（报告出品方/分析师：中信证券 杜一帆 徐晓芳）
核心观点：以“术”之形，析“道”之义
本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。
“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒。
从边际变化来看，目前公司具备三重看点：
①大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；
②随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；
③研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。
来路与当下：筚路蓝缕，高歌猛进
渠道驱动转型产品驱动，业绩高增盈利优化
二十载成长迭代，转型升级焕新生。珀莱雅成立于 2003 年，在近 20 年的发展历程中历经三大阶段成为国货龙头，由渠道驱动向产品驱动转型、焕发新生。
具体来看：
第一阶段——品牌沉淀期（2003-2008 年）：珀莱雅品牌创立于 2003 年，2006 成立有限公司。早期我国一线城市的化妆品市场由海外品牌占据，珀莱雅通过布局二三线市场的日化专营店起步，通过渠道深耕快速成长。
第二阶段——外拓探索期（2009-2017 年）：公司注重多维度发展。在生产研发方面，2008 年公司设立科学护肤实验室并自建湖州生产基地。在品牌方面，2009 年后地方卫视流量崛起，珀莱雅先后与浙江卫视、湖南卫视签约，品牌实力快速提升，同时公司也推出多个副品牌探索集团化。在渠道方面，公司于 2012 年成立美丽谷电子商务公司开始布局线上渠道，但彼时重心仍为线下。
第三季度——战略升级期（2018 年至今）：随着线下饱和和线上兴起，公司上市后积极推动改革升级。2018 年公司提出“三驾马车”战略，重点发展主品牌珀莱雅和线上渠道；2020 年公司进一步提出“6*N”战略，产品端推出大单品、渠道端发力抖音电商、品牌端向平台化升级。2022 年主品牌珀莱雅在 38 节、双十一等大促中居国货之首，标志着公司从渠道驱动向产品驱动的转型初见成效。
发力线上、深化大单品战略，营收利润同步高增。
2018 年以来公司营收和利润同步高速增长，2017-2021 年间营业总收入和归母净利润 CAGR 分别达 29.96%和 30.15%。
2022 年公司营收业绩维持高增趋势，2022Q1-3 公司营业总收入同增 31.53%至 39.62 亿 元，归母净利润同增 35.94%至 4.95 亿元。
业绩拆分来看：
(1)按品类拆分，护肤品为珀莱雅主要经营品类，彩妆在收购彩棠后快速发展。2017-2018 年，护肤品贡献公司收入达 98.9%，彩妆类仅占约 1%。2019 年公司收购彩棠后，彩妆业务快速成长。2022Q1-3 彩妆类占比提升至 12.53%，呈快速发展态势。
(2)按品牌拆分，主品牌珀莱雅贡献 80%以上收入，彩棠快速成长。2022H1 珀莱雅品牌销售收入同增 43.12%至 21.28 亿元，2017-2022H1 期间珀莱雅品牌收入占比由 88.79% 降至 81.35%，仍占主导地位。彩棠品牌收入迅速成长，2022H1 同增 110.57%至 2.32 亿 元，占比由 2020 年收购之初的 3.23%提升至 2022H1 的 8.87%，第二品牌成长势头强劲。
(3)按渠道拆分，线上占比逐年扩大，其中线上直营贡献六成总营收。公司早期由二三线城市的线下日化专营店起步，线下营收占比高，2017 年线下营收占比达 64%。随着公司持续发力天猫、抖音等线上渠道，线上营收占比持续提升，2022H1 时达到 88.26%。
线上直营提升和产品结构优化推动毛利率提升。
公司销售毛利率水平稳定维持在 60% 以上，2021 年达 66.5%，同比增 2.9 pct。
毛利率水平走高主要因：1）线上营收占比进一步提升，而线上销售盈利能力高于线下渠道；2）深化大单品战略，高价值产品销售占比提升。
直营化叠加新品牌孵化使费用率提升，净利率维持平稳。彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌孵化导致销售费用率走高；线上自播占比提升，精细化运营费用更低；管理费用率受益于扁平化改革和规模效应持续优化。
多方面因素综合使净利率维持平稳，2021 年净利率为 12.0%，与上年同期保持一致。
持续升级优化，已构筑多品牌矩阵
国货龙头升级，品牌势能提升。珀莱雅是国内化妆品领域龙头公司，主营护肤、彩妆等领域化妆品的研发、生产和销售。2018 年以来公司持续推进战略升级，产品端大单品战略、渠道端线上化、研发补齐管理优化，推动公司升级优化。2022 年 38 节、双十一等节日期间公司销售超预期，双十一期间销额排名跃居全品牌第 5、国货品牌第 1。
据欧睿数据，2018 年以来公司在我国护肤行业中的市占率和排名持续提升，2021 年公司市占率达 1.8%、排名提升至第 10。
构筑多元品牌矩阵，覆盖不同消费需求。
公司自 2009 年推出副品牌以来，通过内部自创、兼并合资、合作代售等多种方式构建起多元化的品牌矩阵，覆盖了从大众到高端、护肤、彩妆、洗护等不同领域的消费人群，业务布局十分完善。
具体来看：
主品牌：主品牌珀莱雅定位中高端护肤，自 2020 年启动大单品战略以来相继打造红宝石精华、双抗精华等大单品，并通过产品系列化、组合化等方式连带多产品销售，预计随着研发端的补齐未来珀莱雅品牌将继续推出更多高端产品。
潜力品牌：包含 2020 年收购的彩妆品牌彩棠和自创品牌悦芙媞。其中彩棠品牌发力中端国风彩妆，依托公司营销赋能和创始人 IP 加持，销售持续高增。悦芙媞则定位于性价比精制护肤，聚焦细分人群快速成长。
孵化品牌：代理日本高端洗护品牌 Off&Relax，定位于高端、小众的细分领域，为公司未来高端化积累经验。
此外，公司还有科瑞肤、韩雅、猫语咖啡、原色波塔、优资莱等子品牌用于探索方向，共同支撑主品牌发展。
行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年
渠道分化，公司运营能力之重要性提升
受消费场景、购物力等因素综合影响，2022 年限额以上化妆品零售额同比-4.5%。
2022 全年，限额以上化妆品零售总额 3936 亿元，同比-4.5%（2021A：4,026 亿元），为 2000 年以来首次现负增长。
2017-2021 年，限额以上化妆品累计零售额增速快于社零整体，受疫情反复影响，2022 全年限额以上化妆品累计零售额增速慢于社零整体。
美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声。十年来中国美妆个护市场的电商销售额占比快速提升，从 2012 年 1 成的占比升至 2021 年近 4 成，电商已成为美妆销售的主导渠道。但线上渠道带来的红利逐渐消退，电商渠道的增速由 2013 年的 42%回落至 2021 年的 13%，整体渠道结构已趋于稳定，美妆品牌需回归提升产品力。
线上渠道中淘系总体趋稳，抖音延续高增。
2022 年，中国市场淘系+抖音化妆品销售承压，累计销售额 3708 亿元，同比+1.2%；其中：淘系化妆品累计销售额 2806 亿元，同比-13.5%；抖音化妆品累计销售额 902 亿元，同比+113.8%。
渠道红利消散的压力之下，企业运营能力的重要性显著提升。
国际大牌整体规模大， 生产链条长，供应链效率、管理效率或低于国货龙头。据艾瑞咨询中国本土美妆行业研究 报告数据，国际品牌从产品开发到上市，周期约在 14-24 个月；而本土品牌产品开发到上 市周期小于 12 个月，多在半年内即可完成。
行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起
疫情下供应链限制叠加新规推高门槛，我国化妆品细分赛道集中度持续提升。化妆品行业格局分散，但近年来多重因素推动行业格局走向集中。
一方面疫情以来，化妆品原料、包材的供应链受到冲击，自产自销国牌以及海外龙头品牌凭借优势供应链体系受益。另一方面 2022 年化妆品新规落地，化妆品新品注册备案时间拉长和成本上升有望加速小品牌 出清。
从市场集中度来看，过去 10 年化妆品市场集中度持续提升。据欧睿数据，2019-2021 年我国护肤赛道 CR5 由 19%提升至 21%、CR20 由 38%提升至 45%，彩妆赛道 CR5 由 25%提升至 30%，CR20 由 63%提升至 68%，美妆个护行业两大赛道集中度均有提升，其中护肤赛道腰部扩容挤占底部的趋势更加明显。
2020-2022 年，国货品牌销售崛起，珀莱雅、薇诺娜领衔增长。
据魔镜数据，在 2020 年天猫双十一活动中，仅薇诺娜挤进 Top 10 销售品牌，Top 10 品牌中国货销售占比仅约 5%；至 2022 年，珀莱雅、薇诺娜销售持续增长，华熙生物旗下夸迪也进入 Top 10 榜单，国货销售额占比提升至 27%。
国货龙头突破的核心在于突破国际大牌的原料优势，而基础端的优势有望持续助力企业增长。
随国产品牌研发实力不断增强和国际品牌原料专利逐渐到期，国产品牌已逐步突破国际大牌的原料优势。
以欧莱雅集团代表成分玻色因为例，其合成工艺专利在 2020 年 12月到期，虽仍有部分保护专利存续，但仍有大量国产品牌开始添加相关成分，即羟丙基四氢吡喃三醇，包括 MIXX、春日来信等。其中代表有米蓓尔轻龄紧致能量精华液，主打玻色因、棕榈酰五肽促进胶原再生、烟酰胺、肌肽提亮、愈创木抗炎修复、麦角硫因抗氧。
雅诗兰黛代表成分二裂酵母也有国产替代，包括溪木源、C 咖、百植萃、敷尔佳、PMPM 等均有添加，其中代表有润百颜香槟精华水，主打高纯度二裂酵母和烟酰胺。宝洁旗下的烟酰胺被应用的更为广泛。以 SK-II Pitera 和海蓝之谜神奇活性精粹为代表的成分不明确，较难做出直接对标。
但海藻提取物、酵母发酵滤液成分并不特殊，以瑷尔博士为代表的品牌围绕皮肤微生态、藻类提取物做了乳酸菌发酵产物、褐藻精粹等专利成分，BM 肌活以多重发酵做了糙米发酵精粹专利成分，在微生态护肤领域不断突破。
国产新化妆品原料注册起量，借力合成生物以创新技术实现功效原料超车。
1）国产新原料注册起量：
自 2021 年中国启动新原料注册备案以来，截至 2022 年 10 月共有 40 款新原料获批，其中过半数为中国企业自主申请获批，显示国产原料厂商研发实力不断增强。
2）上市龙头、初创公司纷纷以合成生物入局化妆品原料市场：
华熙生物重点覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物六大类生物活性物，主要原料产品有透明质酸、依克多因、麦角硫因、红景天苷、胶原蛋白等；
嘉必优构建“一主（营养健康食品）两翼（个人护理和美妆、动物营养）”业务格局，主要化妆品原料产品有燕窝酸以及在研的γ-PGA、依可多因、α-熊果苷、麦角硫因、光甘草定等；
瑞德林覆盖功效护肤、生物医药、营养健康、动物保健、绿色农业、生物材料六大业务领域，主要原料产品有蓝铜肽、类蛇毒肽、乙酰基六肽、麦角硫因、依克多因等；
中科欣扬践行“多产业π战略”，覆盖美丽健康、农业环保、能源材料三大业务方向，主要原料产品有依可多因、麦角硫因等。
消费理性化，中端性价比产品受益
理性消费已成趋势，克制务实深入人心。据埃森哲 2022 中国消费者洞察数据，人们的消费观念在疫情冲击下变得更加克制、务实，储蓄意识在疫情下变得更加深入人心。
对比 2017 年，2021 年不认同“月光”概念的受访者增加了近 30%；购买高使用率商品的消 费者增加了近 20%。化妆品作为强可选属性产品，在理性消费趋势下展现出注重性价比、 产品功效化的发展趋势。
理性消费趋势下，中端升级价位带销售占比持续提升。
魔镜数据显示，2021~2022 年天猫平台 300~400 元价格带占比同比提升 3pct 至 12%，0~100 元价格带销售占比同比下滑 4pct 至 17%，其余价格带产品销售占比变动在 1pct 以下。中端产品销售的持续提升也验证了理性消费和性价比趋势走强。
疫情期间新品上市较少，2023 年或迎新品大战
在消费需求整体承压及疫情导致的供应链扰动之下，2020~2022 年各品牌推新显著放缓。
我们从各大品牌目前在售的主要产品（以精华、眼霜、面霜、水乳等产品为主，不包含洁面等产品）出发，梳理了几大品牌主要产品的产品备案注册/更新时间。
在产品推新/ 更新总量方面，2021/2022 年以来全新产品对比 2017-2020 年数量明显下降。 具体来看，国际大牌产品以固有产品线更新为主，近年推出的全新产品数量似在缩减。
在目前各品牌天猫官方旗舰店销售的主线产品中，欧莱雅 2022 新品仅“20 霜”和“注光水乳”，雅诗兰黛、兰蔻当季新品全部为固有产品线更新换代，资生堂仅 2021 年新推时光琉璃妆前乳，其余均为产品线升级换代。
国货头部品牌维持推新，数量对比疫情前亦有下滑。
以珀莱雅及润百颜为例：珀莱雅以大单品战略为指导，在 2020 年推出红宝石及双抗系列首款产品，其后围绕系列主题进行了多产品拓展，由精华扩展至眼霜、面霜等，2021 年再推源力系列、保龄球次抛，构建系列产品矩阵；润百颜作为更加新锐的品牌，依托华熙生物玻尿酸核心科技，主打“HA+X” 智慧配方，近年维持了相对较快的推新节奏，次抛精华已经建立较好的市场形象。但对比 2019、2020，国货龙头推新节奏亦有下滑。
珀莱雅由 2019/2020 推新 11、15 件下滑至 2021/2022 推新 10、3 件；润百颜由 2020/2021 推新 4、5 件下滑至 2022 推新 1 件。
展望 2023，随消费需求逐渐复苏、供应链扰动影响退去，主要化妆品品牌或逐渐恢复疫情前推新节奏，密集推出新品上市，而企业推新能力将成为 2023 年的制胜关键。
1）国货龙头品牌高速成长，借力高效供应链体系，近年推新频次较快；国际大牌已经形成比较健全的产品矩阵，推新以产品线更新换代为主，主要产品线保持约 3 年一次更新换代，推新速度或存在掣肘。
2）从部分企业的化妆品备案情况来看，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物及丸美股份自 2022Q4 开始密集备案新产品，或为 2023 年推新做准备。
有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值
产品策略：深耕大单品，以点带面拓品类
珀莱雅品牌历经三个阶段，大单品战略从起步到完善。早期公司以销售低客单价的美妆个护套装为主，包括水漾系列、海洋系列等多个产品系列，缺乏主线产品。
2018 年公司开始尝试探索大单品方向，并于 2019 年推出泡泡面膜，虽然其生命周期较短，却为公司在营销和渠道打法上积累了宝贵经验。
2020 年之后公司相继推出红宝石精华和双抗精华两大产品，并围绕基础款式进行多维度升级，打造大单品矩阵，实现大单品战略从 0 到 1 起步。
2021 年以来公司又相继推出源力精华、双白瓶精华等单品，并效仿展开矩阵扩充。预计随着公司未来进一步推出新的产品系列，公司大单品战略迈入从 1 到 10 的迭代周期。
核心大单品：突出性价比，产品升级延展生命力
发力抗老精华，聚焦性价比优势与龙头品牌竞争。精华类产品在护肤品类中价值量较高，海外一线品牌的抗老精华类产品普遍定价高。珀莱雅在 2020 年 3 月和 4 月发布红宝石精华和双抗精华两款抗初老精华产品，功效对标一线品牌而定价更低。
具体来看：
功效角度看，双抗精华补充添加抗氧化剂麦角硫因、EUK134、LIPOCHROMAN-6 及虾青素，多种成分协作更好的解决皮肤氧化损伤问题；红宝石精华补充添加 SLM2026、甘油磷酸肌醇胆碱盐、德敏舒及馨肤怡 4 重修护成分，以及二棕榈酰羟脯氨酸、紧致四肽和蛋白聚糖 3 重抗老成分。定价角度看，双抗精华价格仅约国际品牌一半左右，红宝石精华价格也低于同类产品。
经典大单品持续升级。
成分层面，红宝石功效成分六胜肽-8 升级为六胜肽-1、并引入四重修护、3 重抗老，双抗精华引入 EUK134、LIPOCHROMAN-6 构成 4 重抗氧、并在包装上采用高活保鲜仓，两款大单品由基础款升级为进阶款。
产品连带：拓展类别、构建套装，产品矩阵持续拓展
拓展类别+构建套装，大单品完成从单品向矩阵的布局。类别层面，围绕核心功效和成分，由精华类外扩为面霜、面膜等不同类型。
通过单品矩阵化，实现功效的升级和扩圈，满足消费者多样化的需求。
构建产品套装组合，2022 年双十一期间核心单品 CR5 达 75%，大单品效应显著。
由于单品功效较为单一且不同产品认知度存在差异，公司相继推出“晚 A 早 C”、“ABC 金三 角”等产品套装组合来提升销售连带率，推动大单品齐头并进。
根据魔镜数据，2022 年双十一期间珀莱雅天猫销额中“晚 A 早 C”单品占比超过 20%、前五大单品占比近 75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略初见成效。
品类扩张：探索美白、精华油品类，丰富产品储备奠定发展基石
上市多款新品，探索品类方向。随着既有的大单品布局成熟，公司也在不断寻找新的大单品方向。
2022 年 7 月，珀莱雅推出 “双白瓶”精华，定价 340 元/36ml，采用双管双泵设计，美白管使用微蓝藻、九肽-1、烟酰胺等成分，痘印管使用双重 VC、3 重积雪草精粹和皮傲宁，紧跟了功效组合化的市场热点。2022 年 12 月，珀莱雅推出启时滋养精华油，定价 399 元/20ml，主打高端抗衰，继续扩充抗衰产品矩阵。
持续产品储备，奠定长效基石。根据药监局披露的备案产品数统计，2022 年珀莱雅品牌累计备案产品 68 件，彩棠品牌累计备案产品 17 件。
产品库储备充足，为未来长期推新奠定基石。
价格定位：销售均价稳步向上，重点单品折扣较低
珀莱雅核心价格带位于 300~400 元，近三年销售均价稳步向上。
据魔镜数据，2022 年珀莱雅在天猫平台主力价格区间为 300~400 元价格带，该价格带贡献全年销售额的 32%；其次为 400~500 元价格带，销售贡献度为 17%。
该价格带区间与国际品牌欧莱雅相近，欧莱雅在 300~400 元及 400~500 元价格带销售贡献度分别为 31%、14%。珀莱雅品牌 2019~2022 年天猫平台销售均价呈稳步上升趋势。
据魔镜数据，珀莱雅 2019 年 11 月销售均价为 134.46 元，彼时欧莱雅销售均价为 240.34 元；至 2022 年，珀莱雅销售均价已超过欧莱雅，2022 年 11 月珀莱雅销售均价为 374.87 元，而欧莱雅为 339.21 元。
重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形象，并在未来影响品牌日销。珀莱雅重点单品价格维护较好，重点单品折扣力度低。
据魔镜数据，2022 年 11 月珀莱雅精华类产品及套装折扣力度（含优惠券）普遍在 20%左右，折扣力度较低；折扣力度较大的产品为水乳、面膜等价值量相对较低的品类。
渠道策略：全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利
屡次把握时代流量红利，实现持续成长。复盘公司渠道变革历程，流量红利的把握是公司能够实现快速成长的关键因素。
在公司创立初期，为避开海外品牌竞争，公司以二三线市场的日化专营店切入。随着电商渠道占比提升，线上渠道红利持续释放，公司继而发力线上，通过先发布局抢占蓝海市场的品牌心智，2022H1 时线上营收占比达到 88.28%。
线上：主动发力直营拉动，新老平台共驱成长
线上布局早、深耕足，线上直营推动营收高增。2012 年，珀莱雅便成立子公司美丽谷专门从事网络渠道销售，是最早布局线上渠道的美妆品牌之一。
之后，珀莱雅与天猫、淘宝、京东、聚美优品、唯品会等电商平台建立了密切的合作关系。
2018 年珀莱雅提出发力线上渠道后，大力发展以官方旗舰店为代表的线上直营渠道，通过直播、投流等多种方式抓住短视频和直播风口，带动线上营收高增。
2022H1 线上直营/线上营销销售收入分 别同增 60%/24%至 17.46 亿元/5.63 亿元，线上直营占线上收入比例提升至 76%。
天猫：高效引流+优质成交，新老客流齐发力
先发布局构建流量基石，天猫粉丝数量领跑国货品牌。
在天猫平台上，珀莱雅以 1700 余万粉丝数领先大部分国货品牌，与海外龙头相比仅逊于欧莱雅和雅诗兰黛。
免费流量贡献高，新老客流共同推动销售增长。据解数咨询数据：
1）在流量端，珀莱雅主要依靠淘内投流工具，以大促蓄势月 22M5 为例，引力魔方/直通车/品销宝分别引流占比 35%/15%/13%；
2）在成交端，22M6 中代表老客自搜成交的手淘搜索和我的淘宝合计占比约 27%，单品成交为主的淘宝客占比约 30%，老客复购和单品触达表现优异，新老客流共同推动珀莱雅天猫销售增长。
超头合作冲刺销售+品牌定调，进一步推动淘系热销。
公司在 2018 年战略升级后开始寻求头部 KOL 合作，一方面通过 Top-KOL 强化提升消费者对品牌形象的认知，另一方面也可在大促期间冲刺销售。
公司与李佳琦、薇娅等头部 KOL 的合作始于 2018 年底，而后公司与李佳琦合作不断深化，在 2022 年双十一期间李佳琦预售直播间珀莱雅上架 8 款产品均被迅速抢购，推动公司双十一天猫国货美妆成交排名 No.1（天猫美妆 No.5），同比增长超过 120%。
从上架单品情况来看，GMV 贡献较大的主要来自双抗精华及早 C 晚 A 套装，精华类产品价值量较高，以高价值产品冲刺销售对公司利润影响或相对较小，亦可在起到一定品牌种草的效果。
抖音：先发布局+品牌自播+店铺矩阵，品牌流量居国牌首位
商家自营：先发布局+品牌自播构筑流量基石。抖音电商部门于 2020 年 6 月成立后，而珀莱雅于当年 8 月便已入驻抖音，是最早布局抖音渠道的国货美妆品牌之一。
先发的布局使珀莱雅抓住流量蓝海的红利，官方旗舰店粉丝数量远超其他国货品牌。同时，珀莱雅通过多店铺矩阵覆盖广泛消费群体，以近 750 万粉丝数居主要美妆品牌之首。
多店铺矩阵布局，满足不同人群需求、契合去中心化推广。
由于抖音的去中心化推广模式使推送流量聚焦于最优成交比，使得单店在拥有既有产品客群后难以拓新，因而单店存在流量天花板。
珀莱雅在 2020 年开设抖音 1 店（珀莱雅官方旗舰店）后，又相继在抖音电商上累计开设了 7 家自有店铺，其中 2021 年开设的抖音 2 店（珀莱雅旗舰店）与 1 店在主销产品上差异化布局，使产品能够覆盖形成互补定位，实现对更多消费者的覆盖。
达人矩阵：
珀莱雅兼顾达播和自播，一方面与优质主播合作，充分发挥其引流作用，另一方面也自建团队保证官方店铺全天候直播、以此减少断播导致的消费者流失，根据蝉妈妈数据，2022 年以来珀莱雅自播占比均在 50%以上，2022 年 10 月后自播带货比例进一步提升至 70%左右。
布局长尾达人，深化头部合作。
从达人按粉丝数划分的结构看，珀莱雅超 8 成达人粉丝数小于 10 万，而粉丝数大于 500 万的头部达人占比近 3%，长尾达人的布局更能迎合抖音去中心化的推送模式，实现更多细分人群的覆盖。
从具体带货情况看，“多余和毛毛姐”、“骆王宇”等顶流达人主售核心大单品，腰部达人会同时销售紧致肌密套装、水动力套装等非核心产品。
其他渠道：全渠道布局，已有规模人群资产积累
多渠道全面布局，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量。
对比主要化妆品品牌，珀莱雅在京东、小红书平台粉丝积累、人群互动处于国货领先位置，但弱于自身品牌较强的国际一线品牌；国际一线品牌在快手渠道布局较少，珀莱雅在国货中处于优势地位。
线下：服务中高端品牌定位，网点结构优化
珀莱雅线下渠道已经进入转型周期，服务大单品战略，促进品牌升级进军中高端档次。
近年来，珀莱雅线下渠道整体收缩，公司将线下渠道的重点集中在银泰、重百、天虹等定位中高端、以年轻人和新型家庭为主要客群的大型百货。
此外，公司强调网点升级，调整商场柜位，目的便在于提升珀莱雅品牌力。2017 年，珀莱雅线下日化专营店和商超等线下渠道实现 11.4 亿元营业收入。
彼时，珀莱雅仍在继续稳固其线下渠道优势：悦芙媞拥有 31 家单品牌店，优资莱拥有 126 家单品牌店；商超渠道销售同比增长 9.7%，其中银泰、大润发表现优异；日化专营店实施精细化管理，主品牌珀莱雅拥有 120 余家线下经销商，终端销售网点达 13000 余家。
2018 年，线下渠道销售收入为 14.6 亿元，同比增长 17%。公司开始强调严控成本、合理化费 用。
2019 年，线下渠道销售收入同比增长 10%，增速同比降 7 ppts。2020 年，线下销售收入收缩至 11.2 亿元，同比下降 23%，线下业务进入收缩期，销售部分受新冠疫情影响，公司强调保持 CS 渠道平稳健康发展，持续拓展商超渠道。
2021 年，珀莱雅线下销售收入进一步收缩至 7.0 亿元，同比下降 38%。公司对现有网点调整、升级，同时调整产品结构，优化培训体系，提高终端服务意识。其中，公司着重强调重点打造银泰、重百、天虹等百货系统，并拓展其他优质百货系统，提升品牌形象，调整商场柜位，输出品牌力。
营销策略：基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值
情感营销输出价值，强化“年轻力”品牌建设。珀莱雅自 2021 年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。
2021 年新年推“毕业第一年，与新世界交手”；2021 年 3 月联合中国妇女报发起“性别不是边界线，偏见才是”话题，微博 TVC 播放近 400 万次；2021 年 9 月再推“开学来信，写给 18 岁的自己”；2022 年妇女节、母亲节、七夕及 2023 年春节，珀莱雅均有内容持续输出。
代言人持续年轻化，粉丝匹配产品。
随品牌定位日趋年轻化，珀莱雅签约代言人也从品牌早期的大 S、佟丽娅、章子怡等明星过渡到更为年轻化的章若楠、范丞丞、黄明昊等明星。同时，珀莱雅也将产品定位与明星气质匹配，孙俪偏向红宝石、受众更年轻的蔡徐坤相对偏向双抗、范丞丞偏向彩妆。
积极把握网络热点，跨界合作扩受众。
2022 年 2 月，“早 C 晚 A”概念延伸出“早 Coffee 晚 Alcohol”的新解读，珀莱雅紧跟网络热点，联名 Seesaw 咖啡与梅见青梅酒，推出“打工人早 C 晚 A 套装”；2022 年 4 月，彩棠携手海马体照相馆，联名共创“原生美”证件照妆容，凸显品牌理念。
无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局
管理：网状架构+赛马制管理提效，年轻化组织突出自驱创造
我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。
机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：
①对核心管理团队要求极高，要求其对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；
②对所处赛道要求高：赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；
③要求时间沉淀：机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。
搭建网状化组织结构，沟通便捷管理提效。
传统的企业组织架构为金字塔型，企业决策的由下传达和业务需求的向上递送都会因为层层汇报而拖延时间，且多层级体系下的权利关系网复杂，管理结构难以改革。
珀莱雅率先完成新型组织结构的搭建，效仿互联网公司，将管理架构从垂直型改造为网状型，通过组织的扁平化实现高效沟通和快速反馈，从而更加快速和准确地应对不断变化的消费者需求。
赛马制+项目制绑定利益，多元化激励保障高强度竞争。
在工作中珀莱雅采取项目制，以产品为王、单个部门聚焦到产品项目。不同部门之间采用赛马制展开竞争，例如在新品提案评审会中两个月无成果的部门会淘汰并重新组合，而对于达标部门会给予多重激励，从而保证高强度的竞争和高效率的运营。
搭建年轻化团队，培养年轻员工成为管理层。
据聚美丽微信公众号，珀莱雅在组织层面持续推进年轻化，员工中 90 后、95 后占大多数，管理层也大量启用年轻员工，并有部分年轻员工晋升总监级。
我们认为，吸纳年轻员工洞察年轻消费者需求将会更专业、更准确，而培养出年轻的管理层则更需要人才培养体系、晋升机制和公司组织架构的完善。而年轻化的员工和组织架构也将有助于打造一支具备自驱力、创造力的团队。
研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿
于内：机制升级、人才扩编、设施完善化妆品研发展现多样化新需求。伴随我国化妆品行业由供小于求下的渠道开拓驱动、转向供大于求下的产品力驱动，化妆品新时代的到来对产品研发提出新要求。
供给端，2022 年以来我国对化妆品原料管理更加规范化，使化妆品的功效和成分有了更加广阔的发展空间；需求端，消费者注重功效和性价比对产品提出新要求。
在传统的串联式框架中，各步骤相互割裂，中期研发时难以根据需求动向实时调整。研发架构亟需向更加灵活应变、多流程并行的方向变革顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。公司的管理架构向网状化改革后，公司对研发架构也进行了调整，将项目制、扁平化等优秀的管理模式也加入到研发之中。
据美丽研制微信公众号、珀莱雅前首席技术官蒋丽刚先生撰文：在新的产品研发需求下，需 要打破部门间的职能壁垒，建立开发、平等、协作、共享的创新架构。
公司为了在创意阶段加强沟通交流，在工作推进中将销售、市场及推广、应用研发和基础研发、包装设计等不同部门的人员组建项目团队，在部门管理上将大部门（图中虚线外围）和小部门（图中虚线内部）分别构建为两个平面，推动创意在同一平面多点交流、脑力激荡，决策后再按正常流程执行，使效率提升。
聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。
2016-2021 年公司研发团队由 82 人扩充至 159 人，其中博士/硕士/本科分别为 3/48/90 人，专业背景覆盖皮肤科学、生物化学、生命科学、材料科学等。
2022 年 9 月公司引入魏晓岚博士担任首席科学家，根据公开报道，魏博士在实业界拥有近 20 年化妆品研发经验，此前在 2018 年加入科蒂集团并担任亚太研发副总裁，同时在学术界也发表过多篇论文且拥有 20 余项专利。
魏晓岚博士的加盟为公司补齐人才梯队的皇冠明珠，公司人才队伍进一步完善。
多个实验中心布局，完善自身研发硬件基础。
公司早在 2008 年时便以成立了研发中心“科学护肤实验室”，主要用于产品端的研发。
随着公司转向产品力驱动后对研发需求的提升，以及新时代背景下的研发对原料端的重视，公司调整研发中心布局，分设研发创新中心和国际科学研究院分别进行聚焦研发。
其中研发创新中心延续自之前成立的“科学护肤实验室”，负责配方开发、产品评估、理化分析等，而 2021 年新建立的国际科学研究院聚焦功效原料研发、皮肤生物学等基础研发方向。此外，杭州龙坞、上海和日本的研发中心也在陆续建设中，通过多实验中心布局完善硬件基础。
于外：股权投资、战略合作、产学融合战略合作+股权投资布局上游原料企业，全球化开拓构建原料联合国。
珀莱雅前瞻性的开展了一系列原料端的布局措施，通过战略合作和股权投资两种方式，构建全球化的原料布局体系。
具体来看：
(1)合作：早在 2014 年时公司就已披露与德国化工巨头巴斯夫、意大利彩妆集团 INTERCOS、美国天然活性原料公司 SABINSA 的合作，近年来又相继与亚什兰、 CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽等企业签订战略协议，获得多项独供原料和工艺技术。
(2)投资：2019 年 6 月，公司与乐清乐盈贸易成立嘉兴沃永投资基金，公司出资 1.35 亿元、持股 45%。
沃永投资聚焦前沿合成生物学和医学领域的投资，成立以来相继投资中 科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，有望为公司带来原料端的突破创新。
此外，公司于 2019 年 10 月入股海外标的法国胜肽龙头 LIPOTRUE，与其合作开发了红宝石精华核心成分六胜肽。
积极推动产学研融合项目。
珀莱雅于 2018 年获浙江省博士后工作站正式授牌，与中科院微生物研究院建立深海微生物资源利用及活性物质开发技术研究中心，开展《深海微生物资源利用及活性物质开发》主题研究；与浙江工业大学开展《化妆品用功能营养成分载体设计》主题研究；与上海应用技术大学国际化妆品学院开展人才培养、科学研究、科技创新、技术咨询等方面合作。
验证平台化：彩棠聚焦专业化彩妆、悦芙媞定位年轻
油皮，加速构建新增长曲线 2020 年，公司正式提出“6*N”发展战略，着力发展主品牌珀莱雅，培育发展期品牌彩棠、悦芙媞，并培育其他潜在发展品牌科瑞肤等；随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年。
彩棠：定位专业化彩妆，品牌加速向上
专业化彩妆市场份额持续提升，创始人稀缺 IP 兼具溢价与流量
近十年来，专业化彩妆的整体市场份额稳步提升，各大化妆品集团积极将彩妆师自创品牌收之麾下。
根据欧睿数据，中国市场的 7 大知名专业彩妆品牌，有 5 大品牌在过去十 年的市场份额有显著提升，专业化彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 5.4%，提升至 2021 年 11.4%。全球 11 个专业彩妆品牌，其中市场份额在近十年提升的有 7 个，专业化 彩妆品牌的总体市场份额从 2011 年的 6.9%，提升至 2021 年 9.2%。
各大化妆品巨头也积极布局专业彩妆品牌，欧莱雅分别于 2000 年/2012 年收购 Shu Uemura /Urban Decay，资生堂于 2016 年收购 Laura Mercier，雅诗兰黛于 1995 年收 Bobbi Brown，Puig 于 2020 年收购 Charlotte Tilbury。
化妆品集团的渠道、营销、品牌建设等资源注入之后，使得专业化妆品牌开启全球扩张之路，品牌发展更加健康平稳。
彩妆使用具有一定门槛，需要具备一定的审美品位和化妆技术；专业彩妆师提供产品使用技巧指导，解决消费者核心痛点，从而支撑产品高溢价。
2021 年小红书美妆特色热搜词 TOP10 当中，和彩妆直接相关的有 5 个，其中 4 个均与化妆技法相关，包括遮瑕怎么用、眼影怎么画、新手化妆、日常妆。
专业化彩妆的创始人能够身体力行地进行妆容教学和提供自家产品的使用方法，相当于是将产品和使用流程打包出售，并且解决了消费者在使用彩妆时的核心痛点，因此更容易获得消费者青睐，产品能够有高溢价。
此外，专业化彩妆品牌创始人具备丰富行业经验，能从专业角度把控产品质量，引领及推动行业发展。
专业彩妆品牌本身具备稀缺性，要求创始人具备强专业能力和商业头脑。
我们认为化 妆师建立自有彩妆品牌的两项必备条件是：
1）专业能力出众，在化妆领域有所建树且有一定的知名度；
2）具备商业思维，有志于打造自有品牌。
根据以上条件，除去毛戈平和唐毅以外，我们统计了国内 17 位知名化妆师。其中，拥有或者曾经拥有自创品牌的化妆师仅有 4 人，吉米/航悦对应的分别是功能性护肤品牌吉米/面膜品牌 Mopair，而两个品牌的淘宝店粉丝数均不足 10 万。小 P 和岳晓琳是唯二拥有彩妆品牌的化妆师，但根据淘宝店铺粉丝数来看，品牌受众极小。
创始人稀缺 IP 自带流量，营销降本增效。创始人的个人魅力以及明星友人加持使得在品牌成立初期迅速聚集声量，后期通过个人社交平台持续发布自家产品进行低成本推广。
定位国风彩妆，品牌快速发展
彩棠定位国风彩妆，由中国明星美妆大师唐毅先生创立，产品以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，打造专为中国面孔定制的彩妆品牌。
品牌创始人唐毅先生为中国初代时尚化妆师，曾任欧莱雅彩妆总监，曾为章子怡、李亦非、刘嘉玲等影视明星化妆造型，并参与巴黎时装周、戛纳电影节等国际造型工作。
2014 年，唐毅先生创立彩妆品牌“彩棠 Timage”，从一支眼线液笔开始发展至今。
2019 年 7 月珀莱雅收购彩棠 55%股权，2020 年增持股权至 61%。此外，唐毅先生活跃于社交媒体平台，发布化妆教学视频、邀请明星试妆，在微博、抖音拥有超 200 万粉丝，在小红书拥有近百万粉丝，拥有较强影响力。
彩棠品牌处于快速发展期。2021 年品牌营收 2.46 亿元，同比+103%。2022 年，彩棠淘系 GMV 约 5.6 亿元，同比+34.2%，淘系彩妆市占率约 0.8%；抖音 GMV（以中值计算）约 2.57 亿元。
积极打造大单品，销售均价波动向上
彩棠积极打造大单品，前五大单品贡献品牌九成收入。彩棠产品主要布局面部底妆，主打产品包括妆前乳、粉底液、修容盘等，同时也提供彩妆及妆具产品。
据魔镜数据，妆前乳、三色遮瑕、三色修容为彩棠天猫平台销售前三大单品，单品贡献度分别达 31%、24%、22%，前五大单品合计贡献彩棠天猫平台 90%营收，大单品效应突出。
价格定位性价比，销售均价波动向上。
据魔镜数据，2022 年彩棠在天猫平台销售的主要价格区间为 100~200 元，性价比特质突出；2017~2022 年，彩棠天猫平台销售均价呈现波动向上趋势，2020 年后销售均价相对稳定在 180 元。
人群资产快速积累，重视美垂类合作强调品牌种草
彩棠品牌处于高速发展期，快速积累人群资产。截至 2022 年 12 月，天猫旗舰店粉丝数达 419 万人，抖音平台粉丝数达 379 万人，粉丝量级在国货品牌中居前。自播比例快速提升，偏好美垂类种草型合作。
在抖音带货方面，彩棠自播比例持续上升，至 2022 年 11 月后自播比例维持在 70%。
从抖音平台合作的达人来看，彩棠更多与粉丝量级相对较低的达人合作，销售前十的达人中仅 3 位粉丝量超 500 万的头部主播，且合作达人聚焦美垂类，种草属性强。
悦芙媞：品牌重塑，品类成型
品类聚焦、定价上探，品牌重塑推动销售高增。悦芙媞是公司 2016 年推出的自主品牌，定位于年轻群体的快乐美妆。伴随 2020 年公司的战略升级，悦芙媞也进行品牌重塑，从多个维度推动品牌成长。
在品类上，悦芙媞由亲近自然的年轻护肤向去黑头、祛痘等细分小众领域聚焦，并相继推出多款百元以上新品；在渠道上由线上线下并行转向线上聚焦。
根据魔镜数据，2022 年悦芙媞淘系销额和销量分别同增 102%和 54%，其中 100-200 元价格带的销额和销量占比分别提升至 63%和 52%，品牌重塑后高价单品的热销推动品牌整体销售高增。
核心单品逐步成型，前五大单品销额贡献 8 成以上。
悦芙媞早期主打护肤产品，拥有雪糕防晒等热销产品。2020 年品牌重塑后，悦芙媞模仿珀莱雅品牌和彩棠品牌的大单品战略，继续聚焦护肤细分赛道，推出多酸泥膜、洁颜蜜、油橄榄面膜等多款热销单品。
根据魔镜数据，2022 年 11 月期间，多酸泥膜、洁颜蜜、其套装产品分别贡献悦芙媞天猫平 台销额的 36%、26%、10%，前五大单品合计贡献悦芙媞天猫平台 82%营收，核心单品逐步成型。
风险因素
1）护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大：护肤品为典型非生活必须品，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；
2）疫后复苏的力度、持续性等或低于预期：疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；
3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；
4）新品试错等或影响业绩：美妆品牌的新品推出受消费者需求、偏好、接受度等多方面的影响，有一定失败率，或对公司收入和利润端产生负面影响；
5）监管政策超预期变化：国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响。
盈利预测及估值
盈利预测
珀莱雅作为国货化妆品龙头，超级大单品持续提升品牌形象，复购及 ROI 提升驱动公司进入大单品红利期，盈利能力持续提升；加推大单品策略产品或进一步拉动珀莱雅主品牌增长，新品牌彩棠加速构筑第二增长曲线，储备期品牌打开未来成长空间。
综合考虑珀莱雅公司成长属性及天猫、抖音 2022 年高频跟踪数据，我们假设：
线上渠道，公司 2022 年天猫渠道取得进一步增长，同比+44%，并在 2023/2024 年保持+30%/+30%较快增长速度；抖音渠道 2022 年延续高增，同比+55%，并在 2023/2024 年保持 +40%/+30% 高速成长；
分销渠道在 2022/23/24 年维持稳健增长，同比+10%/10%/10%；线下渠道在 2022 年仍承受较大压力，假设 2022 年线下收入同比-5%，2023/2024 年恢复至+10%/+10%稳健增长。
在成本及费用端，考虑到公司主品牌已进入相对稳定发展的阶段，假设：
公司毛利率维持基本稳定，2022/23/24 年线上直营渠道毛利率维持在 72%，分销渠道毛利率维持在 60%，线下渠道毛利率维持在 56%；
考虑到公司持续全渠道运营，并着力培育彩棠、悦芙媞、Off&Relax 等新品牌，假设公司销售费用率小幅上行，假设 2022/23/24 年销售费用率维持在 44.5%，管理费用率维持在 6.0%；
考虑到公司持续发力研发，扩充研发团队，进行多实验中心布局，并积极开展股权投资、战略合作、产学研合作，假设公司研发费用率小幅上行，2022/23/24 年研发费用率维持在 2.2%。
最终，我们预测公司 2022/23/24 年收入为 59.92/75.20/93.59 亿元，预测公司净利润为 7.59/9.88/12.58 亿元。
估值
相对估值复盘珀莱雅估值历史，2020~2021 年公司业绩高速成长，PE 估值倍数在 86x 波动；2021 年后，公司进入稳健快速发展阶段，PE 估值倍数稳定在 65x。
对比行业主要可比公司贝泰妮、华熙生物、丸美股份、巨子生物，珀莱雅 PE 估值倍数长期处于行业头部水平。行业主要公司 PE TTM 估值处在 41x~69x 之间，行业平均水平为 66x PE；2023E PE 处在 26x~46x 之间，行业平均水平为 38x 。
综合考虑珀莱雅公司 快速增长且增长确定性高，行业格局优化龙头扩张确定性提升，我们给予公司一定估值溢 价，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，对应目标价 193 元。
绝对估值
我们使用 DCF 估值法作为参考：其中：WACC 预测约为 8.52%，具体假设有：股票 Beta 值 1.05（基于 2018 年 1 月 20 日~2023 年 1 月 20 日珀莱雅股票收益率及沪深 300 指数收益率计算）；无风险利率 2.91%（十年期国债收益率）；目标资产负债率 10%（珀莱雅债务资本长期偏低，综合考虑公司资产负债率及公司经营规划给予该假设）；债务成本 5%（综合考虑短期贷款利率及公司资产质量）；永续增长率 2%（综合考虑化妆品行业及细分化妆品类目长期规模）。
最终测算得出股权价值约 555.26 亿元，对应每股价值 195.85 元，与 PE 估值基本匹配。综合 PE 与 DCF 估值法，我们基于审慎原则，给予公司 2023E 55x PE 估值水平，目标价193 元。
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