普惠的价值观（给与普通人更多的爆光机会）以及围绕价值观对流量分配的干预所产生的快手内容特色常常被剖析为“俗”与“乱”，但在此基础上产生的生态组织，正是我们珍惜的壁垒所在，也是快手值得常年看好的理由。
投资要点
快手在技术层面已是推荐算法的应用标杆；快手的发展历程就是技术的发展历程
快手的发展离不开技术的支持。外部看，快手的发展受惠于智能手机换机潮以及4G通讯技术的发展；内部看，快手非常注重技术研制，开发了多种技术以增加内容创作门槛及并应用推荐算法实现内容的精准分发匹配，因而更好地实现“普惠”。
技术形成“业务与互动”
在技术支撑上，快手产生了“短视频+直播”的核心业务模式，并依托于“公平”的价值观应用于两大核心业务，产生了极强的互动气氛。
“社群”源自价值观，是特色，也是壁垒
“老铁”并非天然存在，而是快手用技术手段让她们有机会领略自己，同时快手不干预使用者与志趣相投的人互动，因而才产生了以“老铁”为代表的社群，这些社群自发地拥有KOL及KOC免费快手播放量链接，汇聚力强，产生了天然的电商底泥。
最终愿景——让每位人都被看到
从价值观出发，依托技术、业务以及社群的力量，快手最终的愿景是“让每一个人都被看到”。
市值剖析与投资建议
快手拥有稳固的价值观体系、强大的技术储备及研制、完善的内容搜集及分发系统，但商业化之路刚才起步，前方仍是星辰大海。从相对市值角度，快手当前估值对应2021/2022PS为12X/8.8X、对应P/MUA为293/275。在可比背部平台中PS仅低于阿里巴巴（7.2X）、爱奇艺（4.2X）等，远高于哔哩哔哩（30.7X）；背部平台的P/MAU情况为阿里巴巴（790）、腾讯控股（752）、美团（639）、拼多多（374）、京东（342）、哔哩哔哩（233）。综合看来，作为短视频直播内容社交平台鼻祖，市场对于其平台价值认可仍有提高空间，首次覆盖给与“买入”评级。
风险提示：内容监管风险、新平台出现导致流量格局变化
财务摘要
正文目录
报告正文
1.怎样理解快手本质：纷扰只是假象，背后是链接世界的网路
以普惠为出发点，更便于理解快手上的种种现象。普惠的价值观，让快手乐意去给与普通人更多的爆光机会，也是快手才能在低线城市及地区实现深度下沉的核心缘由；同时因为快手主动去干预腹部流量对注意力的吸引，使用者在快手上会看见更广泛的内容，这两个出发点所产生的现象通常被部份社会大众剖析为“俗”与“乱”，这些剖析没有理解快手的愿景，是片面的。
1.1.研究框架：从价值观到愿景
快手的本质是技术公司，在技术层面已是推荐流量的应用标杆，快手的发展历程就是技术的发展历程。快手的发展离不开技术的支持。外部看，快手的发展受惠于智能手机换机潮以及4G通讯技术的发展；内部看，快手非常注重技术研制，开发了多种技术以增加内容创作门槛及精准分发匹配，因而更好地实现“普惠”，高效借助推荐流量。
技术形成“业务与互动”。在技术支撑上，快手产生了“短视频+直播”的核心业务模式，并依托于两大核心业务以及“公平”的价值观产生了较强的互动气氛。
业务与互动产生了“特色社群”。“老铁”并非天然存在，而是快手用技术手段让她们有机会领略自己，同时快手不干预使用者与志趣相投的人互动，因而才产生了以“老铁”为代表的社群，这些社群自发地拥有KOL及KOC，汇聚力较强，是天然的电商底泥。
最终愿景：让每位人都被看到。从价值观出发，依托技术、业务以及社群的力量，快手最终的愿景是“让每一个人都被看到”，让使用者的注意力才能看见更丰富的世界。
1.2.快手价值观：尊重+分配
作为短视频平台行业中的佼佼者，快手上一切内容的创作、分发以及衍生出的其他业务，出发点都基于最基准的两条价值观：1、在乎所有人的体会，尊重选择；2、让更多的人被关注到，分配注意力。
1.3.快手技术：科技赋能内容创造与流量分发
快手的发展就是技术的发展。外界技术发展给与快手两波时代红利：1、智能手机的拓展潮；2、4G通讯技术发展带来的资费增加。快手创立于2011年，与这两大时代变迁紧密契合。
回溯快手发展历程，可以发觉快手内部技术上的持续投入，直接促使快手从动图向短视频转移，并促使快手从简单的内容排列转至由算法主导的兴趣分发。快手的技术储备，常常会在几年后带来新的交互方式。
快手天生拥有技术基因，并在融资历程中持续获得腾讯加持。回溯快手融资历程，腾讯自2017年D轮融资以后持续发力，并从此出现在后续每一轮的快手融资股东之中。腾讯拥有国外顶级的数据剖析处理能力以及强悍算法升级能力，因而快手在发展中，或有效地学习了腾讯系中的先进技术。
快手技术直接彰显之一就是增加内容创作门槛，提高产出成功率。踏入短视频时代，快手即将开始了技术驱动的发展，在内容创作端，为了给与使用不同硬件的消费者较为一致的创作体会，快手在语音姿态辨识、AR提高现实、图形校准、音乐节奏匹配、面部辨识等多个领域持续进行AI方向的研制。
其中较为著名的是快手自研KTP构架技术，该技术囊括网路状态恐怕、网络传输控制、信源信道联合优化等多个维度。KTP已全面服务于快手的业务，短视频上传达到抗90%丢包，上传失败率相比传统TCP减少27%，取消率增加23%；直播连麦延后高于400ms，而且对20%丢包做到无感知；支持多路复用，可以做到无感知网路切换，用户在WIFI和4G间相互切换时，网路也不会中断。
快手通过在技术上运用“实时+深度训练”，有效提高分发精准度。快手在内容的分发上，采取了单向借助的方法，即对用户的内容进行迅速辨识，然后进行在线推荐及日志系统训练。在线推荐引擎包括了检索、线上模型预测和排序三大引擎。其中检索引擎，可以借助深度学习技术对视频作品和用户进行精准理解;线上模型预测引擎借助深度学习技术通过对特点的比对，为用户进行视频推荐;排序引擎则用于快手社区内容多样性、内容风控和原创保护等方面。日志系统则会将用户的实时行为以秒级的速率及时更新到模型中，内容则用于对新增视频的线下挖掘和模型的训练。
快手通过成熟的技术全方位服务创作及内容分发。快手在当前早已产生一定技术能力基础上，仍在对现有技术进行升级，同时也在拓展技术边界。跟踪快手技术上的投入与相关人员的变动，是理解快手中短发展的核心前提。
快手深厚的技术积淀，始于创始人的经历及执著以及均为一线技术或营运出身的核心高管。快手联合创始人宿华结业于北大学院软件大学获计算机软件学士学位，先后在微软中国、百度集团兼任工程师。快手联合创始人程一笑结业于西南学院获软件工程学士学位，曾在惠普兼任软件工程师兼开发工程师，并在人人网任职负责产品相关事务。快手首席技术官陈定佳结业于复旦学院软件大学获计算机软件学士学位，曾在腾讯任职。
2.业务链接人心
2.1.快手业务插口：从短视频开始，多线路发展兴趣
短视频构建“老铁”生态，产生流量基础，从而玩法升级衍生出直播业务，短视频和直播成为核心业务，随着技术的进步、需求的上升以及方式的创新又衍生出了众多变现形式。
平台化的快手是一个天生的流量池，自然遭到有营销需求的广告主们的追捧，线上营销业务应运而生；直播中听众有与主播互动以及为爱豆打call的情感需求，打赏激励主播，也满足了听众；直播的特征催生电商的风潮；网路游戏和知识付费是新需求迸发出的新业务，产生快手又一种变现形式。业务之间彼此贯通互相推动，产生商业化生态。
众多业务的发展均构建在短视频的基础之上，快手APP必然是核心入口，对于页面的设计可以改善用户体验以及达到为衍生业务引流的作用。2020年9月即将在主APP中降低了“精选频道”，进行单页沉溺化尝试。
2.2.快手业务的奇特意义：天然鼓励文化+打破社交限定
快手对于不同的文化和诠释方式并没有率先戴上“滤镜”，不论是阳春白雪还是下里巴人在快手都能得到诠释的机会，“老铁们”在这些环境下也产生了快手奇特的“鼓励”文化而不是“抬杠”文化互相伤害，实现了马斯洛精神层次上的满足。从快手的评论区可以看见粉丝们和谐的话风，“鼓励文化”洋溢在字里行间。
快手凭着奇特的社群文化，弥补了“明星社交”和“熟人社交”之间的缺口，并实现了两者的有机结合，可以与爱豆密切互动缩小距离感，真正做到有乐趣，有互动。
2.3.竞品对比,行业双龙头差别显著但又逐渐趋同
获益于“鼓励文化”以及社交缺口，快手用户实现了稳定且常年的下降；但同样因为快手的产品内在逻辑为“普惠”以及人与人之间的互动链接，所以快手APP常常须要用户使用一顿时间以后才能逐渐产生黏性，这与主打迅速反馈以及重点分发优质内容的抖音产生的差别。在抖音APP中，用户通过单列模式所直接接触到的内容均为抖音精选过的优质内容，因而抖音在新用户的存留以及推广上相对更有优势。所以通过二者历史MAU的变动趋势可以发觉，快手MAU下降稳定强劲，抖音MAU下降具有强爆发性。
在行业角度观察,短视频行业目前仍处在渗透率的阶段。CNNIC数据显示，至2025年,中国短视频日活将由2020年的6.29亿提高至9.0亿；用户日均时长将由2020年的84分钟提高至110分钟,短视频行业仍处于行业总数逐步提高的阶段。考虑到我国网民总数以及市民日均休闲时间存在上限,因而目前在市场竞争中,抖音与快手在中短期内的短视频行业龙头位置较为稳固。但因为二者月活数目早已产生一定规模,因而双方未来或将在用户发展上产生直接竞争。
目前抖音与快手最直接的差别彰显在用户的地域分布上，快手在南方拥有更多的种子用户，同时在城市层级上下沉得更深；而抖音的北方用户占比居多，同时1-3线城市的用户占比低于快手。在KOL的分布上，快手的KOL的平均低于抖音，同时在城市层级的分布上也愈发下沉。因而抖快之间对于用户的竞争，未来或将主要以“快手下浮”及“抖音下沉”为主要路径。
3.公正之下自由凝聚3.1.多种业务模式推进使用者“自由”汇聚
快手的普惠理念分配使用者的注意力，使用户拥有更多选择的机会和权力，掌握更多的主动性，天然更容易产生社群。目前生活类和恶搞诙谐类的内容在快手上占比较高，社群呈现多样化特性，兴趣圈层十分丰富。
3.2.快手“社群”标签化极为精准、内部团结程度极高
快手用户拥有更多选择和看见所有内容的机会，借此为基础可以主动产生各类社群，因而快手轻度用户的社群化现象极为显著，这类社群常常以地域、行业或则爱好为标签，内部极为团结；社群内的KOC常常有极强呼吁力，对私域流量的把握能力较强，是天然的电商底泥。较为著名的是“大货司机”、“东北老铁”等归属性极强的社群。
针对较多下沉化社群，进一步开拓下沉市场产生必然，快手推出运行快，省流量，设计简化的急速版，并以现金激励的形式推进其在熟人圈内迅速推广，深度加码下沉市场。
3.3.解析“老铁”，家族化特点部份延续于YY系工会
“老铁”与“六你们族”是快手的著名标签，也是快手社群化的直接彰显，但并不能代表全部快手社群。目前快手六你们族分别为辛巴家族、散打家族、二驴家族、方丈家族、嫂家军、牌家军。
“六你们族”以及“老铁”所呈现出的家族化特点，去除地域人文诱因外，还遭到初期YY工会体制的影响。在YY平台中，与独立主播相比，加入了帮会的直播主播的礼物转化率（红钻）要明显更高，因而YY系主播会出现“抱团”现象，并产生了家族的概念。YY系部份互动风格也对部份快手主播及听众形成了影响。
辛巴、MC天佑、二驴的、MC高迪、仙洋等主播均于2016年起逐渐入驻快手，并将YY粉丝引流至快手平台。其中部份YY主播敏锐意识到联通端流量趋势，即便支付毁约金也要跳槽至快手。
4.业务模式分拆梳理4.1.社群中的ActiveUsers，是快手最核心的下降动力
快手业务所产生的的活跃用户存留，是快手所有营销、电商等业务的基础。截止2020H1，快手平均DAU已达到2.6亿，平均MAU达到4.8亿。每个日活跃用户日均使用时长达到85.3分钟。从流量角度观察，存在着巨大的转化空间。
自2017年开始快手的日活和月活逐步下降，2020年上半年增长显著较快。
除了日活和月活用户数目在逐步上升，每位用户的日均使用时长也在迅速下降，凸显出短视频行业一直还存在着巨大的流量，随着对短视频习惯的养成，付费用户也渐渐降低。
付费用户渗透率2017年到2019年持续上升，2019年上半年达到峰值，2020年上半年有所增长，渗透率有增长趋势是快手的深度推广后的必然结果，渗透率一直维持在较低水平则说明依然有巨大的发展空间。
4.2.业务量化：直播及广告为收入主力，新业务迅速起量空间巨大
2017年到2020年上半年营业收入持续下降，其中2019年，快手直播业务实现314.4亿收入、在线营销（广告）服务实现74.2亿，是主力收入来源；其他业务主要包含直播电商、游戏以及知识付费，2020H1合计净利为8.1万元，目前快手电商的其他业务占比较低，而且相应市场空间巨大，存在较大发展空间，但是快手生态内部的业务早已实现深度交互，其他业务也将直接带动公司直播以及在线营销业务的下降。
4.3.快手广告：全景总览，旨在于完善长效推广方案
快手广告的营运在两个方向齐加码，形成为实现高效推广的广告管理平台，主要营销方式有开屏广告、话题标签页、信息流广告以及粉丝头条；商业开放平台则持续培植健康的广告营销生态，提供长效的营销方案，包括社交生态下的磁力聚星和快手小店，内容生态下的字母矩阵号和商业号。
依托于在技术端的投入，快手广告营销逻辑拥有非常严谨的逐级过滤链，同质及观看过同类的广告的用户就会被过滤掉以实现品效合一。按照行业Feed流广告利润公式剖析：广告利润=DAU*人均feed*Adload*eCPM（eCTR*CPX）。目前快手可以迅速提高的参数为Adload，据第三方数据公司报导，快手Adload目前仅为抖音的50%。
4.4.快手游戏：独立APP试点引流、游戏直播构建全生态
2018年1月上线快手小游戏APP（基于社交的对战小游戏平台），2018年3月APP下载突破千万；2018年5月改名“快手电丸”，内部份为一起玩、电玩广场和聊天三个蓝筹股，电丸广场支持同步快手视频到动态，有“找人玩”和“电电”两大功能。后者通过游戏兴趣度匹配玩家，前者通过用户相片“看脸”交友，核心是加码陌生人社交；2018H1快手小游戏日活成功突破千万，独立APP与主站APP以及PC平台共同构建快手游戏直播生态。
总体来说，快手在2018年开始以独立APP试点的方式开始游戏业务，在确定游戏业务可行以后通过主站APP的广告对独立APP进行引流并逐步开启主站APP外置休闲小游戏立刻玩以及为第三方游戏平台推荐营销的营运模式，但是诸多有趣的游戏从而产生短视频和直播的优质素材，为直播带来新流量，产生游戏直播新风尚。
主站游戏分区迅速发展，截止2020年年初，快手游戏分区早已上架30款游戏免费快手播放量链接，其中9款为快手及其竞购的二次元社区A站ACFun发行，主站分区内的小游戏主打免下载、即时性，并依托精品推荐、热门游戏为快手开发的独立游戏APP引流；目前平台上的联通端游戏多为独家代理或联合营运。
2020年5月快手游戏直播月活超过2.2亿，游戏短视频月活用户突破3亿，游戏直播DAU5100万+，快手直播英雄联盟S9世界赛首日看观赛人数2500万，总观赛人数7400万；创作气氛活跃，游戏主播数目突破160万，月活短视频创作者超过900万，背部IP涌现，超千万粉丝的游戏主播12人，在全行业千万级粉丝主播占比接近4成。
快手平台也天然成为游戏推广的良好载体，过半的用户表示对快手游戏推广持十分乐意接受的心态，乐意接受推广的用户高达95%以上。
4.5.快手电商：自然而然产生，转化潜力巨大
目前的快手电商分为短视频电商以及直播电商两类，其中直播电商是主要形式，2020年Q1-Q3，快手电商交易GMV已达2040.6万元，较2019年全年下降近3.4倍。
因为快手的社群文化属性，快手平台上电商行为的出现，要早于快手官方进行电商基建。在快手上线直播功能然后，部份KOC及KOL就在直播过程中进行商品展示，并进行销售。初期一般情况下直播播主会在直播间出示客服二维码，将听众引流至陌陌等私域流量平台。以后快手开始在直播间设置了小黄车、并筹建快手小店，开始注重电商基建。
纵向对比，快手的直播电商基建建设起步较早，目前仍处于持续投入状态，未来随着快手直播电商供应链、客服、评价体系的不断建立，快手的电商商业化未来值得期盼。
5.市值剖析及投资建议5.1.快手收入预测
我们觉得快手目前用户数目仍有提高空间、商业化潜力以及电商潜力极高，未来公司收入有望获益于月活数目以及商业化程度提高而提高。据公司披露，2018-2020H1快手的月活增长分别为77%、37%及64%，处于较快下降的区间，因而我们预测2020-2022年快手月活数目持续稳定下降，由2019年的3.3亿提高至4.9/5.4/5.8亿，对应增长分别为48%/10.2%/7%。
据公司披露，在2018年至2020H1，快手月活营销ARPU增长分别为141%、225%及96%，因而我们觉得，随着快手AdLoad的持续提高以及广告资源位的逐渐释放，快手月活营销ARPU将在2022-2023年高速成长，由2019年的22.45元提高至40.42/60.62/90.94元，对应增长分别为80%/50%/50%。
在借此假定的基础上，对应分部业务预测如下：
直播收入：因为直播收入具有较强的稳定性且显著与人均可支配收入相挂钩，因而我们预测2020-2022年快手直播收入维持稳定下降，分别为370/433/478万元。
在线营销收入：商业化是快手2020-2022年的发展重点，因为快手为了维持普惠的价值观，在过往仍然未大力举办商业化，因而快手商业化空间极高，我们预测2020-2022年快手广告收入同时受惠于月活数目以及月活营销ARPU值的提高，分别为199/329/527万元。
电商及游戏业务：快手短视频直播电商模式稳定，行业趋势显著，因而我们预计短视频直播电商业务将高速成长，并同时受惠于电商GMV的提高以及货币化率的提高，2020-2022年收入预测为34/86/158万元。快手游戏业务获益于腾讯系的资源及流量扶植，未来发展潜力极高，我们预测2002-2022年游戏收入为1/3/7.5万元。
综上，我们预测快手2020-2022年营业收入分别为604/852/1170万元。
毛利率端，因为快手或将大力发展电商及广告业务，而电商及广告业务具有显著的高毛利率特征，因而随着收入结构的调整，我们预测快手毛利率将急剧提高。费用端，因为2020-2021年快手须要进行一系列拉新及品宣活动，为此销售费用率略有上升；行政及研制费用率均相对保持稳定。
5.2.快手市值剖析
PS市值法：由于互联网电商类公司常常会由于一系列缘由处于常年不赢利的状态，因而PS市值法相对PE愈发合理。因为快手业务兼顾直播、电商以及广告营销业务，行业领先地位稳固，因而我们列出互联网电商业务中较有代表性的互联网公司进行对比。可以发觉目前纯直播类的平台公司PS处于较低水平、能够为消费者提供电商、情感交流以及更多增值服务的综合性平台拥有更高PS值。
P/MAU市值法：互联网电商公司业务发展的基础是用户，因而不同的P/MAU反应了不同平台的商业价值，也反应了能为顾客带来的服务价值的区别。综合来看，电商以及以即时通信为主的平台型公司，由于用户黏性高，可商业化空间较大，因而常常具有极高的P/MAU；而纯粹的娱乐型平台能变现的形式相对较少，因而P/MAU相对较低。
快手拥有稳固的价值观体系、强大的技术储备及研制、完善的内容搜集及分发系统，但商业化之路刚才起步，前方仍是星辰大海。从相对市值角度，快手当前估值对应2021/2022PS为12X/8.8X、对应P/MAU为293/275。在可比背部平台中PS仅低于阿里巴巴（7.2X）、爱奇艺（4.2X）等，远高于哔哩哔哩（30.7X）；腹部平台的P/MAU情况为阿里巴巴（790）、腾讯控股（752）、美团（639）、拼多多（374）、京东（342）、哔哩哔哩（233）。在微观层面，倘若将快手与哔哩哔哩进行对比，可以发觉二者在特定人群黏性、平台商业化潜力以及内容丰富度等角度具有高度一致性，因而我们觉得类比哔哩哔哩，可以相对描述出快手的基本价值。综上，作为短视频直播内容社交平台鼻祖，市场对于其平台价值认可仍有提高空间，首次覆盖给以“买入”评级。
6.风险提示
内容监管风险：作为短视频平台，内容创作须要遭到国家监管，假如存在不良内容侥幸通过初审并引起一定后果，可能招致监管风险。
新平台出现引起流量迁移：假如随着技术的进步形成新的交互应用，消费者可能会发生迁移。
团队介绍
陈腾曦闽商期货研究所零售首席剖析师
中国人民学院物理学士，清华学院经济学硕士；3年实业+7年买方，曾于红蜻蜒（603116.SH）监事会办公室主管IPO相关工作，于银河期货&东吴期货从事纺织服饰&消费领域行业研究工作。
2019新财富第3名，水晶球第1名（行业合并第一年）；
2016~2018新财富三连冠，2017~2018水晶球第1名；
2015新财富第2名、2014新财富第4名（从业首年）。
