（报告出品方/作者：财通期货，潘蓟县，刘洋，李跃博）
1.短视频内容平台龙头，三大业务长足发展
1.1.快手六年发展成为短视频内容社区龙头
快手成立于2011年，经过十余年发展成为我国颈部短视频内容社区和直播平台。2011年快手定位于GIF制做，用户可以将视频转化为GIF格式图片，成为短视频的雏型。2012年快手即将变革成为短视频社区，用户在平台上传、分享、浏览自己和其他用户的作品，社区生态渐渐产生。2016年快手推出直播功能，到2017年末，以虚拟礼物打赏所得计，快手主站于2017年6月成为全球最大单一直播平台，快手日活用户超过1亿人，总注册用户数据早已超过7亿，每晚形成超过1000万条新视频内容。2018年快手竞购AcFun，布局二次元内容赛道，快手DAU突破一亿，同时快手电商上线，2020年快手直播电商GMV达到3300万元，2021年于美股上市。当前快手商业化正处于早期，社区生态建设和业务布局仍是快手战略重心。
1.2.管理层经验丰富，促使快手持续成长
管理层多年互联网营运经验，联合创始人合力推进快手成长。2021年快手宣布启动以强化事业部闭环为方向的新一车架织构架调整，实现从职能型构架向事业部制构架变革，以进一步释放组织红利。2021年管理层结构调整后，联合创始人宿华继续兼任监事长、执行监事、薪酬委员会委员，负责制订公司常年战略，联合创始人程一笑作为首席执行官将负责公司日常营运及业务发展。联合创始人宿华、程一笑持有较高投票权。依照公司2022年Q1财报，公司前五大股东分别为腾讯、宿华、五源资本、程一笑和DCM，其中两位联合创始人宿华和程一笑分别持有38.78%、30.74%投票权。
1.3.直播收入渐趋稳定，广告业务加速变现，电商业务快速成长
快手三大业务稳定变现，广告业务下降迅速。快手业务收入保持较快下降，2021年全年实现收入下降37.9%，2022年Q1环比下降23.8%。快手业务主要来自线上营销收入、直播打赏收入和其他收入（主要为电商收入），2021年线上营销服务收入427万元（+95.2%），占比达到52.6%，2022年Q1升至53.89%，成为快手收入下降的最大驱动力。2021年直播打赏业务收入310万元，环比2020年有所增加，但基本保持稳定，主要缘由来自新政端和快手经营策略调整。其他收入主要为电商业务，2021年直播电商服务收入保持稳定下降，达到74.2万元。当前快手的在直播电商的赢利模式主要为依据成交金额抽取佣金，货币化率较低，缘由在于快手当前的业务战略主要为快速扩张直播电商规模。
降本增效战略下，快手毛利率改善。2022年快手费用率情况有所改善，销售费用率急剧减少9.5个百分点，主要缘由在于快手改进营销方法，减少无效销售费用开支。2021年快手毛利率有所改善，提高至41.97%，下降1.45个百分点，主要缘由在于快手推进商业化进程，广告业务收入下降推进毛利率提高。
2.破圈引流扩大用户规模，内容建设提高用户黏性
作为背部内容平台，快手更具鲜明的社区属性。社区气氛来自快手“普惠”价值观下的持续社区生态建设营运，目标涵括我国下沉市场互联网用户群体，从用户定位、内容调性、算法机制等角度建立更具体温的社区内容平台。
2.1.社区生态框架稳固，商业模式良性循环
互联网社区常常依赖于用户的内容生产（UGC）建立生态基底，专业生产内容（PGC）推动社区调性，品牌生产内容（OGC）实现商业转化，从而反哺社区营运。部份用户本身也是内容生产者，2022年快手财报显示，2022年一季度快手月活用户中有25%的用户创作了内容，中长尾创作者的内容贡献了80%以上的视频播放量。
平台营运方作为生态中枢，主要对创作内容进行初审和分发，快手的分发方式为去中心化的流量分配，相比抖音是中心化的流量分配方式。快手对每条视频分配观看流量池，保证每条视频都有一定的播放量；依据视频生产的时间，增加发布时间较早的视频抢占的流量；对播放量、评论数、互动情况等热度加权，推送活跃的视频。内容消费者通过快手APP交互界面消费快手推送的内容，对于用户的存留和转化是营运的重点和商业变现的核心。
公域流量叠加私域流量，建立商业生态推动良性循环。快手以公域、私域流量为基础，在此基础上举办直播电商、广告营销、直播打赏等业务活动。对于不同的业务，对应的商业生态建设存在差别，快手联接商家达人与用户，向两端提供工具并进行生态维护。基于业务的变现方式主要包括：直播电商业务带来的佣金、抽成、广告费用；广告营销业务带来的内循环与外循环广告费用；直播打赏业务对达人的抽成。
2.2.持续引入优质内容，用户黏性提高
内容是快手平台端进行生态建设的主要着重点。从短视频内容看，快手生活类内容占比最高，2021年快手短视频中生活类内容继续保持主导地位。相比2020年，目前快手视频内容更丰富，短剧内容和听众数目快速下降，内容消费者的审美在向抖音紧靠；视频结构看，短视频更长更多元，而更长的短视频能否承载更多的内容传递需求。
粉丝、KOL共建内容生态，娱乐属性突出。按照2021年克劳锐统计，快手粉丝对游戏、颜值、剧情等贡献度最高，彰显出粉丝群体中学生比重较高，年青化趋势显著。快手女人用户聚焦于潮流、美食领域，女性用户聚焦于游戏、音乐、颜值类内容。
差别化内容营运，提高用户黏性。抖音和快手均为短视频内容平台龙头，用户重叠度较高，差别化内容有助于提高垂类用户黏性。快手的差别化内容建设加码方向主要为短剧、体育版权和泛知识内容，从结果来看，快手的用户规模下降和用户黏性提高反映了差别化策略的成功。
2.2.1.短剧成为内容平台新时尚，快手持续推进短剧发展
短剧内容节奏较快，天然契合短视频平台。相比传统剧集，短剧的特征在于时长较短，时长集中在1-5分钟内；戏曲性较强，将长剧情节压缩，具有较快的情节变化和较强的角色展现；相较于传统的达人视频剧情，短剧具有剧集的优势，内容角色固定且剧情连贯。快手短剧播放量大爆光度高，商业化广告价值突出。截至2021年12月，快手星芒已上线超200亿部短剧，正片累计播放量超250亿，累计为创作者团队涨粉1.1亿，优质短剧播放次数达到10亿次以上。短剧听众数目快速下降，高曝光量显现广告价值，品牌广告便于植入短剧内容，利于加速商业化。
短剧内容快速扩张，用户黏性迅速提高。快手平台扶植下，截至2021年4月短剧剧集已超过3.8万集，截至2021年11月，短剧用户数已达到2.3亿，对应2021年Q4快手月活用户数为5.8亿。截至2022年2月，快手短剧轻度用户环比下降61.6%，使用时长环比下降21.7%。
2.2.2.持续引入体育版权，快手破圈获客取得成功
快手推进体育版权蓝筹股全方位布局。快手对体育内容布局主要包括：引入体育明星进驻，创造话题性，快速吸引相关体育粉丝；订购体育版权，建立排他性壁垒，引入体育KOL，锁定轻度用户，降低体育话题内容持续性；引入体育球员官方帐号，提高体育爱好用户黏性。从2020年开始，快手体育相继签约了多个热门体育比赛的内容版权。快手获得版权内容主要包括转播版权、二创版权等，依托短视频平台，快手实现了粉丝一次引入到二次存留全流程，提高快手顾客黏性和活跃度。
体育版权内容推动破圈获客，体育蓝筹股内容、用户成长明显。按照艾瑞咨询《2020年CBA歌迷研究和商业价值报告》显示，CBA的普通歌迷中，90后占比44.2%，且以一、二线城市为主。体育版权内容引入帮助快手实现了用户获取的上探，扩大了一、二线城市用户群体。2021年1月-5月期间，快手活跃体育用户数目增长34.1%，体育话题热度下降49.1%，整体体育观看时长下降59.6%，直播观看量下降80%。
快手通过多种方式留客，结合名星进驻持续迸发体育热度。快手平台进驻了包括亚运亚军任子威、范可新等在内多位奥运亚军及运动员，通过围绕运动员多主题直播+自制节目+UGC达人生产等矩阵式打法，保持了快手体育用户的活跃度。
2.2.3.泛知识内容布局，快手用户黏性明显提高
平台推动泛知识内容布局，流量扶植泛知识创作者。快手主要从三个方向推动泛知识内容平台建设：平台活动主力推进大范围知识直播内容落地，快手新知播活动，联动知识大咖、专业机构、快手知识主播进行万场直播，迅速为泛知识内容生态建设打造基础；业内大咖进驻快手，促使泛知识内容生态持续迭代；推出流量扶植计划，加强对知识类主播的流量扶植，从平台为内容建设注入动力。
快手多元内容获客留客，用户黏性明显提高。快手用户黏性持续上升，2022年Q1快手日活用户占月活用户比重提高至57.8%，体育、短剧、泛知识的引入一方面突破圈层满足不同需求的粉丝，另一方面在留客的营运中，快手对内容的差异化营运带来用户黏性的降低。
2.3.社区文化风格鲜明，坚持普惠的核心价值观
快手从算法中建立普惠的社区文化。快手用户在上传视频后，依次会通过初审、提取标签，在发布界面，视频内容反馈至用户关注页面和同城页面，加深主题社交关系和同城社交关系，通过对反馈的剖析决定扩大覆盖或是停止推荐。快手内容分发更重视内容视频的社交关系，在反馈的优先级中，更关注发布者和听众的互动性，快手的算法彰显了对于私域流量重点扶植。快手将基尼系数的理念用于流量分配：短视频播放量抵达某一阀值会降低爆光，将流量让利于新的优质作品，推动平台内容的快速迭代。
快手的“普惠”价值观彰显在快手的流量分配中。播放量小于50万的腹部视频流量仅占总流量的30%，剩下的70%被分配给普通创作者。因而全身创作者与腹部创作者沉淀下的粉丝数目差别不大，按照卡思数据发布的《快手创作者商业价值报告》显示，粉丝数在1000万以上的创作者为0.14%，粉丝数500万1000万的创作者占0.32%。
转变私域流量分发机制，推动商业化进程。快手推进了私域流量分发机制的商业化转变：传统的流量分发模式着重单次时长逻辑，以内容质量决定流量分配，而私域流量变革方向是以常年价值为导向，常年主播黏性与商业价值影响流量分发，加强了粉丝贡献价值对帐号获得流量权重。流量分发机制具有更高的商业化倾向，流量向有商业价值、粉丝黏性强的主播倾斜，推动了商业化进程。
2.4.用户规模持续扩大，创作者活跃度较高
用户生态建设保持稳进，活跃用户持续下降。得益于良好的社区内容生态建设，快手对于用户拓展保持稳定下降，分季度来看，除2020年的高基数造成2021年一季度和二季度下降趋缓外，快手月活用户保持较快下降，2022年一季度快手月活用户接近6亿，环比下降15%。社区内容建设带来用户黏性提高，快手日活用户保持较快下降，2022年一季度快手日活用户达到3.46亿，环比下降17%。
快手用户下沉市场特点显著，用户年青化较为突出。快手用户地域分布向全省版图渗透，按照2020年快手发布的报告，快手用户主要为下沉市场互联网用户，三线及以下城市用户占比55%，用户收入以中低收入为主，月收入5000元以内的用户占比达到74.78%。快手用户以年青群体为主，18-34岁人群占比达到64.8%。年青化特点显著，快手用户表现出更强的社区属性，用户互关对数保持快手下降，截至2022年一季度，快手互关用户对数达到188亿对，互关产生的社区关系才能强化用户的黏性。
短视频行业整体用户结构下沉态势显著，快手和抖音均在向下沉市场人群发力拓展。下沉市场用户在抖音的活跃渗透率最高，达到58.1%，即58.1%的下沉市场人群使用抖音；其次为快手平台，渗透率达到37.1%。而从活跃渗透率TGI来看，快手活跃渗透率TGI相比抖音更高，即快手用户中来自下沉市场的用户比列更高。
快手创作者具有高黏性和高活跃度特点。数据显示2016年就在快手发布作品的创作者中，万粉和十万粉创作者在活跃发布作品的比列分别超过70%和80%，百万粉创作者的创作活跃比列达到94%。2022年快手光合创作者会议进一步提出创作者培植计划，提出通过现金和流量扶植，为创作者提供更好的服务和更大的流量扶植，提高商业变现效率，促进创作者生态实现正循环发展。
我们觉得，快手的主要用户来自二、三线及以下城市，我们依照快手用户对下沉市场人群的渗透率来测算快手的用户下降。2021年快手月活跃用户数达到5.4亿人，环比下降13.1%，对下沉市场用户渗透率达到80.1%，我们觉得渗透率已然较高，且短视频市场早已较为饱和，预计2022年后增长有所趋缓。
3.快手定位信任电商，构建以人为核的“新市井”
直播电商万亿市场，渗透率快速提高。我国直播电商市场持续扩容，预计2023年直播电商市场规模有望达到4.9万万元。直播电商渗透率加速提高，预计2023年直播电商对网购市场渗透率达到24.3%，对社会零售消费品的渗透率达到10.1%。快手作为我国颈部短视频内容平台，直播电商GMV保持高速下降。2021年快手GMV达到6800万元，2022年一季度达到1751万元，预计全年实现GMV达到9000万元，快手直播电商收入急剧保持较高速下降。
直播电商满足消费者非确定性需求。对于确定性需求的消费者，消费者清楚具体的消费对象，会选择在货架电商搜索选购；对于非确定性消费需求，消费者在短视频内容平台遭到短视频和直播迸发消费需求，从而形成订购行为；对于半确定性需求，消费者有消费需求而无具体的消费目标，可选择货架电商，也可选择直播电商。直播电商和货架电商模式各具优势，传统货架电商优势在于搜索的方便性和产品的丰富性；直播电商优势在于动态的解说展示及购物指导，消费者与主播形成一定的信任关系。
快手较早推出直播功能，直播带货起步较早。直播带货初期，快手直播商品主要来自第三方平台，与天猫、有赞、魔筷等电商平台、SaaS平台合作。2019年开始，快手开始扩充与货架电商平台的合作，促进快手电商生态建设。2021年快手基本完成直播电商闭环建设，将好物联盟升级为快分销，2022年开启直播电商2.0时代。
当前主要直播电商平台的包括天猫、抖音和快手，两者各具优势与差别。天猫作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强悍的供应链体系，淘系全品类商品，SKU丰富。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依托短视频吸引庞大的公域流量，打通“人找货”与“货找人”的单向链条，构建商品“货架”。快手面向上沉市场，社区属性突出具有私域流量特点，私域流量转化带来更高复购率，用户黏性高，寻求对于主播的信任以及性价比。
主要直播电商平台三足鼎立，抖音和快手贡献2021年主要增量。当前主要直播电商平台为天猫直播、抖音和快手，2021年抖音和快手直播电商GMV下降迅速，天猫、抖音、快手分别下降1000万元/5000万元（预计）/2988万元，其中抖音、快手全年GMV存量和增量均已低于天猫直播。我们觉得，短视频内容平台相比传统电商平台直播更具优势。
3.1.丰富直播电商服务工具，推动完成商业闭环建设
直播电商闭环体系建设主要在于打通“人、货、场”的链条，将直播电商用户沉淀至快手平台完成交易。闭环建设的核心是快手小店建设，达人和店家在快手小店完成货品上架，听众从直播间被引导至快手小店进行消费。2021年四季度，快手将好物联盟升级为快分销，为主播、商家、招商团长提供选品撮合平台；快手推出小店通，为达人和店家直播提供引流工具。快手小店是快手电商闭环建设的核心。快手小店主要向在小店内完成的交易缴纳商品实际销售额的佣金，即技术服务费。对于商品在快手小店完成上架的商品，小店并不要求设置佣金，而是直接缴纳实际销售额的2%-5%的技术服务费。对于第三方平台的商品在快手小店通过达人小店推广功能实现推广销售的商品，需要设置一定的佣金比列，按照佣金或实际成交额缴纳技术服务费，上限为成交金额的5%。
因为相比上架快手小店的商品，来自第三方平台的商品推广还须要收取第三方平台的佣金，因而更多推广者选择在快手小店上架商品。快手小店的GMV贡献度从2020年Q2的66.4%快速上升至2022年Q1的99%以上，快手完成了电商闭环生态建设，实现了店家、达人、用户等在快手电商生态的沉淀。
3.1.1.好物联盟到快分销：匹配的升级
快分销强化供应链管理，促进快手货品升级。快分销在2021年Q4由好物联盟升级而至，保持好物联盟作为人货匹配SaaS平台的基础功能外，实现一定的功能升级。快分销通过五维矩阵模型对商品的11项指标加权测算，将商品界定为L0到L5的六个层级，每位层级对应差别化的权益，L5层级的商品可获得精选好物专属标示。快手推出快分销作为主播、商家、招商团长的匹配平台。主播具有流量和提供内容的优势，需求在于流量变现和带货需求；店家具有供应链和货品优势，有销货的需求；而招商团长需求在于实现主播和店家的匹配，对信息、渠道和平台有需求。快分销的推出实现了达人选货、商家分销、团长匹配的高效进行，推动了直播电商货品销售的流转。
快手数据显示，2022年616快手实在购物节期间，约40%的GMV来自快分销。快分销和小店通的推出都是为了满足平台电商生态的主体需求，实现了直播电商提质增效，推动了商业化进度。
3.1.2.小店通到磁力双子：营销的升级
小店通的推出满足了主播和店家的快速涨粉需求，减短了平台及粉丝的营运时间。小店通是快手为电商店家在公域流量获取粉丝、商品访问和订单支付的产品工具，支持短视频推广和直播推广两种营销模式。推广目标主要分为小店推广和直播推广，小店推广的实现途径包括小店商品、个人主页、小店店面；直播推广的实现途径主要为直播间。小店通本质上是买量工具，最终的推广目的是为了实现涨粉需求，达成更高的商品成交额。一站式商业营销平台，磁力双子加速快手商业循环。磁力双子平台整合了小店通、粉丝头条的投放链路，公域私域流量融合，进而实现量的提高。数据显示，616期间，磁力双子服务店家的涨粉效率环比下降12.4%，营销投放ROI环比下降23.9%。
3.2.掌握下沉市场消费升级，快手复购率低于同类平台
快手电商指出“体验-价钱比”。体验价钱比包含三个层次，即底层的基础整治、中层的消费者权益和顶楼的体验升级。基础整治是提升快手电商用户信任度的基础，依据《2021年快手电商信任建设年度报告》显示，快手通过多种方式对平台店家、主播、货品等电商生态角色进行整治，取得了良好的成效。
快手直播电商逻辑为以用户为核心，公域流量驱动。传统电商的逻辑是以平台为核心，以流量驱动，GMV来自公域流量UV；快手电商用户具备奇特的社区属性，私域流量较为稳定，是重要的基础流量，快手电商复购用户中主要为私域流量，因而快手电商以用户为核心。快手电商提出新逻辑，GMV的下降点来自多个角度，内容消费时长决定用户逗留时长，单位时长订单转化率决定疗效，复购频次是信任电商的表现。女人、80后群体是快手电商主力。2021年快手电商用户中，男性用户占比达到66.2%，年纪分布来看，31-40岁用户群体占比最高，达到40.5%，80后群体是快手电商的消费主力，而女性电商用户群体也在快速崛起。
下沉市场消费者消费升级，更关注品质和品牌。2021年Q1至Q4，快手电商用户月人均消费金额持续下降，增速近40%。其中，全年消费金额超过5000元的较高消费用户，占比达12.9%，高消费用户中，男性占比达到76.7%。下沉市场用户消费关注点彰显消费升级趋势，品质和品牌的关注度急剧提高。复购率是信任经济的锚点，快手电商用户复购率持续提高。相比以抖音为代表的兴趣电商，信任电商用户忠诚度较高，用户复购率更高，2021年Q3快手电商复购率达到70%且仍在持续提高中。每日活用户GMV贡献量快速增强，2021年快手每日活用户GMV贡献超过2200元。
3.3.品牌建设提高商业化能力，快品牌建设立足信任电商
快手销售品类以服饰鞋靴为主，多为非标品，电商用房主要分布于南方地区，与快手用户分布较为一致。服饰鞋靴等商品包含较多白牌，白牌相比品牌商品，溢价较低，商品的毛利率较低。怎么提升商品的毛利率，促进品牌升级，快手主要提出两个方向，“大搞品牌”和“大搞快品牌”。
3.3.1.推出品牌建设方式论，品牌商品毛利更高
快手推进“大搞品牌”落地背景下，提出了“STEPS品牌自播方式论”。方式论提出，品牌在新店破零阶段，品牌可以通过分销测款和内容赛马，找准自己的货品定位和内容定位；店面步入店面爬坡阶段，须要通过品牌自播以及公域流量投放，来沉淀流量；步入行业KA品牌阶段，品牌就须要私域经营，营销引爆；等品牌成为SKA品牌后，则可以尝试快手渠道专供，平台也将提供流量对投、BIGDAY、超级品牌日营销等扶植。
品牌自播提高品牌黏性，带来稳定销量与可控成本。达人直播具备专业性、高流量和高转化率的优势，才能短时间内提高销量，但短时流量忠诚与主播，属于阶段性销量提高。2019年以来店家越来越多采用企业自播的方式，提高顾客对品牌的黏性，常态化的店播能带来更稳定的销量下降以及更可控的成本。按照艾瑞咨询，2020年企业直播占比达到32.1%，预计2022年店播占直播比列达到47%。
国货品牌韩熙贞在快手的成长路径验证了快手品牌营运方式论。在不同时期采取不同策略，韩熙贞快速构建快手电商渠道的新下降曲线。在冷启期、攀升期重点保持直播间的稳定人气以及帐号的迅速涨粉，成熟期重点进行直播推广，提升订单支付、提升ROI水平；破圈期制造超品日等品牌爆点，在超品近日两周集中做涨粉，对店面的顾客、粉丝人群做针对定投，在超品日活动期间进行变现。韩熙贞通过构建品牌人设，以人设提高信任，通过对私域粉丝精细化营运，提高复购率，增加营销成本，并通过营销活动引爆品牌声量。
3.3.2.快品牌建设落实体验价钱比，建立以人为核的信任经济
立足于快手平台，快品牌提高用户体验与信任度。建设快品牌是快手电商生态土生土长的一批注重粉丝服务的新势力店家，基于自有品牌，在直播间为粉丝提供高体验价钱比的产品和服务。快品牌融合了品牌的“强供应链把控力”与达人的“强店效”优势，打破了传统供应模式的路径，实现了DM2C，略过中间环节降低价钱，提高了同品质商品的体验价钱比，实现了消费者所追求的体验价值和信任系数，从而也促使了行业侧的整体升级。
快品牌精耕粉丝群体，放大品牌自身优势获得成长。快品牌多以主播与粉丝构建较强的联系为基础，私域流量对销售贡献占比较高。而相比成熟品牌，快品牌商家一般具备某一方面的优势，而在供应链、直播带货疗效等方面存在不足。2022年快手发布快品牌成长方式论，指导快品牌店家从创建品牌、打造人设、提升服务、拓展规模、扩大分销五个方面打通快手经营阵地，快品牌“思考人生”、“ZMOR”等通过弘扬快品牌成长方式论，构建了良好的粉丝阵地。
快手2022年Q1财报显示，电商成为快手下降最快的业务，一季度电商GMV为1751万元，环比下降47.7%，而其中快品牌店家的月均电商交易总值超2500亿元。快手电商计划在2022年用超过230亿的流量，扶植500个以上的快品牌典范。
3.4.快手直播电商指标测算，常年货币化率有提高空间
我们预计活跃卖家数目在快手月活用户中的渗透率逐渐提高，按照36氪报导，快手整体客总价约在50-60元。我们通过测算2021年Q1、2022Q1、2021的GMV情况，测算结果较为接近实际GMV，印证了我们的测算方式，我们预计快手2022-2024年有望实现GMV9094/11334/13436万元。快手其他业务收入主要由电商业务收入驱动，当前快手电商业务尚处于规模快速扩张的建设阶段，快手给与电商店家较高的返点，我们预计快手保持1.1%左右的货币化率水平。预计2022-2024年快手电商收入有望实现100/125.8/150.5万元，环比下降34.8%/25.8%/19.6%。
4.在线营销驱动快手收入下降，直播打赏业务渐趋稳定
4.1.互联网广告市场持续下降，快手商业价值释放加速
广告下降与经济增速趋同，联通广告市场持续扩容。广告主投放预算与经济增速相关度较高，我国经济增速对广告市场下降有放大效应，2020年我国广告市场规模下降0.7%（经济增速2.2%），对应2021年我国广告市场规模下降20%（经济增速8.1%）。目前联通互联网抢占我国互联网用户主要流量，按照艾瑞咨询数据，2022年我国联通广告市场预计超过1万万元，环比增长达到20.3%。
短视频占互联网流量份额快速提高，短视频内容平台广告价值显现。当前互联网用户规模及使用市场见顶，下降速率趋缓，步入存量分配阶段。短视频占联通互联网流量份额进一步扩大，2021年短视频内容占互联网用户使用时长达到25.7%，短视频平台营销价值进一步提高。相比其他主要互联网公司，2021年快手广告收入427万元，我们觉得处于尚低的区间，提高空间较大。快手广告价值突出，商业价值推动释放。快手2022年一季度日活跃用户达到3.46亿，仅次于抖音，用户单日使用时长基本与抖音持平，爆光量大；社区内容用户特征鲜明且具有较强的黏性，具有较高的营销价值；随着快手持续建立商业营销体系，不断推出营销工具精准定位营销人群，快手商业价值有望加速释放。
线上营销业务商业价值释放强劲，成为公司业绩主要驱动力量。2021年快手线上营销收入达到426.7万元，环比下降95.2%，占同年产值超过52%。2022年一季度快手广告收入113.5万元，占总收入比重提高至53%，疫情背景下实现环比下降32.6%，因为广告行业下半年投放相较上半年更高，预计下半年广告收入进一步提高。
快手将营销分为前链路和后链路。在前链路流量提效部份，触达提效阶段多为开屏、信息流等爆光型产品，如开屏广告、品牌主推广等；迸发提效阶段，则包括短视频内容产品（品牌挑战赛、好物拔草橱窗等）、直播内容产品（品牌直播间、直播PK赛等）、招商大项目赋能；而转化提效阶段，则分为行动转化产品，如小店通、商业推广任务，以及线索转化产品，如优选A+。在后链路经营沉淀部分，则分为站内经营闭环产品，如品钢号、快手小店等经营阵地，以及站外品牌阵地，即品牌指定第三方平台数据回传。
4.2.建立全域商业营销体系，促进平台商业效率提高
快手站内营销生态建立趋向构建，对店家及达人提供了建立流量获取和管理工具。达人通过快手面条从公域流量池获取流量，拓展粉丝量，通过向私域流量提升内容推送量提高用户的转化率；店家通过磁力智投、小店通等工具从公域快速获取粉丝，进行品牌宣传，向私域流量降低分发提升销量。通过磁力聚星工具，促使达人和店家合作，店家将内容素材提供给达人，由达人进行宣传推广。2021年快手推出磁力双子，打通了全域流量，将小店通、快手面条营销通道整合至同一平台，实现了一站式营销平台建设。快手内循环广告收入主要来自店家和达人的直播电商引流广告投放和流量采办，目的是增强直播间流量、增加小店访问量、提高订单成交量等，它强依赖快手电商业务，因而与商品成交总值相关度较高。
外循环广告主要为外部店家有推广需求，包括金融服务商、网络服务商、游戏商等。店家按照推广需求选择品牌广告或则疗效广告进行投放，投放方式主要分为信息流广告和开屏广告。外循环广告主要深受外部宏观诱因影响，各行业景气程度不同，投放情况也不同。开屏广告和信息流广告全平台触达，满足店家多元化需求。开屏广告因为较强的视觉冲击和高价值的广告位遭到品牌广告主偏爱，通常价钱也较高；信息流广告方式较多，在快手主要页面均有不同的诠释方式，依据广告疗效的不同，价钱也存在差别。
4.3.广告双循环驱动，商业化提高空间大
快手占互联网时长份额提高，商业化提高空间大。快手2021年快手占我国互联网用户使用时长份额10.2%，相比2020年提高1.1个百分点；字节跳动占我国国互联网总时长超过21%，相比2020年提高5.2个百分点。当前快手的广告变现效率还有较大提高空间，快手时长占比超过了10%，而对应广告份额约6%；抖音商业化程度较高，21%的时长占比对应互联网广告份额已达到21%。广告变现效率不及抖音，一方面在于快手当前仍注重生态建设，对广告主的投放有较高的返点额度，另一方面在于，相比抖音及其他电商平台，快手的广告加载率处于高位。依据我们测算，快手广告加载率在7%-8%左右，而抖音广告加载率超过10%。
快手外循环广告受外部宏观经济形势影响，内循环广告收入与平台GMV更相关。我们觉得快手外循环广告收入逻辑为，单日收入=日活用户数*广告加载率*人均观看视频数*CPM/1000，单日人均观看视频数可看作使用时长与单条视频时长之比。快手外循环广告收入下降的逻辑来自，日活用户数目的提升、广告加载率的提升、用户使用时长的提升、广告价钱CPM的提升；内循环广告收入增长逻辑主要来自GMV的下降。
我们测算觉得快手的广告加载率尚低，约为7%-8%，CPM约为20元左右，按照快手历史数据推算，快手外循环与内循环广告收入分别占比七成和三成，预计2022年外循环广告略承压，内循环广告更具硬度。我们觉得2022-2024年快手有望实现广告收入520/694/807万元。
4.4.新政监管趋严，直播打赏业务收入趋向稳定
快手直播打赏业务收入主要来自听众给主播的虚拟礼物打赏，是快手最早商业变现的业务模式，快手从打赏的的虚拟礼物抽成获得利润。快手直播业务主要由用户驱动，基于庞大的技术，快手目前是全省最大的直播平台。新政端来看，直播打赏相关规定趋严，行业管理更趋规范。2022年5月中央文明办等四部门发布《关于规范网路直播打赏强化未成年人保护的意见》，《意见》提出严禁未成年人参与打赏，严控未成年人从事主播，我们预计网路直播打赏行业下降趋缓。
快手2021年直播收入310万元，环比增长6.7%，主要系直播平均付费用户数量增长。2022年一季度快手直播打赏收入78.4万元，环比上升8.1%，平均月付费用户数5650千人，环比下降11.2%，每月直播付费用户收入46.3元，同比基本不变，预计全年直播打赏收入有所下降。我们觉得，快手直播打赏收入下降逻辑主要来自直播平均付费用户数和每月直播付费用户平均收入的下降，预计新政《关于规范网路直播打赏强化未成年人保护的意见》的颁布将造成快手PK方式直播的内容降低，增加用户直播打赏动力，人均付费有所增加，而直播打赏用户规模有所提升，预计直播收入保持稳定。
5.赢利预测
我们觉得，快手月活用户数目和日活用户数目稳定下降，社区生态建设日趋健全，用户黏性和单日使用时长保持上升。在此基础上我们预计2022-2024年快手总产值分别为951.3/1164.3/1311.9万元，环比下降17.27%/22.40%/12.68%。快手营业成本主要包括主播收入及分成、带宽费用及服务器托管成本、物业及设施及使用权资产及无形资产折旧、雇员福利支出等，我们觉得随着快手总产值增长，营业成本占比将有所增长，预计公司毛利率保持上升。
我们觉得快手贯彻执行降本增效战略背景下，快手总体费用率有所下滑：营销费用主要来自快手产品推广、获客留客业务、拓展海外业务等，预计快手在降本战略下，增加无效获客开支，改进获客留客机制，提升精细化营运能力，增加营销费用率，预计2022-2024年快手营销费用率分别为41.75%/35.23%/30.52%。我们觉得快手管理费用将稳定增长，预计在快手总收入下降和降本增效战略下，管理费用占比有所下降，预计2022-2024年管理费用率为3.87%/3.55%/3.32%。2021年快手研制费用较高主要系快手投资大数据及其他先进技术而增聘的研制人员造成的薪资福利等支出下降，预计随着快手产值规模的下降极成本控制，研制投入占比有所增长，预计2022-2024年快手研制费用率分别为16.25%/14.04%/13.26%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
