核心观点
短视频行业格局初定，7万亿变现市场空间广阔。2020年来短视频行业已经进入沉淀期，以抖音、快手为代表的短视频平台规模优势凸显，行业竞争格局已初步落定。赛道成熟下商业变现打开局面，以直播打赏、广告营销、电商等为代表的变现路径已成功验证，2025年对应近7万亿变现市场规模有待持续挖掘。
快手坐拥近5亿月活用户，短视频内容社交稀缺标的。经过近10年发展，快手已建立起完善的去中心化短视频内容社交生态。（1）用户增长端，快手初期牢牢把握9亿+下沉用户机遇，差异化定位快速扩张；后期通过内容和产品升级横向破圈，2017-2019年DAU和MAU年复合增速分别达到62.3%和55.7%，2020H1快手DAU和MAU分别为2.6/4.8亿（TOP 2）, 其中一二线城市用户占比已接近50%；（2）内容社区端，公平普惠+私域流量分发机制，打造去中心化生态；“老铁生态”自然生长+“光合计划”内容扶持，持续激发内容创作和社交氛围；2020H1月均生产11亿条短视频+创作者/MAU=26%+85.3分钟日均使用时长+13.05高赞评比（vs抖音42），凸显快手内容海量+UGC驱动，用户高粘性+高互动特点。
快手商业化提速，广告+电商第二成长曲线宝剑出鞘。基于优质内容生态的商业变现步入快车道。2017-2019年快手营收已经进入提速期，复合增速高达117%，2020H1营收253.21亿元，同比+48.3%。我们认为，快手商业化后续看点包括：（1）直播打赏是前期主线，2017-2019年复合增速99%，2020H1同比+17%；直播打赏驱动于用户规模增长+ARPPU提升，2020H1快手月度ARPPU仅为45.2元，仍有较大成长空间；（2）线上营销流量价值凸显，2017-2019年复合增速336%，收入贡献2020H1已达28.3%（同比+15.3pcts）；广告驱动于营销产品丰富+变现效率提升带来的单用户价值上升，2019年快手单用户价值仅为21.84元，对比抖音（105.34元），以及淘宝（280.96元）和京东（176.34元），单用户价值提升空间显著；（3）直播电商万亿黄金赛道，快手直播电商GMV呈现爆发式增长，2020H1平台交易额为1,096亿元；快手电商驱动于直播电商大盘渗透率（2019年4.2%vs2025年23.9%）+货币化率（2019年快手0.4%vs京东4.2%）双增，有望持久贡献快手电商收入核心增量。
投资建议：快手作为去中心化内容社区，在用户规模和内容丰富性等多维度上呈现出行业领先优势。在内容社区之上，快手当前正处于商业化加速期。随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司商业变现端打造第二成长曲线正当时，具备长期投资价值。快手计划于2021年于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。
风险提示：用户增长不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞争加剧风险、行业监管政策风险
内容目录
正文
1.市场概览：高成长赛道格局初定，下半场内容变现正当时1.1. 大赛道：短视频/直播活跃用户及时长具备翻倍潜力
互联网基础设施完善，移动互联网持续渗透。随着我国网络基础设施建设的不断完善和智能移动设备的普及，2019年我国移动互联网用户数已经达到8.73亿，成为全世界最大的移动互联网用户群体，占到全球移动互联网用户总数的23.0%。随着移动互联网渗透率持续提升，预计2025年中国移动互联网用户规模到2025年将超过11亿，移动互联网接近全民普及。
短视频高使用率，使用时长占比提升迅速。短视频/直播的内容由于其承载更高维信息密度，同时具有实时性和互动性特点，快速成为增量最为显著的互联网产品。根据CNNIC数据，短视频使用率在2020H1已经达到87%，同比再次提升11.2pcts。短视频和直播类应用的使用时长占比也提升到16.1%，成为重要的移动应用产品。
短视频2019年DAU近5亿，用户规模及时长还有望成倍增长。根据艾瑞咨询，中国拥有全世界最多的短视频用户，占2019年全球短视频平台用户数约80%。2019年中国短视频平台DAU已接近5亿，预计2025年将达到9亿；每位日活跃用户在平台日均花费时长也预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
从行业发展进程来看，中国短视频行业发展已经进入沉淀期，行业格局初显。相比于早年多方资本涌入，各类短视频平台百花齐放的格局，2020年以来，头部短视频平台的规模优势愈发显现，以抖音和快手为代表的头部平台均已经拥有庞大的用户基础，在内容丰富性、商业化探索方面也处于行业领先地位，并且相继寻求资本化道路，行业竞争格局已初步落定，新进入赛道的平台发展难度逐渐加大。
1.2. 内容变现：多元商业化通路，7万亿变现市场蓄势起航
在行业格局初定前提下，各大短视频平台在发力用户规模的同时，也积极通过多元变现渠道打造自身的商业闭环。包括直播打赏、直播电商、网络游戏、在线教育、本地服务等众多领域的商业化机会均成为各大短视频和直播平台积极尝试的主题，基于短视频/直播内容的商业化存在广阔市场机会。
1）直播虚拟礼物打赏：4千亿市场稳健成长；直播用户打赏虚拟物品是平台最为直接的变现方式。根据艾瑞咨询，以收入口径计算的中国直播虚拟礼物打赏市场规模2019年达到1,400亿元，并预计在2025年将达到人民币4,166亿元，对应复合年增长率为19.9%，直播打赏市场将持续保持稳健增长。
2）短视频线上营销服务：5千亿市场空间可期；短视频/直播平台由于聚集了众多用户，成为流量核心聚集地，直播营销和短视频营销也逐渐成为广告主最关注的线上媒体营销方式之一。根据艾瑞咨询，通过短视频和直播的移动广告保持高增速，2015-2019年复合增长率接近400%，2019年市场规模已经达到814亿元，并预计基于短视频/直播的广告在未来5年中仍将保持33.7%的复合增速，到2025年市场规模将达到4,653亿元，占整个移动广告大盘的27.3%。
3）直播电商：6万亿GMV市场爆发式增长；由于社交互动与信任，基于短视频和直播的社交平台对电商十分有效。在中国直播电商GMV在2019年已经达到4,168亿元，预计未来5年仍将保持57.7%的高速年复合增长，至2025年直播电商市场规模将达到64,172亿元，占中国零售电商市场的23.9%，成为零售电商市场的重要组成部分。
2. 快手概况：全球领先的内容社区和社交平台
2.1. 基本情况：十年历程铸就短视频头部玩家
快手最早可追溯至2011年推出的GIF快手，是一个供用户制作并分享GIF动图的工具软件。快手于2013年正式推出短视频社交平台，并在2016年推出直播业务作为平台的自然延伸。2017年，快手主站已经成为全球最大单一直播平台。截至2020年6月，公司已经成为全球范围内：
-以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台；
-以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台；
-以商品交易总额计第二大的直播电商平台。
快手核心商业模式可以理解为大数据赋能的基于用户自驱动的短视频/直播内容社交生态及商业生态。其核心要素包括内容、业务、技术和数据：
· 内容：快手为用户主要提供短视频、直播与其他内容，不断快速且自发地增长，同时也为社区及社区内的互动联系作出贡献。
·业务：快手与业务伙伴合作提供系列产品和服务，提供的产品和服务包括娱乐、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等。
· 技术和数据：快手的技术使其能够满足用户的兴趣和需求，覆盖内容生产、压缩、传输、分析、推荐搜索等多方面。随着用户生产和消费内容，彼此互动，生产出有价值的数据持续帮助公司提高效率并研发新的功能以提升用户体验。
2.2. 股权结构：股权集中，广受头部资本青睐
截至2020年6月，宿华先生通过ReachBest持有快手科技12.648%的股权；程一笑先生通过KeYong持有公司10.023%股权；腾讯股东合计持有21.567%；5Y Capital合计持有16.657%；DCM合计持有9.23%；DST合计持有6.43%；百度和红杉则分别持有3.78%和3.2%。公司采取不同投票权架构，分为A类股份和B类股份，不同投票权受益人为宿华和程一笑。
2.3. 组织架构：管理层经验丰富，团队研发运营导向
公司核心管理层拥有丰富的互联网从业经验。快手联合创始人、董事长兼首席执行官宿华先生毕业于清华大学软件学院，加入快手前先后任职于谷歌中国、百度，目前主要负责快手的战略及关键决策制定。联合创始人兼首席产品官程一笑先生在加入快手前先后任职于惠普、人人网，目前负责快手产品相关事务及创新业务孵化。
在员工构成方面，截至2020H1，快手共有16,387名全职员工，其中客服及运营人员共8,868人，占比54.1%；研发人员5,127人，占比31.3%，分别位居第一和第二，可以看出快手十分重视产品研发和运营团队建设。
2.4. 财务情况：商业化提速，营收规模放量
1）营业收入：快手2017-2019年营业收入在商业化不断深入，多元变现方式中保持高速增长，复合增长率达到117%，其中2019年实现营业收入391亿元，同比增长达92.7%。2020H1公司实现营业收入253.21亿元，同比增长48.3%。
2）毛利及毛利率：快手毛利率在30%左右，2017-2019年毛利分别为26.11亿元、58.02亿元和141.04亿元，对应毛利率分别为31.3%、28.6%和36.1%；2019H1和2020H1毛利率分别为32.3%和34.3%，毛利率同比上升2pcts，总体情况稳中有升，主要系规模效应带来的带宽成本等项目的优化。
3）期间费用及费用率：快手2017-2019年综合费用率分别为25.0%、32.0%和34.9%；2019H1和2020H1综合费用率对应为27.3%和65.6%；
· 销售费用率来看，2017-2019年销售费用率分别为16.4%、21.0%和25.2%；2019H1和2020H1销售费用率对应为17.7%和54.1%，2020H1销售费用率上升明显，主要为加大品牌和市场投入，用于快手产品和服务的推广；
· 管理费用率来看，2017-2019年管理费用率分别为2.7%、2.7%和2.2%；2019H1和2020H1管理费用率对应为2.2%和2.6%，基本维持稳定；
· 研发费用率来看，2017-2019年研发费用率分别为5.6%、8.6%和7.5%；2019H1和2020H1研发费用率对应为7.5%和8.9%，基本维持稳定；
4）净利润及净利率：快手2017-2019年经调整后净利润分别为7.77亿元、1.82亿元和13.47亿元。分别对应净利率为9.3%、0.9%和3.4%。2019H1和2020H1净利率对应为7.2%和-25.1%，2020H1调整后净利润的大幅下降主要系销售费用的大幅提升。
5）分业务看：公司业务可以分为直播、线上营销服务和其他业务，其中直播为公司主要收入来源，贡献超过50%，但占比逐年下降至2020H1的68.5%；其次则是线上营销服务，占比迅速提升，截至2020H1收入贡献已达到28.3%。
· 直播业务：公司目前大部分收入来自直播业务。公司的直播业务通过向观众销售虚拟物品获得收入，收入于观众将虚拟物品赠送给主播时确认。2017-2019年直播业务分别实现营收79.49亿元、186.15亿元和314.42亿元，复合增速99%；2020H1实现营收173.49亿元，较2019H1的148.33亿元同比增长17%。
· 线上营销业务：公司线上营销服务的收入比例不断增加。公司为客户提供全套在线营销解决方案，主要包括基于效果和基于展示的广告服务及快手粉条，帮助广告商有效触达目标受众。2017-2019年在线营销服务分别实现营收3.91亿元、16.65亿元和74.19亿元，复合增速336%；2020H1实现营收71.62亿元，较2019H1的22.21亿元同比增长222.5%。
· 其他业务：公司其他业务也保持高速增长，主要包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。2018-2019年其他服务分别实现营收0.2亿元和2.6亿元，同比增长1,170.8%；2019H1和2020H1分别实现营收0.25亿元和8.1亿元，同比增长3,173.8%，主要系公司直播电商业务的快速发展。
3. 快手之道：十年长跑，下沉与破圈双主线下的内容生态构建
我们认为，内容社交平台的关键成功因素在于其（1）对焦核心用户群体，抓住用户增长机遇；（2）围绕核心用户，打造满足其核心需求的产品和内容生态。快手在近10年的发展中，紧紧围绕其核心用户群体做增长，通过不断激励用户自生产、自传播，迭代升级其短视频/直播内容生态，同时加强产品算法和运营，得到了用户的广泛认可，实现了自身的快速成长。可以说，去中心化的社交生态是快手最为核心的资产及差异化所在。
具体来看，快手的十年发展路径大致可以分为1.0“下沉”和2.0“破圈”两个阶段，围绕不同阶段快手分别针对核心目标用户采取了系列内容社区和产品运营上的不同打法，从而持续产生用户增量。我们认为，快手通过1.0时期已经完成下沉市场的社交资产积累，形成了在下沉市场中的先发优势和核心壁垒。当前快手正处于2.0时期的加速阶段，通过加强内容端的扶持和运营，以及产品端的迭代和升级，快手有望加速在一二线年轻用户群体中的破圈，最终实现用户的二次腾飞。
3.1. 用户增长：从下沉到破圈，用户成长始终在路上
基于时间线，快手的用户增长大体可以分为两个阶段，第一个阶段为成立初期至2018年，这个阶段的用户增长主要依托于下沉市场的自然爆发。第二阶段则是2018年至今，这个阶段的用户增长则偏向一二线城市用户的迸发。通过两个阶段的用户扩张和增长，快手逐步成长为主站月活峰值接近5亿的头部短视频平台。
在两阶段的用户增长策略下，2017-2019年间快手的平均月活用户规模保持55.7%年复合增长，至2020H1快手平台的平均月活用户规模已经达到4.85亿人。2017-2019年快手平均日活用户年复合增长也达到62.3%，至2020H1快手平台的平均日活用户规模达到2.58亿人，快手已然成为新一代国民级的APP。
3.1.1. 用户增长1.0时期：抓住下沉用户机遇，成就核心社交资产
从主打GIF图制作和分享的工具型产品，再到短视频社区，“老铁”始终是快手最独特的标签，背后映射的是其发迹于农村及小城市的历史，因此快手早期的用户画像带有明显的下沉标签，下沉用户也成为快手最忠实的用户基础。我们以2016年12月快手的用户画像作为样本来观察，可以看到快手的用户显著具备下沉和年轻的特点：（1）从地域分布上看，快手三线及以下城市占比达到66.01%，超过行业平均接近10pcts；（2）从年龄分布上看，快手25岁以下用户占比高达42.6%，高于全网平均24.48%近20pcts。
这部分下沉用户，一方面用户基数庞大接近9亿，另一方面也因普遍缺乏兴趣爱好，喜欢社交且在意亲友关系，拥有较多的闲暇时间需要去消磨，每日使用手机时长超过4小时以上的接近40%，因此快速成为了快手的核心用户基础，快手月活用户规模也在2016年底便成功突破1亿。
在这个阶段，快手的主要竞争对手包括秒拍、美拍、小咖秀等，但是相较于秒拍、小咖秀等产品均围绕一二线白领用户群体进行市场推广和内容渠道分发时，可以看到快手的用户群体较其他短视频平台差异化显著。差异化的市场定位使快手避免了同其他短视频平台的直接用户竞争，进一步助推了快手在短视频1.0时代的绝对胜出。
3.1.2. 用户增长2.0时期：一二线城市破圈进行时，内容驱动增长空间广阔
在第二阶段，快手的核心在于“破圈”，快手将触角伸向了更远的次元、更广阔的人群、更丰富的内容，策略上也从稳健保守转向主动进攻。随着K3战役等战略布局落地实施，快手通过内容上的补足，新市场的开拓，覆盖了更广的用户圈层，尤其是迎来了对二次元和游戏内容有消费欲望的一二线城市用户。
根据快手发布的内容生态报告，相比于2018年一二线城市4,000万的用户规模，2019年快手在一二线城市中的日活跃用户已经超过6,000万。2020H1，快手用户的地域分布中，一二线城市占比更是接近50%，体现出快手的破圈效果。
与此同时，我们还可以看到快手的用户群体在消费能力分布和终端设备价格分布上不断提升：（1）从消费能力分布上看，相较于2016年12月，2020年10月在1000元以上和200-1000元的用户分别提升了1.58%和1.5%；（2）从终端设备价格分布上看，1000元以上机型的占比也从2016年12月的78.38%提升到了2020年10月的91.48%，进一步印证快手用户的向上延展。
在这一阶段，快手的核心竞争对手转变为抖音。不同于快手最开始立足于下沉市场，抖音的核心用户主要面向一二线城市的年轻用户，通过低门槛的音乐内容创作工具赋能，垂类KOL的扶持运营，以及综艺节目冠名等打法实现了目标用户的快速认知，用户规模也实现了爆发式增长。通过比较发现，快手和抖音在用户维度上存有一定差异。
首先，我们对比抖音和快手的用户画像可以发现，无论是地域分布还是收入情况快手的用户同抖音有着显著差异：（1）从地域分布来看，2020年7月抖音用户一二线城市的占比为37.3%，快手同其在一二线城市的占比差距接近6pcts；（2）从用户月收入对比方面，2020年7月抖音用户画像中，月收入在10,000元以上的用户占比11.0%，而快手仅为6.3%，快手当前的用户属性仍然带有鲜明的下沉标签。
其次，我们对比抖音和快手全站的用户规模来看，抖音用户规模并未出现绝对优势：MAU方面，2020年1-11月快手+极速版平均MAU达到5.6亿（主站4.4亿+极速版1.2亿），而抖音+极速版+火山版平均MAU则达到7.1亿（主站5.3亿+极速版0.9亿+火山版0.9亿）。虽然快手主站同抖音的MAU差值大约在1.1亿，但快手极速版MAU仍显著高于抖音极速版和火山版的规模；抖音全站MAU大概为快手全站的1.26倍。
DAU方面，2020年1-11月快手+极速版平均DAU达到2.9亿（主站2.2亿+极速版0.7亿），而抖音+极速版+火山版平均DAU则为3.6亿（主站3亿+极速版0.3亿+火山版0.3亿）。快手主站同抖音的DAU差值虽然在0.8亿，但快手极速版DAU已经超过抖音极速版和火山版的规模总和，可以说快手在用户规模上较抖音仍未被拉开绝对差距，参考短视频2025年近9亿DAU空间，快手用户仍有较大增长潜力。
3.2. 内容生态：“老铁文化”之上，拥抱每一种生活
通过精准围绕核心用户需求的内容生态运营，快手成功打造出去中心化的内容社区，在用户活跃、内容生产、社区互动均表现出强劲的生命力和活跃氛围。具体反映到数据维度，在使用时长方面，快手从2017年52.7分钟提升到74.6分钟，年复合增长率达到19%，2020H1同比增长17.7%至85.3分钟，用户使用习惯持续加强。在用户粘性方面，DAU/MAU比例也持续提升，2019年DAU/MAU达到53.1%，较2017年提升4.2pcts，2020H1该值达到53.2%，快手平台的用户粘性持续提升。
对比抖音方面，快手也是在短视频竞争中保持了自己的使用时长，以及在使用次数上存在优势。1）单日使用时长方面，2020年1-11月抖音平均单日使用时长为92.4分钟，而快手平均单日使用时长为86.2分钟，但如果看2020年11月数据，可以看到快手使用时长已回升至91.9分钟，超过了抖音的90.5分钟。2）单日使用次数方面，2020年1-11月抖音平均单日使用次数约为14次，而快手则达到了18次，在用户使用习惯及活跃度上优势明显。
而在内容创作方面，可以看到快手内容创作的UGC属性。2018-2019年分别有1.9亿人和2.5亿人在快手上发布了作品，2020H1内容创作者占平均月活跃用户的26%。海量的创作者贡献了海量的UGC内容，2017-2020H1，快手平台上的短视频内容呈现爆发式增长，从2018年的80亿条上升至2020H1的260亿+条短视频，2020H1每月平均短视频上传量均超过11亿条，社区内容不断丰富。
从快手平台的互动性来看，用户间的互动率也处于高水平。2018-2019年全年分别有1,400亿次和3,500亿次点赞，2020H1快手应用的短视频和直播共有1.5万亿次点赞，1,220亿条评论和60亿次转发量。在赞评比方面，快手平台的平均赞评比（点赞数：评论数）达到13.05，相较于抖音平台的42的赞评比而言，用户在快手社区中的评论互动性优势明显。
我们认为，快手内容社区的成长同样得益于其在两个阶段的差异打法：第一阶段为“老铁社区”的自我成长，快手秉承公平普惠的内容生产和分发机制，鼓励多元内容创作者在快手平台上发布内容和形成社交关系；而第二阶段则为“光合计划”的主动扶持，通过引入专业的MCN机构，引入明星等举措来加速对快手内容生态的引导和扶持，从而实现用户的破圈和成长，以及持续提升用户的粘性及活跃度。
3.2.1. 阶段1：“老铁社区”的自我成长，打造下沉偏好内容社区
正如前述所言，下沉市场的用户主要来自三线以下的城市、县镇与农村地区。这群人可支配时间较一二线城市人群较多，同时对手机使用的依赖度较高。在内容浏览方面，下沉市场人群除了偏好短视频和段子超过综艺和游戏（腾讯企鹅智库数据）之外，这些也用户喜欢带有烟火气和生活气息的视频。这意味着下沉市场用户不仅仅是作为一个内容消费者以外，同时也更愿意成为内容的贡献者。与此同时，下沉用户也非常希望通过互联网建立起自己的社交圈层，满足展示、情感连接的需求，并通过社交关系带来收入和成就感。因此在第一阶段快手主要围绕下沉用户群体，通过“家族文化”绑定强社交关系，满足“老铁们”的江湖心理；同时鼓励UGC创作，在生成内容上与下沉用户兴趣爱好吻合，从而吸引了众多下沉用户的关注和喜爱，形成了快手生态的良性互动。
1）“家族文化”与原生内容生态：在快手的启动阶段，YY主播的入驻对于快手直播内容生态的搭建功不可没。可以说，前YY第一主播MC天佑在快手平台的入驻，直接催化了快手“江湖文化”和“老铁文化”的盛行。MC天佑最早YY平台上直播喊麦，丰富的社会经历让其成为具备原创能力的喊麦歌手。2014年中，天佑注册快手账号发了一段七秒钟的视频：“行不更名，坐不改姓，我叫李天佑”，当天涨粉40万，随后很快达到百万量级。在此之后，前往快手的YY主播日趋增多，快手也因此有了自己最早的头部视频，尤其是以喊麦为代表的“地方嘻哈”文化，更是下沉用户喜闻乐见的艺术形式。草根江湖的头部用户也对号召用户在快手中建立起“家族”、“帮派”等强社交联系奠定了基础。
“老铁生态”及“家族文化”背后，其对应的内容逻辑在于“人即内容”，创作者以原生态、高创意的视频内容吸引粉丝，再通过持续内容输出建立起与老铁的社交关系，最终打造出IP效应。经过多年的发展，快手平台已经逐渐发展起以辛巴、二驴、散打为代表的六大家族，各大家族的粉丝矩阵数均超过5,000万。快手家族对快手的内容生态也起到培育作用，在快手上组建起类似公会的运作组织，持续挖掘栽培新人，不断为快手输出优质内容创作者。与此同时，各大家族对于快手用户具有强粘性，草根江湖对快手直播和电商的商业变现路径也有着至关重要的作用。
2）注重下沉用户内容偏好：根据卡思数据显示，下沉用户对于内容的类型相较于一二线城市存在明显的差异。下沉市场用户更偏好颜值类、生活休闲类、搞笑类、音乐舞蹈类等短视频内容。因此，快手最初的内容运营和产出也更侧重于生活（28%）、小姐姐（14%）、美食（11%）、技艺（8%）和职业技能（8%）等等，同下沉市场用户的内容偏好高度重合，对于下沉用户的吸引力较高。对于快手启动和发展期的用户获取起到了积极作用。
可以看到快手践行着“记录世界，记录你”的品牌理念，记录着各行各业劳动者的日常生活，映射着最真实的中国社会。丰富的下沉内容也吸引着广大乡村用户在快手上的活跃。根据快手大数据研究院数据，2018年快手播放量TOP 10的乡镇中，播放量最多的连云港市海头镇年度播放量高到165亿，排名第二的金华市横店镇也拥有106亿的播放量。
3.2.2. 阶段2：“光合计划”强调内容运营，引导内容社区持续升级
相较于快手在第一阶段主要依靠“老铁”和“家族”们在内容生产和传播上的自驱动，第二阶段的快手加强了对内容生态上的扶持和引导，主要体现在两个方面：（1）“光合计划”加强对垂类内容的扶持，引入MCN机构持续打造多元化的优质短视频内容，从而加强对用户的覆盖范围；（2）打响市场品牌影响，通过牵手明星入驻快手生态，同时举办和赞助综艺晚会等来完成品牌塑造，实现用户扩圈。
1）扶持专业内容机构，内容品类持续完善：快手平台丰富多元的短视频内容是吸引众多兴趣群体聚集，以及用户分享共同的兴趣的前提。快手自2019年起开始更加开放和成体系化的对优质内容创作者进行扶持，并与内容专业机构进行深入合作，通过“光合计划”、“媒体号UP计划”、“POWER”计划、“MCN快成长计划”等助力快手平台优质内容创作者和机构创作者成长。比如，快手于2019年7月正式推出“光合计划”，开放价值100亿元的流量对优质内容创作者进行扶持，重点扶持美食、体育、时尚、游戏、音乐等20个垂直领域，通过冷启动流量包、热门加速包和优质作者加油包等方式提供扶持，同时通过打造更多的爆款活动，让优质的创作者获得更多的曝光量，全年新增100万以上粉丝账号超过3,000个。我们认为，MCN到来让快手在内容侧的进化变得激烈起来。多圈层，多地域，多生活垂直类内容开始走入快手，让其生态逐渐丰富，也带来了对强垂类私域流量开发的新可能。
根据快手MCN发展报告，已有超过600家机构密集入驻快手，覆盖多数头部机构。从快手具体扶持的内容体系来看，重点扶持的MCN主要品类包括技巧妙招（17%）、搞笑幽默（15%）、时尚（13%）、颜值（12%）、游戏（8%）等等，基本上是偏向于时尚、游戏、音乐、舞蹈等一二线城市年轻用户喜欢的内容进行了重点扶持。
从2020年快手发布的内容生态半年报中可以看到快手在垂类内容引导端成果显著，美妆（8.7%）、教育（6.3%）、二次元（5.8%）等一二线用户友好的内容快速崛起，已经成为快手内容生态的重要组成部分。
从内容生态质量上看，垂类内容对于垂类用户的拉新促活效果显著，垂类内容生态初显。比如二次元类内容，快手二次元日活在2020H1已经突破5,000万+，相较于2019H1的4,000万+增长显著，原创短视频动漫IP也突破200+，其中拥有百万粉丝数量级的原创动漫IP达到93个。
快手小剧场也是快手平台重点扶持的内容品类，对于用户碎片化时间占领意义重大，迎合了年轻观众的喜好。从2019年9月快手正式建立小剧场入口后，2020年10月快手再推精品短剧引入战略。截至2020年12月16日快手小剧场已经收录短剧部数2万+，其中播放破亿的快手短剧部数超过2,500部，粉丝超100万的快手短剧作者数也有近1,200名。快手2020年11月同开心麻花联合出品的短剧《今日菜单之真想在一起》，累计播放量已经超过6,000万。
我们从快手历年KOL人气排行榜的变化中也可以看到快手在内容升级方面效果显著。相较于2017年高人气KOL主要以土味、搞笑等主题为主，2019年人气排行榜中也出现了包括新闻联播、央视新闻等严肃内容品类，内容生态更加丰富多元。
2）明星内容节点，筹办晚会打造品牌声量：自2019年下半年起，快手在明星合作上开始提速，尤其是2020年6月起快手在娱乐营销端火力全开，郑爽、张雨绮、周杰伦等20余名明星/偶像团体先后入驻快手平台首秀。我们认为，一方面，快手通过加码明星的方式，找明星站台、创造明星标杆，可以借助明星的粉丝流量获取更多的一二线城市和年轻用户群体，尤其是近期合作时代少年团、硬糖少女303等偶像团体，对于快手在获取95后年轻用户群体中大有裨益。
另一方面，快手也能通过与明星的合作，将明星作为内容的超级节点，进一步放大快手上各个领域中原生用户的价值，让用户参与到生态内容的构建。从明星入驻快手后参与的活动可以看到，快手有意识的通过“明星+KOL”的合作来带动垂类内容的增长。
比如，在音乐领域快手成为周杰伦全网唯一中文社交媒体，正式入驻快手70小时粉丝数即突破1,000万，发布《Mojito》MV也是播放量高达5,530万，对于快手音乐内容的带动效果显著；此外快手也与萧敬腾发起“快手明星客厅演唱会”，快手老铁也可参与共同演唱。在人文领域也有与黄渤共同推出的“快手手艺人大会”等等，快手通过明星合作的方式，进一步推动了平台内容生态的升级。
另一方面，快手也通过赞助系列综艺以及举办各类活动晚会来增加在一二线城市中的品牌曝光。比如，快手陆续赞助了奔跑吧兄弟、吐槽大会、演员的诞生、脱口秀大会、中国新歌声2、声临其境、偶像练习生等10余档综艺节目。特别地，快手更是与2020年央视春晚达成独家互动合作，首创“视频+点赞”新玩法，全球观众参与红包互动累计次数达到639亿，创造春晚史上最大的视频点赞纪录。2020年，快手也是首次举办大型盛典，在10月30日联合江苏卫视推出“快手之夜”大型晚会，汇集30+组当红明星与多位快手站内头部达人，“顶流大屏+顶流小屏”、“顶流明星+顶流网红”全领域跨界强强联动，共振释放超级IP势能，实现用户曝光和增长。
3.3. 产品算法：单双列并举，打造公平普惠机制下的去中心化社区
无论是“记录世界，记录你”还是“拥抱每一种生活”，快手的核心产品理念都强调了用户的自生产和自传播。我们认为，快手在产品和算法端的设计和支持，对于快手去中心化内容生态的构成同样至关重要，主要体现在：（1）快手的算法推送不对内容进行强干预，强调流量普惠策略，同时流量分发更多基于用户社交关注和兴趣爱好，更偏私域；这样的顶层设计最大地激发了用户的内容生产动力；（2）双列产品设计，给予内容创作者的内容包容度的同时强调内容的社交性；而单列的迭代则更激励用户发布优质内容，不断推动快手内容社区迭代升级。
3.3.1. 分发机制：公平普惠+私域流量，打造去中心化内容社交生态
在快手的分发机制下，“长尾”和“私域”是其分发的关键词。首先是重视长尾视频的分发。快手推行“上有封顶”的流量分发策略，基尼系数限制设计——抑制头部流量，即短视频播放量到达某一阈值会减少曝光，播放量大于50万的头部视频流量仅占总流量的30%，剩下的70%给普通创作者，将流量让利于新的优质作品。突出平台中长尾用户的价值，体现公平普惠的的内容分发机制。因此，相较于抖音的中心化算法在通过智能分发-叠加推荐-热度加权后基本只有头部优质内容可以获得大规模流量推送，在快手的内容体系下普通的用户也可以分配到流量，更加去中心化。
其次重视私域流量的分发。用户在快手上发布视频后，视频会分别出现在“关注”和“同城”两个界面上。一方面，关注的粉丝能够马上看到新作品，另一方面也会让其作品在同城乡里乡亲面前曝光。“同城”板块体现了快手平台基于地理位置的短视频社交性能，成为快手用户冷启动的重要流量入口，即便没有粉丝也能获得200-300的曝光量，增强用户间的社交联系。
此外，同样在发现页中，抖音也更重视算法，而快手则赋予了关注对象所生产内容更高的权重。抖音打开页面多为发现，快手打开页面则多为关注，两者产品逻辑差异大；根据WalktheChat Analysis，快手发现页中关注对象所发的内容占比在40%~50%，而抖音为10~20%。
在公平普惠算法的推动下，草根内容创作者生态蓬勃发展。相较于其他平台只有头部KOL能够获得更多关注，在快手腰部KOL也能在快手平台中实现粉丝的快速增长。根据卡思数据，与短视频平台整体不同，快手KOL年增长率最快的是粉丝量在300-500万和500万-1,000万的腰部账号，体现快手优质的内容创作环境。在平台社区化氛围下，只要拥有稳定的内容产出和持续的运营努力，不同粉丝层级的KOL都能实现持续的粉丝增长，尤其腰部KOL作为内容的核心输出人群，平台通过内容和直播双向链接用户，帮助KOL沉淀优质私域流量。在KOL之外，快手上活跃的KOC价值不容忽视，内容上拥有强商业属性和圈层影响力，粉丝量30-50万以及50-100万的长尾KOL也能分别实现41.51%和58.84%的年增长率。同时快手也为内容创作者创造了获取收入的机会，2020H1共有2,000万名内容创作者在快手应用通过各种形式赚取了收入，物质上的激励进一步促进用户的自生产和自传播，助力形成优质的短视频/直播内容社区。
3.3.2. 从双列到单列，UGC底层逻辑之上加速内容迭代
相较于抖音单列的Feed流中用户仅可以选择喜欢的视频停留，或无限下划浏览视频不停留的模式，快手最初的双列Feed流模式给出了用户去选择观看自己感兴趣的权利，用户可以选择喜欢的视频，并在浏览/点赞/评论之后，退出到双列Feed中继续浏览。与此同时，相比于在抖音上看完视频后向上滑动的时候出现的是另一个视频，快手看完视频后向上滑动呈现的则是评论区。
双列Feed流设计包括以下几方面的好处：（1）相比于单列的陈列，双列的设计能够一次性让更多的作品在平台中的展示，增加更多内容的曝光；（2）由于UGC内容的质量不能完全把控，双列的设计对于内容创作者更加友好，包容度更强，同时通过海量的内容也能留住用户，提升用户的停留时长；（3）观看完视频后向上滑动会出现评论区，引导用户评论区点赞留言讨论，激励消费者和创作者，以及消费者之间建立起社交关系。一个社区的健康发展需要完善的内容创作者生态和氛围，而单列设计更容易让头部的内容获得更多关注而减少腰部和尾部的关注度，长此以往不利于社区的健康发展。因此，快手最初的双列Feed流设计对于快手社区内容创作的鼓励以及社交关系的建议起到了至关重要的作用。
但另一方面，单列Feed流设计虽然对内容要求更高，但其优势体现在强成瘾性以及高商业化变现效率。因此，随着快手“光合计划”的推出以及平台优质内容数量的爆炸式增长，快手也逐步尝试通过单列的产品设计捕获更多增量用户。快手于2019年8月正式推出快手极速版，相较于原先的快手产品主要区别包括：（1）极速版仅供用户消费和查看视频，未提供生产制作视频的入口，采用上下滑界面；（2）极速版开通“去赚钱”版块，用户可通过看视频、邀请好友获得金币奖励。通过快手极速版的推出，快手进一步渗透消费向为主的用户，以及习惯于上下滑体验的用户。快手极速版MAU规模得到快速提升，2020年8月，快手极速版MAU正式突破1亿，截至2020年11月，快手极速版MAU达到1.4亿+。
不仅如此，2020年9月快手也全新上线8.0版本推出新交互界面，兼容双列点选和单列上下滑两种浏览模式，旨在为用户提供可自主选择的消费体验。目前，用户点选首页“精选”tab，即可单列上下滑浏览内容。另外，用户观看内容时也可像抖音一样左滑关注博主，而“精选”页面内，也多为与抖音类似的娱乐、搞笑内容。通过单列产品的引入，快手MAU和单日使用时长得到提升。
4. 风起扬帆：广告+电商打造第二增长曲线
快手基于优质内容生态的商业变现也已步入快车道。2017-2019年快手营收已经进入提速期，复合增速高达117%；2020H1实现营收253.21亿元，同比增长48.3%。我们认为，快手商业化的后续看点将主要围绕直播打赏、在线营销和直播电商进行。尤其是在线营销和直播电商两方面，目前商业化仍处于早期阶段仍有较大成长潜力，有望贡献快手第二增长曲线。
4.1. 直播打赏：用户规模增长+ARPPU提升，商业化稳定成长
直播业务作为公司近年来的主要营收来源，公司已经成为全球范围内以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台。2020H1公司直播收入实现173.49亿元，而2020H1斗鱼、虎牙和B站的直播收入分别对应44.3亿元，48.4亿元和16.2亿元，在直播体量上已远超其竞争对手。
与此同时，公司直播业务在用户规模增长和用户付费维度表现出良好的增长态势。快手2017-2019年直播付费用户数量分别为1,260万，2,830万和4,890万，复合增速达97%；22020H1直播付费用户数达6,400万，同比增长33.1%。而快手平台的直播用户付费用户平均收入则保持稳定，用户的ARPPU值稳定在50元以上。
我们认为，随着公司进一步增加及丰富平台上的内容，直播业务的增长驱动力将主要来自于两方面：（1）直播付费用户规模的提升；（2）直播用户ARPPU的提升。从付费率（付费用户/MAU）看，快手的直播付费率（2020H1快手13.2% vs 斗鱼4.7%、虎牙3.8%）较其他直播平台已经处于较高水平，因此我们认为后续快手付费用户的提升预计将主要来自于快手平台用户规模增加带来的直播用户的渗透；但从ARPPU看，快手直播用户的ARPPU目前仍处于较低水平，2020H1快手付费用户月度ARPPU仅为45.2元，而斗鱼和虎牙的月度平均ARPPU为97.2元和137.2元，长期来看，快手直播的ARPPU还具备提升空间。
4.2. 在线营销：丰富产品+效率提升，广告营销高增长可期
快手的在线营销服务为生态系统参与者提供整套在线营销解决方案。从广告形式来看，其主要形式包括短视频广告、展示广告、口头推荐以及其他推广活动，从而增加广告商的目标人群触达和消费转化；从营销工具来看，快手的核心投放工具包括粉条和小店通，内容创作者和商家可以通过付费方式向更多人推广其短视频或直播，并形成获取粉丝，商品访问、订单支付等转化效果。此外，快手还推出包括磁力聚星（原快接单）、开眼快创、素造等服务于内容创作和MCN交易撮合平台工具，用于更好的服务快手内容和电商生态。
通过对比快手和抖音的营销产品和工具，可以发现快手的营销工具相对抖音推出较晚，随着快手不断优化和升级各类营销产品，其商业化空间有待进一步释放。
从营销效果上来看，快手的核心产品已经表现出较为优异的广告效果，获得了广告主的认可。磁力引擎2019年服务客户数量超1,000家，对于商业流量规模提升高达600%，KOL素材日均曝光也达到4亿+。
· 快手粉条方面，根据快手2020年9月23日“焕启商业内容新生命”双产品升级发布会数据，快手粉条商业曝光日均超30亿次，日均连结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次，每小时达成30万次用户关系连接和40,000笔付费推广订单。
· 小店通方面，根据亿邦动力，快手小店通已服务超1,500个商家，累计涨粉量6,000万+，直播间人气累计提升超过10万，ROI达1.5~5。
· 磁力聚星方面，截至2020年8月，平台上可挑选达人类型30种+，可挑选达人数量2.5万+，视频日均曝光量4亿次+，直播单场观看人数峰值525万+；至9月“焕启商业内容新生命”双产品升级发布会数据，平台可合作达人已达10万+，覆盖用户超3亿，覆盖客户行业超200个，2020年有收入达人数同比增长770%，磁力聚星也得到了迅速发展。
我们认为，快手的在线营销服务是公司未来商业化的重点之一，其核心驱动力体现在：（1）广告产品的丰富；（2）广告转化效率的提升。一方面，快手在站内已陆续上线视频内悬浮式窗口、视频后贴片广告等产品，广告位数量将持续提升；同时也推出了小店通等更丰富的营销投放工具，能够吸引更多广告主的使用；另一方面，随着快手主站上线单列精选，以及单列产品形态的快手极速版迅速起量，单列Feed流中广告的效果实现路径更短，相较于双列需要用户主动点击广告观看的模式其变现的效率有望持续提升。我们以人均广告价值（广告收入/MAU）对快手的在线营销效率进行评估，可以看到快手人均广告价值在2017-2019年间从2.87元快速提升到22.45元，人均广告价值已经得到快速提升。尤其是2019年同比增长224.6%，快手广告变现进程提速明显。
与此同时，参考主要互联网平台的人均广告价值，我们认为，快手的人均广告价值未来仍有较大释放空间。首先是对比抖音，抖音基于其先进的算法和内容推送，实现了高DAU和高VV，2019年抖音广告收入预计为500亿元，对应105.34元单用户价值，快手仅为其1/5，在广告变现效率上仍有较大提升空间。而随着快手逐步发力电商板块，我们认为快手的单用户广告价值有望向电商平台靠拢，2019年淘宝和京东人均广告价值已分别达到280.96元和176.34元，快手在单用户广告价值提升方面空间巨大。
4.3. 直播电商：渗透率+货币化率双增，万亿市场蓄势待发
快手直播带货发展趋势势头正猛。自2018年8月快手推出电商业务后，其交易规模体量呈现爆发式增长，2019年同比提升超600倍。2020H1商品交易总额更是达到人民币1,096亿元。根据快手2020年内容生态半年报数据，快手直播日活用户已经突破1.7亿+，电商日活也突破1亿，正式成为直播电商行业的领先平台。2020年8月快手电商订单量超5亿单，过去12个月中快手电商累计订单总量仅次于淘宝天猫、京东、拼多多，成为电商行业第四极，并且仍在快速增长。与此同时，快手电商呈现出用户高粘性，截至2020年6月30日止六个月，快手的平均重复购买率达60%以上。
根据快手发布的电商生态报告，可以看到快手电商的卖家和买家数也保持高速增长，相较于2020年1月，2020年8月快手卖家数增长74%，买家数则提升68%。2020年7-9月快手电商直播观众数也提升了34%，评论数和点赞数则分别提升了65%和71%。
我们基于壁虎看看数据对快手电商TOP 200主播进行统计后同样发现，快手平台带货数据上升趋势明显。2020年11月TOP 200主播的单月合计带货GMV已经超过150亿元，单月GMV是年初的近8倍。11月TOP 200主播的合计订单数近2亿单，单月销量同样是年初的6倍。
而在快手电商生态搭建方面，快手也是不断发布相关扶持政策，提升商户服务意识，帮助商户长远发展，形成电商闭环经营。2020年快手陆续发布“破晓计划”、商家“双百”扶持计划和服务商合伙人计划等等，不断加大对电商生态的扶持力度。在直播电商的浪潮中，以快手电商为代表的头部平台对于整个行业的推动、引导作用将进一步升级，持续赋能产业链各端参与者，并携手越来越多的合作伙伴实现共赢。
从快手电商所处的赛道来看，直播电商仍处于高速发展期，我们认为快手电商收入增长核心驱动力将主要来自两方面：（1）直播电商在电商大盘渗透率的提升；（2）快手电商货币化率的提升。
首先，快手电商交易额的渗透率仍有大幅提升空间。2019年，快手电商的GMV交易额仅占直播电商大盘的14.3%，而直播电商仅占电商大盘的4.2%。其次，从货币化率来看，目前快手2019年货币化率不高于0.4%（假设创新业务收入均来自电商收入），2020H1的货币化率也仅为0.7%，相较于阿里巴巴（3.5%）和京东（4.2%）等成熟电商平台的货币化率来看，也仍有较大的上涨空间。
4.4. 其他领域：游戏+教育赋能，多成长曲线拭目以待
从快手近年来投资并购的标的属性来看，文娱社交、游戏动漫和教育是快手重点投资收购的方向。从2017年7月至2020年10月发生的共30起投资案例中，文娱社交、游戏动漫和教育分别占据9起、5起和3起，从某种程度上也可以印证快手后续的战略布局和规划。
1）游戏：打造游戏内容+直播生态；2018年1月快手开始在平台策划及提供移动端游戏。快手提供自身相关的游戏及第三方制作的游戏。用户可于快手应用的游戏标签页查看移动端游戏，继而被导向快手应用内直接玩小游戏或下载其他移动端。快手通过用户在游戏内购获得收入，目前平台上大部分移动端游戏为独家代理或者联合营业。此外，2019年，快手游戏直播移动端DAU已突破3500万，游戏视频DAU已突破5600万，2020H1快手游戏短视频DAU达到9000万+。我们认为，快手未来通过游戏研发+渠道+直播一体化的运营，有助于快手在平台内持续打造游戏生态并实现多元的变现。
在快手游戏栏目内可以看到在快手推广和发布的新游中，不仅有包括像王者荣耀、和平精英、剑侠情缘等热门游戏，同时也有像使命召唤、三国志威力无双等即将上线的新游戏。特别地，像使命召唤手游在快手渠道的预约量已经超过100万，快手其作为游戏的渠道价值其实也有望进一步挖掘。
2）知识共享内容：知识付费，布局教育赛道；2018年夏季，快手在平台开始提供知识共享内容，主要包括由普通用户分享的技能及其他教育内容。知识共享内容可以提前录制或以直播形式开展。平台的内容创作者若存在需求可以就制作内容收取费用。根据快手2020H1内容生态报告，可以看到快手的教育生态初显。截至2020H1快手平台上共有教育生态老师5.5万+，覆盖学生1,609万+，付费课程累计学习时长达到339万+小时。猿辅导、VIPKID、好未来、作业帮、果壳、跟谁学等多个教培机构也已入驻快手。此外，快手也先后投资了精准学、火花思维等教育公司，未来发力教育赛道可期。
5. 投资建议
快手作为全球领先的内容社区和社交平台，具备长期投资价值。经过近10年发展，快手已经形成成熟的去中心化内容社区，在用户规模和内容丰富性等多维度上呈现出行业领先优势。在内容社区之上，快手当前正处于商业化加速期。我们认为，随着快手逐步打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司有望在商业变现端成功打造第二成长曲线，实现公司高成长。快手计划于2021年于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。
6.风险提示
用户增速不达预期。目前快手的变现模式直播、线上营销服务、电商、网络游戏及在线知识分享依赖于能否提升用户群规模及用户参与度。无论是由于快手未能留住现有用户还是未能吸引新用户，或用户活跃度下降，用户对快手的虚拟物品、平台推广的其他产品和服务的花费可能减少，或访问快手平台的频率降低，可能导致内容创作者离开快手，广告商打消在快手购买广告的意愿，商户不愿在平台推广产品，游戏开发商及发行商亦不愿通过平台发行游戏。因此，业务、财务状况、经营业绩及前景可能受到重大不利影响。
内容生态建设不达预期。快手相当程度上依赖内容创作者创作的高质量短视频和直播内容。但是，快手无法保证内容创作者能一直为平台创作热门内容。如果内容创作者不再创作内容，或所创作的内容未能吸引或留住用户，则用户流量及用户参与度或会下降，且业务、财务状况、经营业绩及前景会受到重大不利影响。
行业政策监管影响。近年来中国政府加强了对中国短视频及直播行业各方面的管理。国务院、工信部、文化部、网信办及国家广播电视总局有权发布及实施规管快手业务各方面的法规。快手的业务及公众对品牌的观感可能会因在平台进行或连结的违规行为受到重大不利影响。
分析师介绍：
宋雨翔分析师执业编号：S0550519120001
上海财经大学金融硕士，哈尔滨工业大学通信本科，现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师，天风证券研究所分析师，新财富团队核心成员。2016年以来具有4年证券研究从业经历。
研究助理介绍：
钱熠然 执业证书编号：S0550120070019
伦敦政治经济学院发展研究硕士，浙江大学文学&管理学本科，现任东北证券传媒行业研究助理。
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