1.GMV结构：品牌自播GMV预计提高至60%以上
达人市场的直播电商GMV的下降很大程度上来自于①达人直播市场的腹部化（主要因为坑位费、佣金率组合决定的）；②疫情后线上渠道重要性显著提高，新老品牌加强线上渠道（尤其是抖音、快手等新兴流量平台）的投放。归根结底，腹部达人影响力的快速爆发得益于1）模式内生特点造成的腹部化趋势，强者恒强；2）消费周期下行造成品牌方费用投放力度加强，叠加疫情下复杂供应链灵活性不足，大品牌的应对速率较慢，造成中相声牌获得难得的市场机遇，竞争市场份额时常常先博取份额下降，后筹谋收益，因而互相竞争杀价，强势渠道从中受惠。
为此，达人直播市场下降前景很大程度上取决于当前消费周期所处的阶段，未来周期趋势怎么演化。当前消费处于相对低迷阶段，村民活期存款环比增长处于相对高点，而货币、财政新政仍未提供强支撑，核心缘由在于财政纪律与稳增长的双重约束，供给过剩与需求低迷的双重约束等。当供给过剩逐渐得到解决后，货币新政等举措才能支持消费周期迎来拐点。我们觉得达人直播在中短期仍具有相当的爆发性，但按当前的下降趋势线性推论未来可能存在低估风险。
快手通过建立基础设施力图改善达人直播的结构。快手通过“源头好货”战略丰富上游产品供给，另一方面与其他电商平台合作丰富平台商品库，构建“好物联盟”，商品供给的丰富就能提高用户的下单次数（满足过去未被满足的需求），通过一定程度上改善消费结构（需求被满足→需求被更好地满足）。据悉，加强对商品源头的把控才能稳定质量控制，确保商品质量的下限。
2019年10月快手提出“源头好货”战略，将“货源地，批发价”作为电商业务核心加码点。源头好货包括四种类型，1）原产地，即商品的原产地卷发C端用户，通过减短渠道链条提高性价比；2）产业带，供应链较为复杂的品类常常可以通过产业集群的方法减少协同成本，提高供应链的灵活性，通过布局产业带区域，快手也就能提高商品的性价比；3）鞋厂直供，通过增加销售费用的形式直接呈现给消费者；4）达人品牌，本质上是C2M，通过集合用户反馈反向订制，借助柔性供应链实现低成本、个性化平衡。
关于“产业带”的优劣，我们借鉴阿里巴巴产业带的经验进行理解：1）对地方政府而言，平台在当地建设产业带或基地才能为当地提供就业岗位和相关技能培训，推动产业发展，但是销售相关商品推动税收和产地品牌发展。权力方面，直播电商作为新兴产业，地方政府常常也希望优化地方产业发展方向，并可以监督相关企业的日常营运，行业发展由无序列入监管。责任上，因为直播电商是新兴发展产业，多数中小企业缺少资金、场地、人才等支持，政府须要为企业提供相应支持。
2）对企业而言，企业才能获得政府在资金、场地、人才等支持，有助于企业快速发展，同时获得平台流量和其他相关新政的扶植。责任方面，企业营运则需要接受平台的监督和政府的管理。3）对平台而言，平台须要给与企业相应的资源倾斜，并针对性的提供营运培训，监督相关企业的营运。权力上，平台才能规范企业的营运，由相关行业的专家把控上游商品的质量，借助服务商等基础设施完成履约、售后的支持，为消费者/用户提供更好的用户体验。
2020年5月，“快手联盟”上线，并在9月升级为“好物联盟”，为主播、服务商及货主三方提供供需撮合服务，整合多方资源，提高人货匹配效率，提供官方背书及权益保障。总的来说，“好物联盟”和“源头好货”都是平台强化电商供应链建设的措施，供应链建设确保达人直播发展的下限，由于腿部达人和品牌具备建设完整供应链的能力，而腰、尾部达人常常无法建设完整供应链，因而容易出现外县主播抵达上海、广州找货的现象，这激化了行业的腹部效应，而平台力推的供应链向全平台开放，中小主播可以从商品库中直接带货，而由相关方承当履约、售后等支持，增加中小主播的成本，减轻达人直播市场的腹部化趋势。
品牌自播方面，品牌自播下降的驱动力来自流量层面、基础设施提高。按照GMV=UV×转化率×ASP×复购次数，流量对应UV提高，基础设施（比如服务商）帮助提高营运、投放等效率，推动进店转化率提高，商品供给丰富可能改善客总价（ASP）。
（1）流量层面流量层面，快手公域流量中直播电商推荐占比提升，推动直播电商的爆光提升。在没有流量分配干预的情况下，通常用户主要通过私域页面步入直播，但品牌方（尤其是中小品牌）在缺少用户认知的情况下无法实现冷启动，而平台在推广品牌自播的阶段，常常通过在信息流中算法推荐直播间的方法帮助品牌方获取流量，同时也提高平台的广告变现硬度。
快手内容中电商直播内容的加载率/渗透率主要是受用户行为反馈驱动的。具体来说，快手会对电商推送加载率进行测试，比如选定5%用户作为对照组不推送电商或推送较低比列的电商内容，另外95%用户为实验组，通过调整实验组的推送比列，并将用户的使用时长、打开内容完播率等活跃指标作为评估结果，设定用户反馈的负向指标界限，平台团队通过算法优化迭代在既定商业化内容下尽可能优化用户反馈，这又间接提高了商业化的空间。
为此，电商直播内容的天花板不是一个固定的数字，而是随着用户黏性不断提高从而动态调整的值，随着用户在快手平台行为数据的积累，用户画像的精细度提高，平台推送内容精准度提高，我们预计快手直播电商的渗透率提高是一个平滑、稳健提高的过程，考虑到用户规模、时长方面的空间，流量端和电商内容的爆光下降仍存在较大空间。
（2）基础设施层面基础设施层面，快手于2021年7月提出“三个大搞”5，即“大搞信任电商”、“大搞品牌”、“大搞服务商”。其中“大搞品牌”的目标之一是创造平台商业价值，让更多品牌步入快手。为此，快手创立SKA品牌营运中心，一对一服务品牌店家，输出STEPS经营方式论，并执行具体的落地方案，比如为SKA品牌配备专属的服务团队，提供整合营销服务等。其次，SKA品牌服务团队还为品牌方提供经营复盘、问题确诊、商业化产品联动、营销活动联动等服务。
发展SKA品牌营运中心的直接作用在于总结店家实践的成功方式论并批量化复制，核心目的在于优化店家结构。因为品牌方对于不同平台的规则、玩法适应期较长，理解难度较大，造成自营运疗效较差。SKA品牌营运中心则是通过一对一服务树立品牌典范案例，吸引更多品牌加入平台，提高整体的商品供给，拓展平台定位。
“大搞服务商”则是引入品牌服务商，服务商才能1）帮助快手发展店家，降低商品供给；2）挖掘主播、培训主播和构建人设；3）提高流量营运，转化效率；4）提供履约、售后支持。简而言之，服务商就能增加大量品牌方在快手的运营成本，而对于服务商而言沉淀出可复制的方式论，借助规模化复制也就能获取合理利润，同时专业的know-how也构成一定壁垒。
假如考虑市场的终局，我们觉得品牌自播/达人直播比列不是ROI简单比较的结果，而是新品牌/既有品牌比列的代理变量。由于越是存量市场，越是面临百分位竞争的问题6，尤其是消费品市场，树立品牌能够获得折价，收益率才有提高空间，虽然品牌自播有公域流量的支持，但相比其他品牌，新品牌是缺少优势的，因此只有通过达人直播力图构建新品才有机会实现弯道会车，这也是为何市面上好多新品牌投放背部达人直播虽然ROI
由于对于新款牌而言，短期的ROI只是考虑单场的投入产出比，单场直播销售挣钱但缺少复购，品牌一直未能持续下去。我们觉得在ROI
中国小微企业的平均生命周期较短，且2010年来可能存在进一步增长趋势。92011年《后危机时代中小企业变革与创新的调查与建议》提到中国中小企业有平均寿命为3.7年。2015年时任工商总局书记张茅提及我国小微企业平均生命周期为3年。
其实，我们预计随着抖音、快手用户及单用户时长增长逐渐趋缓，常年来看，抖音、快手品牌自播GMV占比将起码低于60%（天猫直播2Q20的水平）。因为内容池还能提供用户、时长下降的动能，预计抖音、快手品牌自播GMV比列提高的进程将慢于天猫直播。在讨论GMV之后，我们转向平台确认收入及预期的收益。因为直播电商产业链条较长，各方计价规则复杂，我们首先简略描述直播电商当前产业链的基本情况。
2.货币化率：退款率、补贴率、折扣率优化驱动货币化率改善
从资金流来看，问题复杂度来自①商家可以选择在天猫直播、抖音、快手销售商品，而不同平台的计费规则有所差别；②不同产品的计费逻辑有所差别，例如广告产品和电商产品的计费须要考虑次序问题；③商家可以选择品牌自播或达人直播，引起对应的费用规则也有所差别；④与不同MCN、达人合作，计价规则也有所差别。因为具体到MCN、达人的计费过分微观，且其计费规则随时间波动也较为明显，我们主要讨论①~③的问题。按照快手电商官网，我们注意到快手电商按照商品来源采取不同的计费规则，总体费率在实际交易金额的2~5，这与财报端收入费用（1%左右）的差别主要是1）退款率；2）补助率。值得注意的是，上述2点对货币化率的影响主要是GMV（分母）而不是收入（分子）。
（1）收入和GMV收入和GMV的核心影响诱因包括1）退款率；2）补助率。1）退款率。按照快手电商规则中心，快手电商商品技术服务费估算：“以快手电商平台订单下单节点技术服务费标准为准，且以订单完成为结算缴纳根据。”快手电商技术服务费率是根据成功订单的结算价估算的，因而退款率会放大GMV，但技术服务费率不会同步提高，因而会遭到影响。
2）商户折扣率。纳税人采取折扣形式销售货物，销售额和折扣额在同一张收据上分别标明是指销售额和折扣额在同一张收据上的“金额”栏分别标明的，可按折扣后的销售额征收增值税。未在同一张收据“金额”栏标明折扣额，而仅在收据的“备注”栏标明折扣额的，折扣额不得从销售额中减除。
快手当前结算规则要求店家另开让利金收据，则在税务规则下快手应该根据未交纳折扣的销售额向商户出具收据，因而财报端的GMV可能被放大，这一逻辑实际与美团订餐客总价与财报交易额类似，也就是说表观的变现率低是因为折扣等诱因放大了GMV。
通过GMV分拆，我们觉得快手电商货币化率的提高实质上来自1）品类结构优化带来的退款率升高；2）折扣率的增长。这两个诱因决定了当前技术服务费率规则下快手电商货币化率的天花板。通过上述剖析，我们觉得快手电商货币化率的提高空间实际上转化为在现有货币化率规则下，补助率、退货率等多重诱因影响权重的动态变化趋势，实际上就是真实GMV/报表GMV比列提高，货币化率都会提高。但让利新政才能剌激消费者需求，吸引商户、服务商进驻，因而我们预计随着快手平台电商基础设施建设建立，商户生态逐渐丰富后，平台就会由GMV量的下降转向更高质量的收入下降。
（2）营业成本营业成本项中，快手电商的营业成本主要包含1）收入分成（主要是对服务商的分成）；2）带宽费用和服务器托管成本；3）摊销折旧；4）支付渠道手续费；5）其他（职工薪资、税款等）。
1）收入分成快手对服务商新政主要包括本地服务商、品牌服务商。两者在核心能力上主要的差别在于本地服务商更聚焦达人直播，对服务商孵化主播、货品营运要求更高，品牌服务商更聚焦品牌自播，对内容营销、自播销售能力要求更高。我们依照快手电商激励规则进行返点测算：1、本地服务商GMV月度同比增长带来的实际返点率在0.16%~0.23%区间；2、品牌服务商GMV月度同比下降带来的实际返点率在0.22%~1.66%区间。倘若依照快手116电商节中服务商GMV占比50假定估算，快手服务商返点带来的影响会高于这一水平13，由于持续高下降会造成返点率衰减。总体而言，随着服务商GMV规模的扩张，在当前激励规则下快手针对服务商的返点率会逐渐回暖。
2）带宽费用及服务器托管成本我们按带宽成本/总流量（即DAU*人均单日使用时长*财季天数）估算单位流量的带宽成本，注意到2017-21年快手单位流量的带宽成本基本保持稳定，1Q22显著增加，虽然考虑季节性诱因对比1Q21，我们注意到1Q22的流量成本升幅特别显著（1Q21单位流量成本为0.73元/千分钟），这可能得益于自建数据中心取代租赁，同时数据中心所处地区气候条件优越，增加散热成本等。
当前根据电商用户70%的渗透率（DAU）、每用户日均10分钟的电商直播时假期设估算。假定当前快手单位流量的成本在中短期维度将保持稳定，未来带宽成本主要是与流量（DAU*单日使用时长）相关，随着商业化进度的提高，带宽成本占收入的比列将有所增长。
3）摊销折旧摊销折旧主要包括i）物管及设备摊销；ii）使用权资产摊销；iii）无形资产摊销。租约在1年及以内的费用给以豁免，超过1年的列为使用权资产摊销费用。按照公司招股说明书，物管及设备摊销、使用权资产主要与用户流量和用户规模相关。无形资产折旧主要包含许可证、版权、软件折旧，公司进行内容采购、奥运比赛转播版权采购等会推动无形资产摊进项目的阶段性波动。
我们按摊销折旧/总流量（即DAU*人均单日使用时长*财季天数）估算单位流量的摊销折旧费用，注意到2017年至1Q22快手单位流量的摊销折旧费用并不稳定，主要因为此前用户规模、用户时长快速下降造成固定资产提前购置，从而表现在财报端单位流量的残值折旧费用提高速率较快，而3Q21以来降本控费疗效显著，当前摊销折旧费用显著增长，未来可能仍有一定下行空间。（报告来源：未来智库）
4）支付渠道手续费因为支付渠道手续费主要是电商业务导致的，支付渠道手续费主要是电商业务的成本项。若按其他收入作为电商收入的代理变量，支付渠道手续费率在21.59~27.06%不等，总体成本率较高。展望未来，我们预期随着平台补助率、商户让利率回归常态，实际支付GMV/表观GMV比值趋近1，支付渠道成本率将有所增长。
若假定电商业务的费用率与整体保持基本一致，同时摊销折旧、人员薪资等其他成本率也与整体保持一致，我们推断至2025年电商业务的经营收益率可达16.2~23.7%，两种预测场景的差别在于服务商返点率，目前快手生态处于服务商、商户引入阶段，当前快手对服务商的补助相当于对商户的间接补助，可以减少商户的营运成本，待生态丰富后，这部份成本可能起码部份地转移至商户，对应快手营业成本中服务商返点率增长。
我们觉得，电商业务收益率改善的最大驱动力或贡献诱因就是销售费用率的增长以及潜在的补助退坡（转移至商户、品牌方）。销售费用主要包括用户拉新及维系、PR、GR、品牌推广费用，用户拉新可以进一步细分为渠道预装、渠道买量（应用商店买量等），用户维系主要是看视频得金币等激励举措，随着公司组织架构调整，业务团队合并，3Q21以来用户拉新、留存的效率显著较1H21有所提高，公司未来的用户下降效率有望提高，推动获客成本上涨。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
