曾经，提到快手，许多人的第一反应是土味、LOW。但在资本市场，成功登录蓝筹股的快手在今天午盘时估值已达1.65万亿，成为中国仅次于腾讯、阿里、美团、拼多多的第五大互联网上市公司。同时它也成为2020年卫视晚会的独家互动合作伙伴。
那么，它靠哪些做到的？
如何读懂像快手这类的短视频公司？
快手的未来，值不值得投资？
本文内容整理自风险投资人周加宁在缔造的投资课程《如何读懂一家公司？》，略有删减，完整版可通过课程音频了解。
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01
快手到底是什么？
研究一家公司，先要了解公司的本质。本质就是公司能给它的顾客提供哪些核心价值。
我们会发觉快手的本质是内容，以直播、短视频的方式给用户提供内容。而直播和短视频也是现今互联网视频端最重要的两种形态。
在过去很长一段时间内，资本市场对快手的定位是社交产品，因为用户之间、KOL和粉丝之间，以点赞、留言、问答等方式形成特别深的链接，而这些链接是强过分它的竞争对手抖音的。
通过快手发布的招股书，我们会发觉快手对自己的定位是社交社区，核心是内容，通过提供平台的形式让用户创作内容，给用户以最好的生产内容工具，然后进行内容和流量的匹配。
相较于腾讯、迪士尼、抖音这样的内容公司，快手的内容愈加的真实，就像我们生活的日常
如招股书所写，快手的特征是真实、多元、美好、有益，关于美好和有益，相信是见仁见智的，但真实和多元就比较紧贴。
如果你是快手的资深用户，你会发觉它早年的内容很真实，就像农村或则小镇生活的真实诠释。而且你在里面可以找到不同的社群、不同的人。
相比于爱奇艺、B站、抖音，快手的内容愈加接地气。在爱奇艺、B站、抖音上，我们看见的大多是他人的生活或则媒体公司制做下来的内容，但在快手上，你可以听到周围人的生活。所以在我看来，它更像一个社区。
用户可以看见跟自己相同的人是怎样呈现自己的生活的，会形成更多的共鸣，因而会有更多的互动。这也跟快手这家公司在成立之初的形态有关。
快手发展历程
资料来源：快手大数据研究院，快手研究院，快手招股说明书，华安证券研究所
快手最早是一个提供GIF工具的平台，它会帮助用户更好地创作内容，所以它倾向于增加门槛，让普通的用户也可以任意创作。从本质上说，快手是一家接地气的、用户之间有更多联接的内容平台。
为什么它可以在六年时间内成长为这么大成功的互联网公司呢？
快手的成功，首先，离不开中国的联通互联网的爆发浪潮。
20世纪末至2005年的PC互联网浪潮时代，中国人第一次开始上网，用户快速崛起，并急剧诞生了阿里巴巴、腾讯、百度等互联网公司，以及以前的门户网站网易、新浪、搜狐，移动互联网时代的门户网站。
在联通互联网时代，当3G到来的那一刻，越来越多的中国用户开始用手机上网，我们的母亲，甚至我们的爸爸妈妈，都开始用手机进行上网了。
在这个全民网民的时代里，诞生了哔哩哔哩、美团、字节跳动、知乎、陌陌等著名公司。
翻开那些公司的履历，我们会发觉它们创立的时间大都在2010年、 2011年、 2012年左右，快手的诞生也就不足为奇。
其次，中国的直播电商，还有像金融这样的互联网生态的变现手段显得越来越成熟。
五六年前，投资人见社交软件的公司的创始人，都会问她们一个问题：如何变现。包括当时的B站、陌陌，尽管她们有好多的用户，很多的流量，我们还是会对怎样变现提出疑惑。
而在此时，变现手段早已被整个生态催化得十分成熟了。如果有流量，可以做电商、直播打赏、广告，甚至做金融，而且基础设施都是完备的。
快手可以在昨天有如此高的收入，就得益于这一系列变现手段的成熟。
还有，我觉得快手做得最妙的一点，就是它的产品完美地切中了被忽视的上层人群。这有点像拼多多，它们主打的都是小镇青年，甚至是比小镇更下沉的农村的人群，而这群用户的基数虽然是特别大的。
我记得在2020年，李克强首相说过中国有六亿人群的收入是高于1000元的。这些人也许是被我们忽视的，但她们有特别强烈的抒发和消费内容的需求。快手正是在联通互联网快速爆发的时代，最快地瞄准了她们，满足了她们的需求。
最后，我觉得很重要的一点是，快手创始团队的初心和技术普惠是十分优秀的。他们早年坚持做工具，做社区，让用户喜欢上这个社区，让你们更方便、更自由地抒发内容。
快手的普惠流量分发
资料来源：快手磁力引擎《2020快手短视频直播电商营销增长宝典》，华安证券研究所
同时，这个团队让每一个用户都可以把内容传递身边的人，而不是像别的平台那样中心化，把流量给一些脑部的KOL。
快手在相当长的一段时间内，它的流量是偏去中心化的，它让每一个可以创造好内容的人获得流量，这一点让它在竞争十分激烈的内容生态上面跑出来。
02
看懂快手，
从这四个方面入手
在剖析一家公司时，我们主要看赛道、选手、价格和风险四个要素。
所谓赛道，就是它所处行业的下降前景如何，这个市场将来的演化格局怎么。
选手，就是这个公司究竟好不好，未来会不会更好。更细一点说，就是它的产品怎么样，它的用户是谁，它的复购存留、变现盈利性、市场竞争力好不好，它的市场占有率现今怎么样，会不会越来越高，以及它的核心壁垒是哪些。
价格，就是我们如今去买它，它的市值水平是不是虚高，或者说我们在价值高估的时侯买它，未来的预期市值是怎么样。
风险，就是我们投资的这家公司的潜在风险。
（1）赛道：在线娱乐是未来大趋势所在
我们先看快手的赛道，它所在的行业是在线娱乐，在线娱乐这个行业究竟好不好呢？我个人觉得这个行业会不断下降，而且不断被你们看好。观点如下：
一是内容消费的互联网化是大势所趋。20年前，大家通过看书，看报纸，看刊物，看电视消费内容，但明天的人早已越来越少通过这种方法获取信息，尤其是年轻人，他们用手机、iPad等联通互联网的方法获取内容。
中国短视频平台平均日活跃用户数及变化情况
数据来源：快手IPO招股说明书，艾瑞咨询， 东北证券
二是内容的创作者不断地向大平台迁移，这些最好的内容创作者，写小说的，拍视频的，做综艺的人才都在积极拥抱互联网。他们不断地把内容迁往互联网，搬到这种社交媒体上，所以我们觉得在线娱乐的未来是被不断看好的。
目前公布的数据也能证明这一点。
如中国短视频平台平均的日活跃用户数在2017年的数据是1.42亿，2019年差不多5亿，2020年早已到了6亿多，预计到2025年才能达到将近9亿，用户的数目仍在持续下降。
同时，用户的使用时长也在不断下降，2017年，用户的日平均使用时长大约是52分钟，2019年早已到了67分钟，2020年早已下降到了80多分钟，2025年预计可以下降到110分钟。
无论是用户数目，还是用户的使用时长，都在显示用户不断地往互联网迁移，而在迁移的过程中，最才能获益的就是像快手这样的腹部玩家。
我们再来看快手很重要的直播电商部份，直播电商的下降就更快了。
2018年，整个直播电商行业的规模差不多1200亿，2019年翻了4倍，差不多到了4000多亿，2020年的时侯早已超过了10000亿，未来这个市场应当是会达到四五万亿的规模，还有四五倍的生长空间。
从这种方面看，快手在一个挺好的赛道里。
除了要关注这个赛道本身下降好不好，还有一个很重要的关注点，就是赛道未来的格局怎么样。
所谓的未来格局，就是这个赛道成熟之后是一家独大，还是寡头垄断，抑或是十分分散，这会影响我们所研究的公司未来能赚多少钱。
最好的情况就是这家公司才能成为该赛道的颈部，并且在腹部里具有较强的垄断效应。
那么在线娱乐行业未来会是什么样的格局呢？我觉得它会是一个集中度不断提升而且强者越强的格局。
首先，我们晓得互联网产品尤其是社交产品有很强的网路效应。
所谓的网路效应，就是使用的人越多，网络的节点越丰富，用户的体验越好，这个公司也就越强。本质的缘由是使用的人越多，里面的内容就越丰富，内容越丰富之后，大家的体验就越好，快手、抖音这样的在线娱乐公司，是完全符合这个逻辑和规则的。
其次是那些脸部公司有更多的资源可以往各个方向深入，它的资源有流量，它的资源有资金，有了这种资源之后，它可以做直播，可以做电商，可以做游戏，甚至可以做金融，最后成为一方诸候。
所以我们觉得这个行业集中度会越来越高，而作为这个行业龙头的快手，一定会获得更大的资源。
从数据中我们也可以见到，2020年7月份左右的时侯，快手的月活用户差不多四个亿，抖音可能是五六个亿，而旁边的不管是甘蔗、腾讯微视、火山小视频、美拍，跟它们的规模都早已不在一个体量上了。
短视频平台规模优势显著 （2020年7月MAU数据）
数据来源：艾媒咨询， 东北证券
但若果我们回过头看2017年，短视频刚才上去的时侯，其实整个市场相对来说竞争格局还是不明朗的，快手和美拍、西瓜之间的差别没有明天那么大。所以无论过去还是未来，我们觉得这种脑部的平台，它的集中度会越来越高。
（2）选手：强大的破圈能力
研究选手，要看一些核心指标。
每个行业的核心指标是不一样的，如电商平台，我们通常会看GMV、订单量、复购率、客单价等；社交产品会看它的用户数，尤其是月活用户（MAU）和日活用户（DAU），还有用户的使用时长、留存率、货币化率等。
那么快手在这种核心指标上的表现怎么样？
首先我们来看一下它的用户，刚才我们谈到了它的用户是上层人群，核心用户是小镇青年，这些小镇青年的用户表现怎么样呢？
2011年创立之后，快手的用户数就始终在下降。
我们把它分成两个阶段，第一个阶段快手还在下沉市场里不断地累积老铁、家族文化，当时你们对它的印象是很low，很土。那个时侯它的月活是在一亿到两亿。
2018年后，快手步入了第二阶段，它破圈了。
它从原先的偏下沉人群向外围扩散，越来越多的人开始加入到快手的社区里，代表性的风波是它引入了周杰伦这样的腹部名星，开始在一二线城市做广告，开始赞助电视媒体，开始打二次元，打游戏，于是它的用户进一步下降。
所以它明天的月活跃用户早已超过了4亿。
其次，用户画像。我们会发觉快手的用户画像在一线城市到五线及五线以下城市都有很多，且分布比较平均。
比如2019年的用户分布，一线城市占比大约在13.68%，二线城市16.35%，三线城市25.52%，四线城市21.69%，五级及以下城市是18%。
今天快手的人群分布不像你们所以为的那样，只有农村和小镇青年。
除了用户下降和用户画像，我们再看一下快手用户的使用时长。2017年快手用户平均使用时长为52.7分钟，2018年是64.9分钟，2019年是74.6分钟，到2020年上半年达到了85.3分钟。
在快手上发布过作品的用户数
资料来源：快手大数据研究院，华安证券研究所
说明它的用户使用的时间在不断的下降，也意味着你们对这个平台越来越信任，它的内容越来越吸引人。这是一个非常好的数据，也在证明这个平台越来越强悍。
我们再看下它发布的作品用户数目，2018年，它发布作品的用户大约是1.9个亿，到了2019年下降了2.5个亿，也就是说用户在这个平台上越来越活跃。
另外，我们看见2018年，快手上共发布了80亿的短视频，到了2020年，它的短视频数目早已达到260亿。
快手视频库存数目
资料来源：快手大数据研究院，华安证券研究所
它的内容库越来越丰富，这也是它的一个门槛和壁垒。
（3）变现：迅猛且可持续
接下来我们来讲一下变现，也就是它的收入。
我的推论就是，它的变现下降跟它的用户规模一样，非常迅猛。
2017年，快手整个公司的收入是83亿，到了2018年翻了两倍多，达到了200亿，2019年继续将近翻番，做到了391亿，而2020年的上半年，它做了253亿。相比于2019年的171亿，增长也有将近50%。
所以从整个规模上来说，快手的收入下降是十分迅速的，而且还在一个快速发展的通道上。
具体来看，它的收入主要有三块：
第一块是直播，直播现今也是好多社交产品的变现形式之一。像微信、映客等产品，直播都是它们最主要的收入之一。
快手在2016年开始推出直播业务，2020年上半年，快手的直播打赏收入早已达到了173亿，相较去年同期提升了20%左右。
我们晓得快手的直播打赏收入规模十分大，是中国直播收入最大的一家公司。但它的增长速度早已由原先的快速下降弄成平稳下降，我们觉得直播这块未来的收入的天花板相对有限，增长的空间没有这么大了。
快手直播打赏金额
资料来源：快手大数据研究院，华安证券研究所
但是我们假如看它另外两块收入，我们发觉可上升的空间还很大。
第二块的收入就是广告，作为一个有着四五亿月活用户的内容平台，广告在未来会成为快手十分重要的变现手段之一。
打开快手或则抖音，我们常常可以刷到各种各样的广告，不管是开屏广告，还是信息流推送，这些广告都十分的普遍。它本质上和曾经在电视台卖的广告广告是没有区别的。
2019年，快手的广告收入只有74亿，2020年上半年就达到了72亿，它的年度下降超过200%的。随着不断下降的用户数目，我们觉得它的广告未来还有几何倍的下降空间。
第三块就是电商。2020年被誉为直播电商的元年，李佳琦、薇娅、罗永浩、辛巴那些脸部主播成为了十分重要的电商渠道，这些腿部主播三天甚至还能卖出一亿甚至更多的GMV，大促期间都可以卖十个亿甚至更多。
其中你们熟知的辛巴就是快手电商直播崛起中主推的一个背部主播。
我们假如来详尽看一下数据的话，快手的直播电商在2020年的一到九月份就完成了2041亿，同比2019年同期是12倍，说明这块业务还在特别迅猛的下降。
快手也提出了目标，未来三年要突破一万亿，也就是再造一个拼多多，因为拼多多2019年的GMV是一万亿，我个人觉得这是完全有可能的。
背后的诱因是因为直播电商本质上是通过内容来推动消费，因为KOL的加成，用户和粉丝会更信任些，而这种主播通过把产品的价钱打到更低的方式，让用户更推动地决策，甚至好多用户会冲动消费，所以我觉得直播电商它未来的下降空间还特别大。
说完了收入和变现，我们就不得不谈一下，它赚了这么多钱，它是不是真的是赢利的？
我们就看两个指标，第一个是毛利率。
快手毛利率虽然是在逐步提高的，比如2018年是20%，2019年达到了36.1%，2020年差不多在37.6%。稳步提高第一说明快手平台的折价能力在增强，第二说明它从直播转入广告和电商的过程中，业务的盈利性是在渐渐提高的。
第二个指标就是经营收益，我们应当看的是一个称作Non-GAAP的指标，Non-GAAP是说我们在看公司的盈利时，把一些跟经营业务不相关的数据给它剔除出去，只看公司业务的盈利性。
比如在上市之前，公司会发好多的期权来激励职工，这些期权是要算入费用的。如果算入费用之后，我们会发觉它的巨亏可能很大。如果我们看这个公司本身的盈利性的话，我们通常会看经营收益。
快手的经营收益在2018年达到2亿，2019年赢利10亿，2020年前九个月巨亏72个亿。大家不要见到巨亏就认为公司有问题。因为2020年大量巨亏的缘由是它在补助直播电商，今天直播电商还没有大规模变现。
所以我们可以如此觉得，它的直播打赏和广告这两块业务是赢利的，而如今正在不断的去做大直播电商业务，当直播电商渐渐成熟，开始抽佣金的时侯，它的盈利性会特别大。
最后我们看下快手的账上现金储备，上市之前，它账上有160亿人民币的现金，加上上市募集的几十亿美金，它账上的现金流十分充裕，可以为新业务扩张不断助推。所以我会越来越看好它未来的增速。
接下来可能要看的就是竞争，因为你们也晓得整个社交媒体、内容生态在网上的竞争十分激烈，而快手最核心的竞争对手就是抖音，而且抖音是比快手更国民级的应用产品。
快手的潜在对手可能是陌陌的短视频和B站。但在昨天我觉得陌陌短视频和B站对它的恐吓相对小一些。
首先陌陌更多的还是一个纯社交的软件，短视频还不是它最主要的功能；B站其实是做视频的，但B站的视频主要以长视频为主，要往短视频切，难度还比较大。
所以我们明天主要剖析一下快手和抖音的竞争。
首先我们来看一下这两个公司有哪些不同，我觉得快手和抖音它们在内容的分发上有很大的区别，快手会更关注用户的互动，它的内容推送愈发的去中心化，而抖音的内容推送会愈发的中心化。
快手的算法机制
资料来源：混沌学院，华安证券研究所
假设你们都有100个用户去传视频，快手会尽量让这100个用户的视频让更多的人都看见，而不是其中的一两个视频让很多人听到。
但抖音不同，抖音会从100个视频里选出三五个最优质的视频，让几乎所有人都听到。
所以打开两个人的快手和抖音，我们会发觉在抖音里十条内容有四五条，甚至六条都是一样的。但若果三人在快手上关注的主播不一样，那么她们平常看见的内容都会不同，收到的信息也是完全不同，这跟这两个产品底层逻辑不同有关。
然后我们再看它们的用户互动的数据，会发觉抖音的赞评选会远远高于快手。
所谓的赞评选就是同一个视频上面点赞和评论的人数乘以所有的观看的用户数，而快手的赞评选是抖音的两倍左右，也就是说快手用户看了内容之后，它们会更多的去分享，去交流，而抖音更多的是看完之后很爽，然后看下一条。
所以我觉得，快手更像一个社区，而抖音更像一个媒体。
但长远来看，这两家公司可能会越来越趋同，那趋同的核心缘由是因为它们都是国民级的应用，它们的用户开始重叠了。
最早的时侯，它们的内容很不一样，快手相对来说更接地气，抖音看上去更精品，但是明天你们会发觉快手抖音都是有大集的用户，它们用户开始重叠了，于是它们的内容也会开始渐渐重叠。
比如说我们去看她们的地域画像的时侯，会发觉明天快手和抖音都在一、二、三、四、五线城市有很多的用户。
从收入结构上来说，抖音的用户的平均收入其实是比快手要高一些，但是抖音也有好多3000元以下的用户，快手也有10000元以上20000元以上的用户，所以她们的用户是在重叠的。
从她们的KOL上，我们也会发觉两家开始有一定的重叠，快手在2017年的时侯粉丝排名前几位的像MC天佑、散打哥、浪子无敌这种人物，在抖音前面的漏出是十分小的。
而到了2020年，我们会发觉它前十名的不仅像拳击哥，辛巴浪子无敌这种人物以外，像新闻联播、央视新闻这种官方媒体，都成为了快手里面粉丝数目十分高的用户，而这种新闻联播、央视新闻这种号，它们在所有平台都是进驻的，它们的内容基本上是趋同的。
未来会怎么样，快手会不会被抖音不断挤压而杀死？
我觉得不会，两家会共存，两家就会快速下降，最后这个市场就是寡头垄断，两家抢占了绝大部分的用户，事实上，过去的历史就是朝这个方向发展的。
在2016年的时侯，抖音还没有诞生，快手它的日活跃用户数大约在3000万左右，到了2019年底的时侯，抖音早已跑起来了，抖音差不多早已有大几千万的日活，快手差不多早已有两个亿的日活。再往前快手差不多是有三个亿的日活，抖音的日活就差不多应当在五个亿左右。
而同时代的这些产品，像美拍、火山小视频这种产品，他们的DAU跟她们已然不在一个层面上了。
所以我觉得未来大机率是寡头垄断，因为不同的用户有自己喜欢的东西，而两个平台的内容即使有重叠，但更多的还是不一样的，所以她们针对的是不同的人群、不同的市场，但中间会有一些重叠。
从投资的角度，对于一个快速上升的行业来说，投这个行业上面的前两名甚至前三名虽然都可以挣钱，比如说电商，你同时买拼多多、阿里、京东都是挣钱的，买黄酒，买五粮液、五粮液，也都是挣钱的。
所以不一定要二选一，它们有可能成为这个行业的大鳄，一起去赚更多的钱。
（4）风险：内容社区平台的天花板在那里？
我们还要看诱因风险，投资公司一定是有风险的，当你觉得没有风险的时侯，你一定是没有想得足够的深刻。
我觉得快手的核心风险主要是两点，第一点是来自宏观的内容监管的新政。
大家晓得在过去两三年里，内容侧的监管是比较苛刻的，快手里面有么多的用户，每天发布那么多的视频内容，指不定就有一些内容可能违犯法律法规，带来相应的风险。比如辛巴之前卖海参出了问题，这对快手来说就是一个风险。
第二个风险就是，它的用户和流量能不能继续下降，这也是我觉得快手将来它的天花板在那里的一个根本性的命题。因为快手是一个互联网公司，是一个社交软件，而它最安身立命的就是用户。
今天，快手在这六年中把才能圈的用户基本上都早已圈完了，它有四到五亿的月活跃用户，这早已是十分多了，很难再有更多的用户被它挖掘，而且看它最新的公布数据，我们会发觉它在2020年四季度的用户数虽然是有略微的上涨的。
那么它未来的用户流量来自哪儿？是来自于继续在国外精耕，还是通过拓展海外？据我了解，快手在拉美市场下降还可以。但我们不能确定海外能不能成为它第二增长点，所以我觉得这两点是我们在做投资时须要不断关注的。
03
想投资快手，
该如何入手？
最后我们看一下快手这家公司的市值。
互联网公司通常有三种市值模型（市盈率、市销率、单用户价值），因为快手还没有赢利，所以不使用市盈率来市值。
第一个是单用户价值。所谓的单用户价值，就是我们来看这个公司一共有多少个活跃用户，比如日活用户、月活用户，看一下它每一个日活用户或则月活用户的价钱来跟所在行业的上市公司进行比较。
可以比较的是B站，因为它和快手在风格定位、管理上都比较相像。B站最早的定位二次元人群，快手是老铁，它们的用户都很年青，所以我觉得可以拿B站跟快手对标。
B站现今的估值差不多是450亿美元，它的月活用户大约2亿，所以基本上每位用户大约值225美金左右。
快手现今月活大概4.8亿，如果单用户价值也有200美金，那么快手的估值起码将近1000亿美金。
第二个可以从市销率（PS）来看，所谓的市销率就是用快手的价钱来乘以快手的收入。
目前市场上PS给的最激进的是拼多多和哔哩哔哩，对应的2021年收入15倍左右的市值，其次是美团和腾讯市值，给到了2021年收入的10倍左右，再下边是百度和阿里，对应的是2021年收入的五倍左右。
如果看直播类的公司，我们会发觉最高的是腾讯音乐，差不多5倍的PS，虎牙、斗鱼基本上是2.5倍的PS。
从收入下降的速率来看，快手比较接近拼多多和B站，或者起码是美团、腾讯一个级别。这样的增长，我们觉得它可以领到得到更高的PS。
如果说以快手50%的增长来快手美团腾讯的十倍，PS根据现今市场对快手普遍预期的收入，大概2021年是800到900亿的规模来算的话，快手的估值可能要达到1200亿美金。
再精细一点，我们把它的业务切开，按照刚刚说的直播还有电商我们来分的话，比如说快手直播2021年的收入大约在400亿，然后它是中国最大的直播平台，对标的腾讯音乐给五倍PS。
广告业务和电商业务由于下降非常快，2021年大概有350亿的收入，我们给15倍的PS加总在一起差不多也是7000亿人民币，也是超过1000亿美金的估值了。
从以上角度展开，我觉得它在二级市场的定价600亿美金，相对来说还是比较保守的。我感觉它这个月上市之后肯定要冲到1000亿美金，甚至更往上，而且在明天美联储放水、南下资金纷纷涌向的情况下，快手很有可能会在市场上引爆。
我的投资建议：
当快手的估值在1000亿美金以下的时侯，绝对可以选购。根本缘由是，像快手这样有大量规模并且有特别高壁垒的社交平台在全世界范围内都是属于稀缺资源，排在它上面的只有Facebook、腾讯、字节跳动、Netflix这几家公司。
而且长远来看，大几率它会不断地抢占流量和内容的高地，强者恒强。所以我认为它未来的估值在现今整个市场流动性十分充沛的情况下会有可能突破1500亿美金，甚至可能往更高的数值去冲。
在一定的市值范围内，希望你们有机会可以去选购这个公司，相信它也会成为2021年特别重磅的上市的企业。
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本文录于2021年2月5日，快手上市前夕。
未经缔造授权，禁止转载。
编辑 | 王路
版面 | 田晓娜
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