。我们觉得，其核心竞争力在于背靠字节生态的庞大流量优势+凭着巨量引擎等的低廉获客成本。
投资建议和风险提示
我们建议关注规模优势显现的腹部平台，以及优质互联网平台业务服务商：
天下秀（新媒体营销独角兽，背靠微博构建红人经济生态圈）；
值得买（独占鳌头的导购平台，优质内容凝聚网路效应）；
乐享互动（私域流量疗效营销龙头，字腾生态核心服务商）。
风险提示：行业新政监管风险，用户规模增长趋缓
